title: Comunicação da Comissão - O impacto da introdução do euro sobre os mercados de capitais

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monetary policy

text: COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS Bruxelas, 02. 07. 1997 COM(97) 337 final COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO O IMPACTO DA INTRODUÇÃO DO EURO SOBRE OS MERCADOS DE CAPITAIS O IMPACTO DA INTRODUÇÃO DO EURO SOBRE OS MERCADOS DE CAPITAIS Sumário I. INTRODUÇÃO E SÍNTESE II. VISÃO GLOBAL DOS TRABALHOS A EMPREENDER III. RECOMENDAÇÕES IV. RELATÓRIO 1. Os mercados obrigacionistas Conversão Convenções do mercado 2. Os mercados de acções Considerações gerais Funcionamento do mercado 3. Os mercados de produtos derivados Considerações gerais Problemas técnicos 4. Outras características dos mercados Fontes de preços de referência Processos de emissão Notação de risco Emissões de referência Reportes Reservas obrigatórias Regulamentação, restrições e fiscalidade Outras questões V. VI. GLOSSÁRIO ANEXO: LISTA DE PERITOS I. I N T R O D U Ç ÃO E SÍNTESE A fim de proceder ao estudo do impacto da introdução do euro nos mercados de capitais, a Comissão criou um grupo de peritos presidido por A. Giovannini. O presente relatório constitui o resultado dos trabalhos deste grupo. A Comissão considera que o processo de harmonização dos mercados deverá ser prosseguida pelos próprios operadores de mercados financeiros. Neste contexto, a Comissão acolhe com o máximo interesse o relatório do grupo e recomenda que os mercados financeiros tenham plenamente em conta o seu conteúdo no âmbito dos seus preparativos para a introdução do euro. O relatório, que traduz a interpretação dada pela Comissão às conclusões do grupo consultivo1, centra-se em questões técnicas e de outra natureza que terão um impacto directo sobre o funcionamento dos mercados de capitais após a introdução do euro. Estabelece recomendações sobre a conversão em euros a operar nos mercados de obrigações e de acções, e sobre as convenções de mercado que deverão aplicar-se ao novo mercado em euros. Analisa também as consequências da introdução do euro para o mercado obrigacionista e para o mercado de acções, em especial os preparativos técnicos necessários. É nestas questões que os intervenientes no mercado esperam dispor, desde já, de respostas claras para estarem aptos a proceder aos preparativos necessários à introdução do euro. O presente relatório não constitui uma análise exaustiva de todas as questões relacionadas com as mudanças a operar nos mercados de capitais, mas faz um ponto da situação sobre o estado actual dos conhecimentos e dos consensos obtidos. Cabe ainda estudar outra questões, com vista a definir as melhores práticas e a atingir um consenso a nível europeu, nos casos em que tal se revele necessário. 1. Objectivos Os principais objectivos do presente relatório consistem em identificar as soluções técnicas susceptíveis de serem adoptadas pelos mercados e, simultaneamente, expor as orientações preconizadas tanto para estes como para as autoridades públicas. O início da terceira fase da UEM proporciona a possibilidade de criar um mercado de valores mobiliários em euros tão vasto, líquido, profundo e transparente quanto possível, definindo um conjunto de regras comuns, aplicáveis em todos os países participantes na zona do euro, e respeitantes a diversos aspectos das operações do mercado. Num cenário ideal, poderia proceder-se a uma harmonização "instantânea", mas certas restrições práticas e políticas tornam-na pouco viável. A harmonização das questões jurídicas e administrativas é da competência das autoridades, embora as questões técnicas, como por exemplo as convenções de mercado, as convenções de cálculo dos prazos, os períodos de liquidação e as convenções respeitantes aos dias úteis, devam ser resolvidas pelo mercado. O mercado demonstrou, no passado, a sua capacidade para harmonizar os procedimentos por forma a melhorar a sua eficiência. O presente documento reúne Os membros do grupo participaram nos trabalhos a título pessoal e não na qualidade de representantes das respectivas instituições. 2- 4 as opiniões actuais do mercado sobre o nível ideal de harmonização dos futuros mercados em euros e formula propostas respeitantes às especificações técnicas comuns que neles deverão vigorar. 2. PRINCIPAIS CONCLUSÕES No que se refere ao mercado obrigacionista, os principais temas sobre os quais o relatório apresenta recomendações são os seguintes: Conversão em euros da dívida existente. Apesar de essa conversão não parecer constituir um elemento essencial da transição para o euro, reforçaria a liquidez bem como a credibilidade de todo o processo, demonstrando o empenhamento dos Governos neste sentido. Os investidores poderiam manifestar, por razões psicológicas, uma preferência pela detenção de títulos de um determinado emitente na unidade monetária nacional em vez da unidade euro o que teoricamente, poderia conduzir ao surgimento de diferenciais de cotação. Muito embora se trate de um risco remoto, a conversão permitiria a sua eliminação completa. No que se refere à própria técnica de conversão, parece mais indicado um método ascendente da base para o topo ("bottom-up"). Este método consiste em começar por converter cada activo individual em euros, utilizando as taxas de conversão fixas e um arredondamento a duas casas decimais (isto é, para o cent mais próximo). Calcula-se em seguida a soma dos activos individuais, comparando-a com o total detido no depositário central. Os activos detidos nos depositários centrais mantêm-se inalterados, pelo que a conversão em euros não deverá afectar o volume total de títulos emitidos. Os fluxos pecuniários resultantes do pagamento dos cupões, bem como o valor das obrigações na sua data de vencimento deverão manter-se essencialmente constantes, se se abstrair de pequenas diferenças potenciais de arredondamento (não superiores a 1 cent). Poderiam prever-se também ofertas de troca, uma vez que permitiram alterar as convenções e criar emissões mais líquidas. Normas e convenções do mercado. Seria conveniente uma harmonização de regras, uma vez que reforçaria a transparência, evitaria litígios (reduzindo o número de erros dos serviços de processamento das operações) e introduziria uma maior clareza sobre as características do futuro mercado, o que permitiria prosseguir os preparativos. Para efeitos de cálculo, deveria recomendar-se o sistema "número efectivo de dias/número efectivo de dias" para os mercados de obrigações. Quanto à periodicidade dos cupões, deveria manter-se uma possibilidade de escolha, uma vez que os cupões semestrais são mais interessantes para os swaps e permitem uma redução do risco, enquanto os cupões anuais são menos onerosos para os emitentes. Recomenda-se a adopção de uma definição normalizada para os dias úteis (ou seja, os dias de funcionamento do sistema "TARGET). Apesar de o ideal, no que diz respeito às datas de liquidação, ser a fixação de uma norma comum, parece difícil, de um ponto de vista técnico, passar para um sistema de períodos inferiores a dois dias. Simultaneamente, para os centros financeiros que operam com base no processamento no mesmo dia, não seria aceitável um retrocesso. As normas e convenções do mercado que são propostas para os mercados de obrigações são compatíveis com as sugeridas pelo IME para os mercados monetários. Fontes de preços de referência. É importante assegurar a continuidade dos preços de referência. Os preços calculados numa base nacional (PIBOR, FIBOR, etc. ) e numa base europeia (EUR1BOR) podem coexistir. E conveniente dispor-se de taxas indicativas, publicadas a nível da zona do euro, ou de critérios harmonizados para o cálculo de indicadores regionais. Os organismos que elaboram e difundem os preços de referência deverão fornecer indicações sobre os preços que estarão disponíveis durante a terceira fase. Processo de emissão. Seria útil uma certa coordenação informal das emissões de títulos do Estado. A elaboração de calendários de emissão seria benéfica para o mercado, embora não se devessem impedir as emissões de oportunidade. Emissões de referência. Na ausência de um emitente federal, os próprios mercados escolherão a emissão de referência com base na qualidade, liquidez e leque de produtos derivados. Notação de risco. Tem sido defendido que a participação na zona do euro poderia ocasionar um ajustamento da notação de risco de crédito de certos emitentes soberanos, com base no argumento de que os títulos de dívida expressos em euros deverão ser tratados como dívida em moeda estrangeira, dada a transferência para o BCE da soberania monetária. No entanto, foram avançados certos argumentos em sentido contrário. A participação da UEM reforçará a política orçamental em termos de disciplina e credibilidade e os Estados-membros deixarão de poder recorrer ao financiamento monetário da sua dívida. Mercado de reportes. Os operadores entendem que um recurso demasiado agressivo à margem inicial/margem inicial de segurança ("haircut") no mercado oficial de reportes deverá ser evitado. Pelo contrário, é importante utilizar as margens de variação nas transacções financeiras para assegurar a eficiência dos mercados de capitais. No que se refere ao mercado de acções, as conclusões principais são as seguintes: - as bolsas de valores deverão efectuar transacções e emitir cotações em euros. Os intermediários terão de efectuar as necessárias conversões, para transmitir aos respectivos clientes informações contabilísticas expressas na moeda escolhida por estes últimos; - a coordenação e a harmonização das regras do mercado parecem assumir menor importância do que em outros mercados; - seria conveniente a conversão, aquando da mudança da unidade de conta das empresas para o euro para efeitos contabilísticos. Trata-se de uma decisão que compete às empresas, e é independente da decisão das bolsas de valores de efectuarem transacções em euros. Não é indispensável que se opere uma conversão no início da terceira fase, uma vez que a moeda em que é expresso o capital social não deverá influenciar o seu valor económico nem a capacidade dos investidores para negociarem as acções; - acções sem valor nominal (SVN). É uma solução recomendável, uma vez que as acções SVN não requerem a troca física de certificados de acções. Os preços das acções podem ser ajustados por uma simples divisão, não sendo necessário 6 qualquer ajustamento a nível do capital. Este tipo de acções é permitido nos termos da Segunda Directiva comunitária relativa ao direito das sociedades. A implementação desta solução exigiria, no entanto, uma alteração do direito nacional na maioria dos Estados-membros. II. VISÃO GLOBAL DOS TRABALHOS A EMPREENDER O mercado de títulos em euros será composto por um grupo de mercados nacionais que partilham uma moeda comum. A menos que o mercado tome medidas para definir e aplicar uma abordagem comum a toda a zona do euro, esse mercado será segmentado em função da diferentes práticas, convenções e normas nacionais. A maioria, ou mesmo talvez a totalidade dos agentes de mercado poderia funcionar nesse quadro (que em pouco diferiria da situação actual), mas uma multiplicidade de mercados em euros, tendo cada um características nacionais específicas, não seria tão eficiente como um mercado mais homogéneo. Existe um risco real de a existência de diferentes convenções para os mesmos tipo de instrumentos expressos em euros aumentar a confusão, agravar os problemas de congruência dos fluxos financeiros e multiplicar os erros de conciliação. Este problema poderia colocar-se com especial acuidade no sector dos emitentes não-soberanos. Por exemplo, apesar de a manutenção de convenções específicas de cada país para a dívida pública ser simples de gerir, no caso de uma grande empresa que emitisse obrigações em mais do que um país, dentro da zona do euro, todas expressas em euro mas sujeitas a convenções diferentes, poderia gerar-se uma confusão considerável sobre quais as convenções a aplicar. Seria necessário efectuar uma verificação sempre que existissem quaisquer dúvidas nessa matéria. Embora essa verificação fosse simples, não implicando provavelmente mais do que um breve telefonema, constituiria um custo adicional e uma fonte potencial de erros. Os investidores de países, em especial os de fora da UE, poderiam também ser dissuadidos por esta falta de transparência. Assim, apesar de a harmonização não constituir um requisito imprescindível para a introdução do euro, apresentaria vantagens, sendo a não-harmonização uma fonte de inconvenientes. Durante o período de transição, os contratos expressos nas antigas moedas nacionais serão provavelmente executados com base nas convenções preexistentes. Mesmo quando as unidades monetárias nacionais tiverem deixado de existir, poderão subsistir certas diferenças, sendo por exemplo pouco provável que os feriados nacionais sejam harmonizados. No entanto, para outras questões técnicas será relativamente simples chegar a um consenso sobre uma solução harmonizada. Para recolher ao máximo os frutos da introdução do euro, com um mínimo de perturbações decorrentes do processo de ajustamento, será necessário identificar as questões que exigem uma abordagem técnica comum e as que podem manter-se inalteradas. III. RECOMENDAÇÕES O grupo mostrou-se favorável ao princípio de uma harmonização das convenções do mercado para os novos mercados em euros. Recomenda que os emitentes e os outros participantes no mercado apliquem as regras propostas no relatório. Concretamente, o grupo chegou a um consenso sobre as seguintes recomendações: • Que os emitentes soberanos alterem a moeda em que é expressa a sua dívida negociável no início da terceira fase, utilizando um método ascendente da base para o topo "bottom-up" com um arredondamento para o cent mais próximo. Sem afastar o recursos a outros métodos, o grupo entende que se deve reduzir ao mínimo o número de métodos de conversão utilizados. • Que as convenções existentes sejam mantidas para essa dívida, bem como para todos os instrumentos e emissões em circulação, e que se prevejam ofertas de conversão destinadas a reformular as emissões existentes para as transformar em emissões em euros, de maior volume e mais líquidas, com valores nominais arredondados. • Que as novas convenções harmonizadas do mercado sejam aplicadas às novas emissões de dívida em euros. O método de cálculo dos juros vencidos deveria basear- se num procedimento de tipo "número efectivo de dias/ número efectivo de dias". A frequência dos cupões deveria ser deixada ao critério individual. Deveria existir uma definição única para os dias úteis no que se refere ao euro, a saber, todos os dias em que funcionem o TARGET e pelo menos um sistema de liquidação. • Os organismos que publicam preços de referência, bem como, posteriormente, os fornecedores de informação financeira por via electrónica, deverão anunciar rapidamente as suas intenções no que diz respeito à publicação das taxas nacionais existentes. • Que a conversão dos títulos de capital decorra directamente do facto de uma empresa passar a adoptar o euro como unidade de conta. A passagem para acções sem valor nominal constituiria a solução mais adequada com vista a facilitar essa transição. IV. RELATÓRIO 1. Os mercados obrigacionistas 1. 1. Necessidade da conversão O Conselho Europeu reunido em Madrid em Dezembro de 1995 decidiu que, desde o início da terceira fase da UEM, todas as novas emissões de títulos da dívida pública negociável serão expressas em euros. Actualmente, tudo indica que, além de os novos títulos serem emitidos em euros, diversos emitentes soberanos estão a considerar a possibilidade de converter em euros os seus títulos de divida em circulação, expressos na respectiva unidade nacional. Os Governos consideram que esta conversão apresenta vantagens evidentes, uma vez que reforça a credibilidade do seu compromisso no processo tendente à UEM. Além disso, a conversão é considerada uma forma de gerar instantaneamente liquidez no segmento do euro dos mercados de obrigações do Estado. A conversão permitira também a reabertura das actuais emissões através de emissões suplementares ("tap issues") em euros. Se os Estados não as efectuarem, as emissões de títulos suplementares ("tap stock") deverão efectuar-se nas antigas unidades monetárias nacionais. Embora os mercados de derivados e de reportes possam continuar a funcionar com títulos temporariamente expressos em moeda nacional (até ao fim do período de 8 transição), a necessidade imperiosa de aumentar a confiança no novo mercado europeu de capitais exige que os títulos sejam convertidos no início de 1999, por forma a ser possível a criação, o mais cedo possível, de um mercado uniforme em euros. Considerando o papel central desempenhado pelos títulos de dívida pública, ressalta claramente a importância de uma acção rápida e decisiva dos Governos para que essa conversão tenha êxito. Há quem considere também que a conversão da dívida em euros constitui uma forma de evitar qualquer segmentação da liquidez durante o período da transição, entre 1 de Janeiro de 1999 e o momento a partir do qual apenas o euro terá curso legal. O problema consiste no facto de duas obrigações emitidas pela mesma entidade soberana, com condições idênticas, poderem ser tratadas pelo mercado como diferentes e não fungíveis, simplesmente pelo facto de uma ser expressa em euros e a outra numa antiga unidade monetária nacional, o que implicaria uma redução da liquidez no mercado. Essa diferença de tratamento não se justifica do ponto de vista jurídico ou racional, podendo apenas ser determinada por factores psicológicos, como o desejo, sentido por certos investidores, de deter instrumentos de dívida expressos nas antigas unidades monetárias nacionais. O grupo considera unanimemente que a liquidez, a transparência e a eficiência do mercado de obrigações do Estado deverão ser reforçadas por uma cotação e liquidação imediata de todas as obrigações, antigas ou novas, em euros, desde o início da terceira fase. Para além dos argumentos de natureza técnica favoráveis a esta conversão, há que considerar que seria reforçado o compromisso dos Governos neste processo e que tal constituiria um precedente para outras entidades, sendo simultaneamente reforçada a posição dos Governos como emitentes potenciais de obrigações de referência. Assim, apesar de conversão da dívida pública não ser indispensável para o sucesso da UEM, é altamente desejável e deverá ser incentivada, em especial no que diz respeito a títulos negociados activamente e cujo vencimento ocorra após o final do período transitório. No entanto, o grupo não considera necessariamente oportuno que as empresas efectuem o mesmo tipo de conversão, sendo provável que os custos e problemas técnicos dela decorrentes excedam os benefícios previsíveis. Por conseguinte, é pouco provável que as empresas convertam a sua dívida, mas poderão começar, já antes do arranque da terceira fase, a recorrer a certas soluções oferecidas pelo mercado, como por exemplo emissões em divisas múltiplas (obrigações paralelas e de tipo "catamaran"). Por conseguinte, o presente documento limita-se a debater os possíveis métodos de conversão susceptíveis de interessar aos emitentes soberanos. Em princípio, o grupo preferiria que os Governos utilizassem um número limitado de meto. ". os de conversão. No entanto, não existem dúvidas de que a conversão tem repercussões concorrenciais para os emitentes e que as suas decisões finais serão influenciadas por factores como, por exemplo, os custos relativos dos diferentes métodos de conversão e a capacidade de os sistemas nacionais e internacionais de liquidação de títulos para terem em conta esta alteração. Independentemente da escolha da metodologia, é extremamente urgente tomar uma decisão quanto à conversão. Os operadores de mercado, bem como as centrais de compensação, devem dispor de tempo suficiente para proceder a todos os preparativos necessários. Uma decisão tardia poderia pôr em causa o bom funcionamento do mercado. 1. 2. Definição do conceito de conversão A expressão "conversão" exige certas precisões. No Regulamento do Conselho relativo ao euro, a expressão "conversão" significa a alteração da unidade monetária em que o montante da dívida em curso é expressa, de uma unidade monetária nacional para a unidade euro. Não implica a alteração de qualquer outra condição inerente à dívida. O Regulamento não se refere a qualquer alteração do valor nominal das obrigações (correntemente designada renominalização). De certo modo, a partir do início da terceira fase, todas as obrigações serão de facto convertidas em euros, uma vez que apenas existirá uma moeda, o euro, e todas as unidades monetárias nacionais participantes apenas constituirão diferentes formas de o exprimir. Em termos de moeda, uma obrigação expressa em unidades monetárias nacionais participantes e uma obrigação expressa em unidades euro são ambas obrigações em euros. No final do período de transição, todas as referências às unidades monetárias nacionais serão consideradas referências à unidade euro, de acordo com a taxa de conversão, (Regulamento do Conselho baseado no n° 4 do artigo 109°-L do Tratado, artigo 14°). No presente relatório, a expressão "conversão" é utilizada para designar as operações que têm simplesmente por objectivo exprimir em euros uma dívida anteriormente expressa em unidades monetárias nacionais, sem afectar de forma material o valor económico dessa mesma dívida. Todavia, qualquer forma de conversão, à excepção talvez dos métodos mais rigorosos em termos absolutos, implica uma pequena alteração do valor económico, em resultado do arredondamento. A definição mais estrita de conversão é a simples substituição de um valor expresso numa unidade monetária por um outro valor, utilizando um factor de conversão. Por exemplo, uma obrigação com um valor de 2000, expresso numa unidade monetária nacional, poderá ser convertida numa obrigação com um valor expresso em euros de 212,600 129 (2000/6,39795 [factor de conversão] = 312,610029). A manipulação de valores com um tão elevado número de casas decimais poderá revelar-se tecnicamente difícil. Propõe-se, por conseguinte, que o montante convertido seja arredondado para o cent mais próximo, pelo que o valor original de 2000 se converteria em 312,60 euros. Este tipo de conversão será autorizado pelo Regulamento do Conselho relativo ao euro baseado no n° 4 do artigo 109°-L do Tratado (nomeadamente, o n° 4 do seu artigo 8o). Uma consequência provável da conversão da dívida é que o montante da dívida em curso, expresso em euros, não será um número inteiro. Se considerarmos a conveniência de a dívida convertida ser fungível com novas emissões em euros, a sua forma "não-arredondada" poderá representar um problema para a sua negociação e liquidação. É evidente que os operadores que procedem à negociação e liquidação terão de suportar certos custos; no entanto, os sistemas nacionais e internacionais de compensação estão preparados para satisfazer os requisitos de qualquer processo de conversão que venha a ser escolhido pelos Governos, e os mercados são perfeitamente capazes de fazer face ao desafio da negociação de lotes com valores "não-arredondados". 10 Para além da conversão, os emitentes têm a possibilidade de prever mecanismos de alteração do valor nominal, para adaptar o valor nominal das suas obrigações a valores arredondados em euros. As vantagens dessa operação consistiriam na obtenção de um conjunto homogéneo de títulos em euros, que permitiria uma maior liquidez. Além disso, evitar-se-iam os inconvenientes resultantes da negociação e liquidação de obrigações com valores nominais não arredondados. No entanto, essa alteração do valor nominal modificaria de forma significativa o valor económico das obrigações, exigindo por conseguinte o acordo dos obrigacionistas e eventualmente alguma forma de pagamento compensatório, com possíveis consequências fiscais e repercussões sobre o risco de reinvestimento. Pode também ser necessário emitir novos certificados obrigacionistas ou alterar os existentes. Em qualquer dos casos, o emitente teria de suportar custos significativos, para além dos problemas logísticos e da gestão dessa operação. Uma outra possibilidade para os emitentes consistiria em fazer ofertas de troca. Para o sucesso dessa opção, seria necessário proporcionar incentivos aos investidores para que aceitem essas ofertas. Assim, as vantagens colhidas pelos emitentes, a saber, uma maior liquidez e uma seriam contrapostas aos custos redução dos custos de administrativos, que poderiam ser elevados, e à necessidade de proporcionar aos investidores um incentivo financeiro para aceitar a oferta. financiamento, 1. 3. Métodos de conversão O método de conversão adoptado deverá ser rápido, fácil de aplicar, equitativo e pouco oneroso. Para evitar qualquer perturbação das posições relacionadas com instrumentos derivados, é importante reter o método de conversão mais exacto possível. Os direitos jurídicos dos obrigacionistas, que não podem ser limitados ou infringidos de forma unilateral pelo emitente, implicam certas restrições para o processo de conversão, quer em termos de custos quer de viabilidade. Há que considerar ainda outros factores técnicos, como por exemplo a capacidade dos sistemas de liquidação para lidar com transacções em cents. As instituições financeiras prevêem que a utilização de uma diversidade de métodos de conversão suporá dificuldades e resultará em custos elevados. Prefeririam que fosse escolhido um método comum para efectuar a conversão, que fosse transparente e que tivesse o mínimo de efeitos secundários. A forma dos títulos de dívida pública seleccionados para serem convertidos, por exemplo, obrigações em suporte-papel cotadas, obrigações ao portador ou títulos desmaterializados, não tem qualquer efeito significativo sobre os custos ou a complexidade do processo de conversão, uma vez que não deverá ser necessário realizar qualquer troca ou alteração dos certificados de obrigações. Independentemente do método utilizado para a conversão, será necessário informar os obrigacionistas dessa alteração. A decisão respeitante à conversão será da responsabilidade do emitente. Nos termos do n° 4 do artigo 8o do Regulamento do Conselho, não será necessário o consentimento dos obrigacionistas. Existem diversos modelos de base para efectuar a conversão; todos comportam um risco de erros de arredondamento. O efeito do arredondamento deverá ser considerado em quatro níveis principais: • as carteiras individuais 11 • as carteiras a nível da instituição financeira • os depositários • o volume global de títulos emitidos. Na prática, a principal diferença entre os métodos adiante referidos reside no nível em que são gerados os erros de arredondamento. Estes métodos são os seguintes: 1. 3. 1. Conversão com base nas obrigações ou activos individuais - Método ascendente da base para o topo ("bottom-up") Este é o método pelo qual o grupo manifestou preferência. Existem duas metodologias de base dentro deste método ascendente da base para o topo. A conversão pode efectuar-se a nível das obrigações individuais ou dos activos individuais. Essencialmente, os títulos são convertidos para euros, utilizando os factores de conversão fixos, quer individualmente, quer por carteira de cliente, quer por instituição financeira. Após essa conversão, os montantes expressos em euros são arredondados para a segunda casa decimal (isto é, para o cent mais próximo). As instituições financeiras calculam então o somatório de todas as obrigações ou activos individuais, comparando-o com o total detido pelo depositário central. Quaisquer desvios entre o montante total calculado pelas instituições financeiras e o total calculado pelo depositário central, que deverá limitar-se a valores pouco significativos, deverão ser eliminados por ajustamentos das contas de negociação das instituições financeiras, por ajustamentos dos activos individuais (eventualmente através de um pagamento em dinheiro) ou através de um banco correspondente. Uma vez efectuados estes ajustamentos, o somatório dos activos individuais será igual ao montante total convertido detido pelo depositário central, não se verificando qualquer alteração no certificado global. Os erros de arredondamento serão menores se forem convertidos os activos, uma vez que o erro de arredondamento máximo será de meio cent por activo, em oposição a meio cent por obrigação. Além disso, a conversão efectuada a nível dos activos individuais mantém de forma mais rigorosa o valor económico dos futuros pagamentos de cupões e o valor de reembolso. A conversão a nível de cada obrigação individual terá também como resultado erros de arredondamento tão mais significativos quanto menor o valor nominal de cada obrigação individual. Por outro lado, a conversão das obrigações individuais dispensa a necessidade de conhecer a dimensão dos activos individuais, que pode ser difícil de apurar, em especial no caso das obrigações ao portador, e permite que os investidores recebam um mesmo valor em euros, proporcional aos seus activos, independentemente do número de obrigações detidas. Um dos benefícios deste método da base para o topo é que não implica qualquer alteração do valor das emissões a nível do depositário central, pelo que a conversão não afectará o volume total de títulos emitidos. O risco de erros de arredondamento é bastante reduzido: não mais de meio cent por título ou por activo detido. Os fluxos financeiros provenientes dos pagamentos dos cupões, bem como o valor de reembolso de uma obrigação, apenas variarão, em resultado do arredondamento, num montante extremamente reduzido (não mais de um cent por arredondamento). 12 Essa pequena diferença não deve considerar-se significativa. No entanto, não é possível evitar a criação de obrigações com valores nominais não inteiros, expressos em euros e cents, o que poderá levantar dificuldades à negociação e liquidação. Existem diversas soluções possíveis por exemplo, poderia fixar-se o montante mínimo negociável em 1 cent, ou estabelecer-se uma distinção entre as ordens de venda (mínimo 1 cent) e as ordens de compra (mínimo 100 euro) por forma a eliminar progressivamente os montantes decimais e autorizar apenas a negociação de montantes não inteiros no mercado de balcão. A solução mais simples e mais elegante consistiria em negociar e liquidar as operações em cents, mas tal reduziria o valor máximo susceptível de ser contido num campo de dados em duas casas decimais. 1. 3. 2. Conversão com base num montante mínimo fixo, com pagamentos compensatórios em numerário - Método ascendente do topo para a base ("top-down") De acordo com este método de conversão, um emissão obrigacionista é convertida com base no valor mínimo fixo das obrigações individuais. A emissão original é repartida num certo número de "fracções" com um valor mínimo idêntico. Essa mesma emissão é então convertida para euros, a nível destas "fracções", utilizando os factores de conversão, e arredondada para o cent mais próximo. Calcula-se em seguida o novo montante total da emissão, multiplicando o montante mínimo em euros pelo número de fracções. Em virtude de diferenças de arredondamento, este novo total será provavelmente diferente do resultante de uma mera alteração do total original expresso em moeda nacional para euros. Essa diferença deveria ser eliminada através de pagamentos compensatórios, (por exemplo, em numerário), para evitar o risco de gerar ou destruir capital de forma artificial. Uma das vantagens do método ascendente do topo para a base é que, ao recorrer a um pagamento compensatório em numerário, bem como a um ajustamento do número total de obrigações individuais, é possível criar novas obrigações com valores nominais arredondados expressos em euro. No entanto, o pagamento dessa compensação monetária exporia, quer o emitente quer o investidor, ao risco de reinvestimento. Além disso, é possível que essa compensação fosse tributada, quer junto do emitente quer do investidor. Pode no entanto argumentar-se que esses níveis de risco e de carga fiscal seriam desprezíveis. Uma outra consequência nefasta do pagamento compensatório, que é essencial num processo de conversão de tipo "top-down", consiste na alteração, significativa, embora reduzida, dos fluxos pecuniários gerados pelos pagamentos dos cupões e pelo v^'or de reembolso da obrigação. Estas alterações, sendo embora relativamente pequenas, poderiam perturbar os mercados de derivados. As coberturas constituídas previamente à conversão poderiam por conseguinte ser afectadas. 1. 3. 3. Conversão com base num montante mínimo fixo sem pagamentos compensatórios em numerário - método ascendente do topo para a base ("top-down") Tal como no método anterior, a emissão original é dividida em "fracções" com valores nominais fixos e convertida em euros através do factor de conversão, sendo 13 arredondada para o cent mais próximo. O novo total da emissão é calculado da mesma forma, mas não se efectua qualquer compensação. A desvantagem mais importante reside no facto de os erros de arredondamento serem acumulados em cada conversão de um título individual, o que poderia ter como resultado uma alteração considerável do valor das carteiras dos clientes. O mesmo pode dizer-se do valor total da emissão. Se os investidores considerassem a conversão como uma interferência nos seus direitos jurídicos, poderiam intentar uma acção judicial. Além disso, se não existirem pagamentos compensatórios, as novas obrigações expressas em euros não terão provavelmente valores nominais inteiros, o que levantaria problemas em matéria de negociação e liquidação. 1. 3. 4. Conversão com base no valor nominal arredondado mais próximo em euros - "método de conversão arbitrária" A principal virtude deste método reside na manutenção do valor económico dos fluxos pecuniários e dos valores de reembolso, assegurando simultaneamente que os valores nominais das obrigações, expressos em euros, são montantes arredondados. Para este fim, o valor nominal de cada obrigação é alterado para o montante em euros arredondado mais próximo. Não é efectuada qualquer compensação monetária, mas a taxa dos cupões e o preço de reembolso são ajustados por forma a compensar a alteração do valor nominal, mantendo assim todos os fluxos de numerário. Não há assim qualquer perturbação a nível dos produtos derivados. No entanto, e no sentido descendente, verificar-se-ia uma descontinuidade entre o preço antigo e o preço convertido, e o reembolso a um preço superior poderia perturbar certos sistemas de cálculo de rentabilidade e suscitar uma certa confusão, se obrigações semelhantes fossem negociadas ao par. Além disso, levanta-se a questão de saber se a conversão do valor nominal da obrigação para o valor arredondado em euros mais próximo infringe a obrigação de aplicar o coeficiente de conversão completo, ao efectuar conversões de unidades monetárias nacionais para euros. 1. 3. 5. Conversão com base em lotes de valores não inteiros - "odd lots top-down " Este método consiste numa variante do método "top-down" que evita qualquer necessidade de pagamentos compensatórios em numerário. Consiste em converter a maior parte de uma emissão em obrigações expressas em euros, com valores nominais inteiros. Tal como em outras versões do método "top-down", a emissão original é repartida em "fracções" e convertida para euros. São no entanto criados dois conjuntos de valores nominais para as fracções. O valor nominal do primeiro conjunto é escolhido por forma a que, aquando da conversão, as obrigações sejam expressas em montantes de euros arredondados. O outro conjunto, que representa o remanescente que não pôde ser convertido em euros inteiros, é convertido em obrigações cujos valores nominais são valores não inteiros. A vantagem deste método é que a maior parte de cada emissão seria convertida para montantes arredondados em euros, o que facilitaria a sua negociação e a liquidez, não exigindo quaisquer alterações aos sistemas de negociação ou liquidação, não exigindo tampouco quaisquer pagamentos compensatórios. No 14 entanto, os custos deste processo recairiam sobre os agentes que gerem as obrigações remanescentes, ou seja, as obrigações com valores nominais não-inteiros. Essas obrigações seriam provavelmente mais caras de negociar e teriam uma liquidez muito inferior. Uma solução possível consistiria em remodelar não-inteiros. o obrigações montantes conjunto com das 15 Primeiro exemplo ''Bottom^p* Uma emissão cjue consista em dez obrigações, cada qual com um valor nominal expresso em unidades monetárias nacionais ("UMN*) encontrai dividida em três activos; activo *A\ de duas obrigações. (2 ÔÔD UMN), activo *B", de três obrigações (30. 00 UMN) e activo "C", de cinco obrigações (5 000 UMN}+ È efectuada uma conversão â nível desses activos, utilizando um factor de conversão de 1 euro «* 6,39785 UMN. Assim, esses activos sào convertidos, após arredondamento» para ï "A", 312>6Í euros; "BM, 4$8$i euros; e "O", ?SJ*5I euros. O novo montante total da emissão é por conseguinte de l 563,01 euros, o que equivale a ïÔ 000,03 UMN, o <pe compara com um valor de 1563,025 10 euros» q«e resultaria de uma conversão simples do montante originai total. O erro de arredondamento é claramente muito reduzido. Se a mesma emissão fosse convertida com base nas obripçõe& individuais, então os activos seriam convertidos para: "A'\ 312,60 euros (ou seja, 1Í&30 <atro$ x 2\ "B*, 4$8,£0 euros (ou $eja> 156,30 euros x 3); e nC", 7&l,50 euros (ou seja, 156,30 euros x 3), Neste exemplo, cada activo pw4w l cm $ evidente qw quanto maior o activo detido maior a perda (ou ganho) potencial O montante total de emissão, apôs conyersâo em euros, é de 1 503,00, Assim, tem-se de novo uma diferença major, ds 2,5 &#& Segundo exemplo "Top-down* com pagamentos compensatórios Uma emissão expressa em unidades monetárias CUMN*) 4 dividida em "fracções" com valor nominal igual a. Î UMN. Estas "fracções" são reagrupadas por forma a obter-se obrigações com valor nominal igual a i euro após utUfeaçso do factor de conversão^ e o$ valores residuais que consistem em fracções de l obripcâo nâo convertidas são compensados por pequenos pagamentos $m numerário (embora continue a existir um pequeno risco de reinvestimento). Assim, uma emissão de 10 obrigações, tendo cada quai um valor nominal expresso em unidades monetárias <UMN") de 1000 UMN, é dividida em 10 000 fracções com o valor de 1 UMN. Pressupondo que o factor de conversão é de i euro para 6*39785 UMN, o activo é convertido em î 563 obrîgaçdes com valor nominal individuai de ï euro. A diferença de vaJor verificada a nível do activo total é de 2 cents (ï0000/6,39785 ~ 1563,0251}. Assim, a emissão original, de 10 obrigaçdes com valor nom inaî de I Q00UMN, seria convertida muna emissão de í $63 obrigações com valor nominal de 1 euro, sendo feito um pagamento aos obrigacionistas de 2 cents. "Top-down* sem pagamentos compensatórios Uma «missa» de Í0 obrigações» com valor nominal unitário expresso em tinidades monetárias nacionais ("UMN"} de 1 000 UMN, è convertida em 10 obrigações de 156T3Q euros, pressupondo um factor de conversão d«? í euro para 6,39?$5 UMN (10Q0/6,397$5 * 1 507,0251)* Assim, a emissão originai de iO obrigações num total de 10 000 UMN seria convertida numa emissão de 10 obrigações com nm Wtà de l 5$3 euros, "Top-down" utilizando lotes com valores nâo inteiros Uma emissão de 10 obrigações, com valor nominal unitário expresso em unidades monetárias ("UMN1') de 1000 UMN» i dividida, em Î5 obrigações com um valor inteiro em euros e l obrigação com um valor nâo~inteiro< Pressupondo um íactor de conversão de l euro para 6,39785 UMN, activo i convertido em 15 obrigações de 100 euros es í obògaçlo de 63,03 euros (iO 000 U M N / 6 , 3 $ 7 85 * 1563,0251 * 15 x Î0Ô + i x 63,03)> Em alternativa, e para se reduzir o valor da obrigação nã^ittteira, poderia $eJeccíonar*$e ura vaíor nommai de 50 euros, o que resultaria em 31 obrigações de 50 euros e I obrigação de 13,01 euros. 16 Terceiro «xotflpto "Método de converso arbitrária Dez obrigações, com valor nominal unitário, expressos em unidades monetárias ("UMN*'} de 1000 UMN, e com tuna taxa de 5%» são convertidas para o valor nominal inteiro mais grôxjmo* com base ma factor de conversão de i euro para 6*3#7£5 UMN. O vâlor nominal die cada obrigação é alterado para 156 euros e » taxa de jaro* bem oomo o pmo de reembolso, s&o - o valor a pagar por ada cupto ó igual a 5 multiplicado por 156,3025 * dividido por 35tí; - o 8ov<* |*reç0 do reembolsou ígMal a 100 multiplicada por l$$£Q2$ e dividido por í$& Se o mesmo número arbitrário fosse escolhido para cada unidade monetária nacional, seria apl&ado o mesmo íaeíor de conversão a todas as obrJ^çCe$, <npe simplificaria « processo, f&ém Q& íluxos fjnanceÍro& seriam mantidos, dentro dos iimiíes das convenções respeitantes aos 1. 4. Convenções aplicáveis à dívida que foi objecto de conversão O princípio de base da estabilidade dos contratos tem como consequência o facto de as convenções e regras originais continuarem a aplicar-se a cada emissão convertida. A manutenção das convenções originais garantiria a preservação dos direitos dos obrigacionistas e que os fluxos financeiros e posições cobertas existentes não fossem afectados. Verifícar-se-ia uma estabilidade completa a nível das condições estabelecidas nos documentos jurídicos de origem. Por conseguinte, o grupo recomenda com insistência que as actuais convenções da dívida convertida sejam mantidas, bem como no que se refere a todas as emissões e instrumentos em circulação. Os mercados não exigem que as mesmas convenções se apliquem à dívida convertida e às novas emissões em euro. A fungibilidade não seria posta em causa, uma vez que as forças de mercado terão a possibilidade de funcionar com base nas variantes. Além disso, uma alteração das convenções ultrapassaria manifestamente o âmbito do Regulamento do Conselho relativo ao euro. 1. 5. Ofertas de troca As ofertas de troca proporcionam aos emitentes uma forma de efectuar a conversão, a alteração do valor nominal (renominalização) e a consolidação da dívida em emissões menos numerosas e de maior montante, o que aumentaria a liquidez e reduziria os custos de financiamento para os emitentes. Seria também possível adoptar "3 convenções de mercado para as novas emissões em euros, aumentando assim a fungibilidade. As ofertas de troca são voluntárias, não exigindo por conseguinte o consentimento dos obrigacionistas nem os forçando a aceitar os títulos convertidos. Em contrapartida, a experiência do mercado mostra à evidência que as ofertas de troca são onerosas, que expõem o emitente ao risco de mercado enquanto a oferta está aberta, e que podem ter como resultado que o remanescente da emissão original que se mantém em vida perca a sua liquidez. 17 1. 6. Regras e convenções de mercado Independentemente da UEM, uma maior harmonização das convenções de mercado com base nas melhores práticas constitui um objectivo valioso em si mesmo. A harmonização das regras e convenções de mercado não pode efectuar-se sem custos; no entanto, muitos desses custos resultarão da introdução do euro, independentemente de se proceder ou não a uma harmonização. Além disso, é de admitir que, sem qualquer harmonização, o desenvolvimento dos sistemas seria mais oneroso, uma vez que seria necessário gerir uma diversidade de convenções aplicáveis ao euro. Os custos decorrentes da harmonização serão em grande parte suportados pelos próprios mercados, pelo que se justifica plenamente que sejam os mercados a decidir a estratégia a adoptar. Uma possibilidade consistiria em privilegiar as convenções que são actualmente mais correntes, o que não deve todavia ter como resultado uma adopção harmonizada das convenções menos eficientes ou obsoletas. Tendo em conta o desejo natural dos mercados nacionais de manterem os seus próprios sistemas, e que lhes são familiares, uma harmonização baseada numa determinada norma nacional existente seria problemática para os países que abandonassem as suas convenções. Uma solução possível consistiria em proceder a uma harmonização com base numa norma internacional existente, por exemplo, a do mercado do eurodólar. Os trabalhos consideráveis já empreendidos pelas associações de mercados neste domínio, bem como a recente declaração comum sobre as convenções do mercado do euro, mostram claramente que, entre os operadores do mercado, se verifica um consenso em favor da harmonização e que o objectivo deveria consistir em escolher as convenções mais adequadas para melhorar a eficiência e a transparência. É relativamente simples elaborar, isoladamente, convenções harmonizadas para os novos contratos expressos em euros, celebrados após o início da terceira fase. No entanto, o efeito de quaisquer novas convenções, por exemplo a nível das possibilidades de execução, sem qualquer perturbação, dos contratos expressos em unidades monetárias nacionais, bem como sobre a dívida convertida, deve também ser tido em consideração. A aplicação de novas convenções a contratos antigos poderia pôr em causa o efeito económico prosseguido. Por exemplo, uma alteração a nível dos dias úteis poderia ter como resultado que uma posição deixasse de estar perfeitamente coberta se um dos lados da operação da cobertura fosse executado um dia após o dia inicialmente previsto. Para se conseguir uma maior harmonização, será necessário tomar decisões nos seguintes domínios: 18 1. 6. 1. Convenções sobre a contagem do número de dias A convenção respeitante à contagem de dias fornece o método para determinar o número de dias relevante para efeitos do cálculo dos juros vencidos. Dentro da UE, as práticas variam de um centro financeiro para outro, e em certos países as convenções de cálculo podem variar entre o mercado obrigacionista e o mercado monetário. Actaalmente> as convenções em vigor nas mercados obrigacionistas da tJE s$tô as seguintes: - Aa$tría - Bélgica * Dinamarca * Finlândia - França - Alemanha * Orécia * Irlanda - ïiâlia - Luxemburgo. * Países Baixos * Fortagaï - Espanha - Suécia * IteinoUnido « Eui<Mîbrigaû5e$ 3O&60 30/360 30/360 30/360 Efectivo / Efectivo 3M56Ù Bxâcto&tâ 30/360 30ftfi0+îdïa 30/368 30/360 30/360 JEfeçtivo / Efectiva 30/368 Efectivo/365 30/360 A convenção 30/360 é a mais corrente, mas surgiu sobretudo em virtude de limitações na capacidade de cálculo dos sistemas em funcionamento na altura em que os mercados foram desenvolvidos. Constitui por conseguinte uma herança de uma tecnologia obsoleta e tem limitações intrínsecas bem conhecidas. Com os sistemas modernos, seria perfeitamente possível passar para um sistema de tipo número efectivo de dias/365 ou número efectivo de dias/número efectivo de dias, o que apre entaria diversas vantagens. O método número efectivo/número efectivo constitui a forma mais rigorosa de calcular o juro vencido das obrigações, constituindo por conseguinte a melhor solução em termos práticos. Além disso, uma passagem para este sistema permitira a coerência com o método adoptado pelo mercado obrigacionista do Tesouro americano, permitira uma harmonização com o mercado obrigacionista do Governo japonês. Foi também recentemente proposto que as euro-obrigações emitidas após 1 de Janeiro de 1999 utilizassem o método número efectivo/número efectivo. Na prática, a diferença entre o método número efectivo/365 e o método número efectivo/número efectivo a convenção número efectivo/365 enquanto 19 reside apenas no tratamento dos anos bissextos. O abandono do sistema 30/360 melhoraria a transparência do ponto de vista dos investidores e analistas que fazem uma comparação entre os activos em euros e os activos em dólares e ienes. Se fosse adoptada a proposta do IME da convenção número efectivo/360 a nível dos mercados monetários e um sistema número efectivo/número efectivo para o mercado obrigacionista, não se verificaria qualquer problema. Tal como acima se referia, podem utilizar-se convenções diferentes nos dois mercados. Por exemplo, nas transacções de reportes, a convenção respeitante à contagem de dias aplicada às obrigações que constituem a garantia, apenas é aplicada para calcular os juros vencidos. A convenção a aplicar ao próprio reporte é a que prevalece no mercado monetário, mesmo que seja diferente da prevalecente no mercado obrigacionista. Qualquer alteração a nível da contagem de dias, deverá ter em consideração o tratamento dos instrumentos em circulação. Seria necessário, por exemplo, continuar a efectuar cálculos em relação aos "antigos" instrumentos com base no "antigo" sistema de contagem, ou poderia fazer-se uma passagem plena para o novo sistema de contagem de dias? Seria viável a coexistência de diferentes convenções no mesmo mercado, sendo as novas emissões sujeitas às novas convenções, deixando por conseguinte as antigas convenções de ser utilizadas progressivamente. Seria no entanto essencial garantir que os sistemas pudessem adaptar-se a qualquer alteração proposta. 1. 6. 2. Frequência dos cupões Na UE, a norma consiste numa periodicidade anual dos cupões. Apenas a Itália e o Reino Unido, dois dos maiores e mais desenvolvidos mercados obrigacionistas da UE, prevêem cupões semestrais. Os cupões semestrais melhorariam o paralelismo dos fluxos financeiros e reduziriam a exposição dos investidores ao risco de crédito, e constituem a norma nos mercados americanos e japoneses de obrigações do Estado. Assim, os cupões semestrais trariam benefícios ao funcionamento do mercado, em especial dos produtos derivados, e facilitariam uma comparação directa com os outros principais mercados obrigacionistas mundiais. No entanto, não parece verificar-se um consenso a este propósito. Para os emitentes, os cupões semestrais implicam custos acrescidos. Além disso, é sabido que os pequenos investidores preferem os cupões anuais. 1. 6. 3. Dias úteis A existência de diferentes feriados em função dos Estados-membros é um factor que não deverá provavelmente alterar-se a curto prazo e que poderá dificultar a utilização do euro. A melhor solução consiste assim em instituir uma definição normalizada de dia útil. Por exemplo, o ecu defronta-se actualmente com um problema semelhante e a Associação Bancária divulga para esta moeda um calendário dos dias úteis que lhe são aplicáveis. O seu cálculo é complexo, mas em termos gerais, apenas permite liquidações em ecus nos dias em que está aberto na UE um grande número de centros financeiros. Na prática, o calendário não recolhe uma grande simpatia, e um método semelhante para o euro não seria provavelmente aceite pelo mercado. 20 Uma opção possível consistiria em definir como dia útil os dias em que o TARGET e um sistema de liquidação adequado estão em funcionamento. Esta abordagem permitiria um maior número de dias úteis, uma vez que se propõe que para o TARGET, CEDEL e Euroclear só venham a existir dois dias feriados por ano (dia de Natal e dia de Ano Novo). Importa acordar uma forma comum que permita o maior número possível de dias úteis para o euro, proporcionando assim a maior flexibilidade possível em termos de paralelismo de fluxos financeiros. /. 6. 4. Bases para a liquidação em euros Os períodos de liquidação, nos diferentes mercados, divergem amplamente em toda a UE. O período de liquidação da taxa de oferta no mercado interbancário mais corrente é a contado com uma margem de dois dias para liquidação. Este padrão seria conveniente para a harmonização das transacções em euros no mercado monetário. A não fixação de uma convenção, pode impedir o bom funcionamento do mercado de euros, dificultando uma solução para a questão dos dias úteis. Actualmente as obrigações transaccionadas a nível internacional são normalmente liquidadas na data da transacção acrescida de três dias úteis. Com a introdução dos sistemas de liquidação pelos valores brutos em tempo real, e considerando as vantagens evidentes de reduzir o risco de liquidação, é provável que se evolua para um período de liquidação mais curto. No entanto, pode revelar-se menos perturbadora a manutenção da actual convenção T+3 para o euro, pelo menos a curto prazo. A regra mais comum, na UE, para a determinação do tempo que decorre entre a fixação de uma taxa e a sua aplicação a um contrato é um período de dois dias, período esse que deveria também ser aplicado aos contratos em euros. 2. Os mercados de acções 2. 1. Considerações gerais De um modo geral, os efeitos da introdução do euro nos mercados organizados de acções parece ser menos importante e menos imediato do que o sofrido por outros segmentos dos mercados financeiros. Os emitentes tendem a centrar as suas atenções sobretudo no seu mercado nacional de acções. As transacções centram-se normalmente no mercado mais líquido, que é de um r odo geral o mercado nacional. A escolha do mercado em que as acções irão ser cotadas é sobretudo influenciada por outras variáveis que não a moeda em que os títulos são expressos (a localização geográfica das principais actividades do emitente, o país em que a empresa tem a sua sede, a conveniência dos requisitos exigidos para a admissão à cotação, a forma de organização do mercado de acções). A introdução da moeda única e a eliminação do risco da taxa de câmbio na zona do euro não afectará, pelo menos a curto prazo, a actual relação entre os emitentes e os seus mercados nacionais. 21 A médio prazo, o efeito conjunto da moeda única e da implementação, a nível nacional, da Directiva relativa aos serviços de investimento2 aumentará a concorrência dentro dos mercados nacionais e será susceptível de afectar a estrutura dos mercados de acções. A Directiva relativa aos serviços de investimento autoriza os intermediários estrangeiros a operar nos mercados nacionais, quer através de uma presença física (por exemplo, uma sucursal), quer através de um acesso à distância, a partir de outros Estados-membros. Já foram criadas as condições para esse acesso, isto é, através da negociação por via electrónica. A abertura dos mercados nacionais de valores mobiliários aumentará a liquidez dos mercados do país, podendo reforçar ainda os laços existentes entre os emitentes e o seu mercado de origem. De um ponto de vista técnico, a introdução do euro não implicará para as próprias bolsas de valores um grande esforço de adaptação. Designadamente para as bolsas que já estão aptas a operar numa conjuntura de divisas múltiplas, a passagem para o euro será bastante simples em termos técnicos. 2. 1. Impacto sobre o funcionamento do mercado e sobre as decisões das empresas Em consequência da introdução do euro, os mercados, bem como os agentes que nele intervêm, serão obrigados a rever os seus procedimentos operacionais e regulamentares e a alterar os seus sistemas de negociação, liquidação e prestação de informações. As sociedades terão de gerir a conversão do seu capital social, devendo por conseguinte debruçar-se sobre as questões ligadas à conversão. A introdução do euro poderá constituir uma boa oportunidade para harmonizar as normas e convenções do mercado. No entanto, os potenciais benefícios desta harmonização deverão ser contrapostos aos custos por ela gerados, nomeadamente em virtude da necessidade de assegurar uma transição harmoniosa. Será necessário um certo grau de coordenação com os mercados de produtos derivados. As bolsas de valores terão de assegurar uma abordagem comum com os respectivos mercados nacionais de instrumentos derivados. 2. 1. 1. Operações de Bolsa Os operadores de mercado tomarão as bolsas como ponto de referência para definir a sua própria estratégia de transição, e ficarão sob a égide das mudanças decididas pelos mercados no seu conjunto, no que toca à estratégia de transição dos seus sistemas colectivos. As principais bolsas de valores europeias, lideradas pela Federação das Bolsas de Valores Europeias, anunciaram a sua intenção de adoptar uma metodologia do tipo "Big Bang". 2 Directiva 92/22/CEE do Conselho, de 10 de Maio de 1993, relativa aos serviços de investimento no domínio dos valores mobiliários; JO n° L 141 de 11. '6. 1993, p. 27. 22 De acordo com essa orientação, as Bolsas de Valores passarão a transaccionar e cotar todos os valores mobiliários em euros, a partir de 4. 1. 1999. Esta abordagem justifíca-se por uma série de razões: • a adopção de uma data de transição comum para todos os mercados organizados instrumentos (mercados monetários, mercados de obrigações, acções e derivados, quer regulamentados quer do mercado de balcão) permitira aos participantes no mercado planearem os seus próprios sistemas, sabendo de antemão que todos os títulos seriam negociados em euros; • para muitas bolsas de valores, esta opção relaciona-se também com a sua incapacidade para processar operações em várias moedas; • na ausência de qualquer ligação significativa entre um valor nominal de uma acção e o preço a que essa acção é transaccionada, não existe qualquer razão de peso para a existência simultânea de uma parte dos títulos cotada e transaccionada em euros e a outra parte em moeda nacional. No entanto, a hipótese de trabalho de base adoptada consiste no facto de para cada título existir uma moeda única para efeitos de cotação, ordens e prestação de informações. Parece verificar-se um acordo generalizado quanto à necessidade de evitar um cotação dupla (isto é, dois preços, um em euros e outro em moeda nacional), por diversas razões: - razões jurídicas: numa bolsa, apenas deve ser formado um preço; - o custo e a complexidade de manter duas moedas em paralelo para um determinado título torna essa alternativa menos atraente para as bolsas e para os intermediários; - o risco de confusão do público. A metodologia de tipo "Big Bang" significaria que: • as cotações afixadas nos ecrãs dos sistemas de negociação seriam expressas em euros; • as transacções seriam executadas, registadas, saldadas, confirmadas e transmitidas para efeitos de liquidação, em euros. O processo de liquidação entre mercados decorreria igualmente em euros; • os intermediários terão de proceder à necessária conversão para prestarem contas aos seus clientes na moeda por eles escolhida. Fixação da data das taxas de conversão As bolsas de valores manifestaram o seu desejo de conhecer as taxas de conversão antecipadamente (inicialmente, com a antecedência mínima de um mês). No 23 entanto, estão agora a ser apresentados planos de conversão que permitem uma fixação no último dia do ano e uma transição em 4 de Janeiro de 1999. De qualquer forma, o conhecimento das taxas de conversão não parece ser essencial para testar os sistemas. Poderão ser feitos testes antecipadamente, utilizando uma taxa que se aproxime das taxas de conversão, como por exemplo, a actual taxa de câmbio do ecu. Todavia, certos mercados podem decidir adoptar uma data de encerramento suplementar (31 de Dezembro) para modificar e testar os seus sistemas. Ordens não liquidadas Segundo a metodologia de tipo "Big Bang", todas as transacções executadas em moeda nacional e que devam ser liquidadas após 1. 1. 1999, deverão ser liquidadas em euros. A conversão será efectuada pelas Bolsas de Valores e pelos sistemas de liquidação dos títulos. Ordens não executadas As ordens não executadas que permaneçam num sistema central de execução de ordens no último dia útil de 1998 deverão ser canceladas. Os intermediários terão de converter essas mesmas ordens e introduzi-las posteriormente. Esta disposição deverá ser anunciada com antecedência suficiente para permitir aos intermediários acordar com os seus clientes um processo de conversão automática. 2. 2. 2. Conversão No contexto dos mercados de acções, a conversão corresponde à transformação em euros do valor nominal das acções. Essa conversão simples pode ser conjugada com uma alteração do valor nominal para um montante arredondado, caso em que estaremos perante uma "renominalização". Uma vez que o capital social é constante, justifica-se muito mais uma mera conversão do que para outros tipos de títulos. Efectivamente, não pode esperar-se que as anteriores expressões monetárias desapareçam gradualmente por si só, tal como acontece com os títulos de dívida que se vão vencendo. No entanto, o impacto dessa conversão na liquidez e operações do mercado parece ser bastante reduzido, ou mesmo inexistente. De facto, as acções constituem unidades do capital social total. O seu valor nominal não tem qualquer relevância para o preço a que são transaccionadas. Por conseguinte, uma alteração da moeda em que o seu o valor nominal é expresso não tem necessariamente qualquer efeito sobre o valor de uma acção. • EM QUE MOMENTO DEVERÁ SER EFECTUADA A CONVERSÃO? A conversão é uma consequência lógica do facto de a unidade de conta de uma empresa passar a ser o euro. Constitui uma decisão da empresa independente da decisão da bolsa de valores de passar a negociar em euros. Não é fundamental 24 que essa conversão se efectue no início da terceira fase, uma vez que a moeda em que é expresso o capital social não tem qualquer relevância para o seu valor económico, nem para a possibilidade dos investidores negociarem as acções. A conversão pode efectuar-se em qualquer altura durante o período 1999-2002. Se não tiver ocorrido no final do período de transição, essa conversão faz-se automaticamente em aplicação do Regulamento "n° 4 do artigo 109°-L". Para evitar custos adicionais, uma sociedade que pretenda converter as suas acções pode tomar esta decisão na Assembleia Geral Anual (AGA). Pode mesmo tomar-se uma decisão antes de 1999, atribuindo ao Órgão de Direcção os poderes necessários para efectuar alterações ao capital segundo certas modalidades específicas (passando para acções sem valor nominal, ou efectuando um aumento de capital). A QUEM CABE A DECISÃO SOBRE A CONVERSÃO? A conversão é uma decisão da competência da Assembleia Geral de Accionistas. Em certos casos, pode ser necessário introduzir previamente certas alterações na legislação nacional. Tal seria o caso, em certos países, para serem autorizadas as acções sem valor nominal ou para que as sociedades fossem autorizadas a emitir acções expressas em euros (por exemplo, na Suécia) ou para alterar o valor mínimo autorizado das acções. QUAIS DEVERÃO SER OS PRINCÍPIOS ORIENTADORES DO PROCESSO DE CONVERSÃO? Parece geralmente aceite que, em consequência da conversão: - os direitos de voto não deverão ser afectados; - os accionistas não deverão ser obrigados a vender uma parte da sua participação. Além disso, e para evitar alterações nos preços relativos, será conveniente que o número de acções emitidas se mantenha inalterado. QUAIS AS MODALIDADES POSSÍVEIS PARA A CONVERSÃO? Uma sociedade que pretenda converter o seu capital social em euros dispõe de quatro opções fundamentais: A) deixar indefinidamente as suas acções com um valor nominal expresso em euros, mas não arredondado; B) converter o valor nominal das acções por arredondamento para o cent mais próximo; 25 C) alterar o valor nominal para um valor inteiro em euros, para obter um valor nominal comum; D) passar para acções sem valor nominal. Estes métodos deverão ser aplicados para evitar qualquer desfasamento entre o capital nominal após conversão e o somatório dos valores nominais convertidos. Apresentam-se em seguida exemplos para os diferentes métodos: A) Deixar as acções com um valor nominal em euros, não arredondado Este método consiste em converter o capital social para euros à taxa de conversão fixa (procedendo a um arredondamento, para cima ou para baixo, para o cent mais próximo) dividindo-o então pelo número de acções emitidas e deixando que o valor nominal das acções, expresso agora em euros, seja um valor não inteiro. Este método evitaria um desfasamento entre o capital nominal convertido e o somatório dos valores nominais convertidos. A sociedade em questão não deveria tomar qualquer outra medida, para além da resolução dos accionistas. As acções poderiam ser arredondadas em qualquer outro momento, quando a sociedade pretendesse, por exemplo, fazer uma emissão de capitalização. Para evitar erros de arredondamento, pode ser necessário que o valor nominal das acções tenha diversas casas decimais. A primeira vista, esse facto parece não ter qualquer consequência negativa. No entanto, um valor nominal não inteiro pode não ser praticável, uma vez que o número de casas decimais terá de ser limitado, pelo menos para efeitos de apresentação de informações (isto é, nos estatutos da sociedade). Se for efectuado um arredondamento, tal terá como resultado uma alteração do total do capital social, o que poderá implicar novas medidas por parte da sociedade. B) Converter o valor nominal de cada acção para euros, com arredondamento para o cent mais próximo Este método consiste em converter o valor nominal das acções para euros, aplicando as taxas de conversão fixas e as regras de arredondamento previstas no Regulamento "artigo 235o", sendo o capital social nominal o somatório dos valores nominais das acções emitidas. Caso uma sociedade não tenha tomado qualquer medida até ao final do período de transição, o valor nominal das acções presumir-se-á convertido para euros de acordo com este método. Em resultado deste método, o somatório dos arredondamentos efectuados em cada acção individual alterará o valor nominal do capital social da sociedade, para cima ou para baixo. Para corrigir este desfasamento, a sociedade pode optar por: 26 i) um reforço do capital por incorporação de reservas, ou ii) uma diminuição o capital através de uma transferência para as reservas. 27 Estas opções têm implicações diferentes: - uma incorporação de reservas pode não ser possível para as sociedades que não dispõem de reservas livres num montante suficiente; - uma diminuição de capital pode não ser autorizada pela legislação nacional, ou pode exigir um procedimento especial (no Reino Unido, seria necessária uma autorização judicial); - a alteração do capital pode ter repercussões fiscais para os accionistas; - o montante do aumento ou diminuição de capital necessário dependerá da taxa de conversão e do valor nominal das acções, bem como do seu número. Os reflexos serão mais significativos para acções de pequeno valor emitidas em grande número. C) Alterar o valor nominal para um valor inteiro em euros, para obter um valor nominal comum de 1 euro ("renominalização") De acordo com este método, o capital social é convertido para euros à taxa de conversão fixa (procedendo a um arredondamento, para cima ou para baixo, para a unidade mais próxima). O capital social é então dividido em acções com um valor nominal unitário de 1 euro. Para manter a participação original do accionista no capital, haverá que ajustar devidamente o capital social em euros, bem como o número de acções. Para este efeito, pode recorrer-se quer a um aumento quer a uma diminuição do capital. O efeito a nível do capital será ainda mais acentuado do que no caso de uma simples conversão por arredondamento para o cent mais próximo. Uma outra forma de "renominalização" consistiria em negociar fracções, mantendo o capital social inalterado. A transacção de fracções implicaria custos muito elevados, uma vez que exigiria a alteração dos mecanismos das bolsas de valores ou, em alternativa, que os transaccionassem fracções por forma a constituir acções intermediários completas. Além disso, o método das fracções obrigaria os accionistas a venderem uma parte das suas participações. A "renominalização" alteraria o número de acções emitidas por uma sociedade, alterando por conseguinte os preços aparentes das acções. Dado que o preço de uma acção não tem qualquer relação com o seu valor nominal, parece não existir qualquer vantagem na existência de um valor nominal comum em toda a Europa. Além disso* essa harmonização seria bastante difícil, dadas as diferenças de valores nominais nos diferentes Estados- membros. D) Passagem a « c tw sem valor nominal 28 Num sistema de acções sem valor nominal (SVN), as acções são uma mera fracção do capital social. As acções SVN facilitam grandemente a conversão para o euro. Uma vez que os estatutos da sociedade tenham sido alterados para prever a possibilidade de acções SVN, indicando o capital social, o número de acções emitidas e o montante mínimo da emissão, não é necessária qualquer medida suplementar para efectuar a conversão para o euro. Com acções SVN, não é necessária qualquer troca material dos certificados de acções (no caso de existirem). Os preços das acções podem ser baixados por simples divisão, não sendo necessário qualquer aumento ou diminuição do capital. A passagem para acções SVN permite à sociedade evitar medidas com elevada intensidade de capital e de custo elevado. As acções SVN são autorizadas nos termos da Segunda Directiva Comunitária em matéria de Direito das Sociedades3, mas em diversos países não foi ainda implementada a necessária legislação nacional. A curto prazo, seria necessário uma alteração da legislação nacional para permitir o recurso à solução constituída pelas SVN. • CERTIFICADOS DE ACÇÕES Uma obrigação jurídica de substituir os certificados de acções em consequência da conversão, implicaria uma sobrecarga considerável para os registos, bem como custos substanciais para os emitentes. Se a conversão se verificar em 2002, em consequência do Regulamento "n° 4 do artigo 109°-L" não será necessária qualquer substituição dos certificados representativos das acções, desde que a conversão seja efectuada aplicando a taxa de conversão fixa e as regras de arredondamento definidas no Regulamento "artigo 235o". Todavia, caso se proceda a uma "renominalização", alterando-se por conseguinte o número de acções, é provável que os certificados representativos das acções tenham de ser substituídos. As sociedades poderiam aproveitar esta oportunidade para proceder à desmaterialização das suas acções, caso não o tenham ainda feito. 3 Segunda Directiva n° 77/91/CEE do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976, tendente a coordenar as garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos Estados-membros às sociedades, na acepção do segundo parágrafo do artigo 58° do Tratado, no que respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à conservação e às modificações do seu capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a Comunidade; JO n° L 26 de 30. 1. 1977, p. 1. 29 EXEMPLOS A conversão do valor nominal das acções para euros aplicando o factor de conversão fixo terá como resultado um valor nominal expresso em enros eor« djyer$a$ «a$as decimais. 0$ templos que se seguem ilustram os diferentes efeitos da conversão± consoante o reétodo utilizado. Capital social da sociedade; 250 000 000 (expresso em unidades monetárias nacionais, "UMK") t>ividídoom 50 «íilHões de acedes com valor «Drainai de 5 VMH Pressupondo um taxa de conversão de 1,95591 Capital social em euros: 250 000 000/1^5591 « Ï27 817 742,13 Valornomínaí das acções em euros; 127 847 742,13/50 000 00 « ^$56334842$ Exemplo 2; Alternativa B "Valor nominal das acções arredondado para o cent mais Valor nominal das acções em euros; 5/1,95591 « 2,556354. 842503 «^{arredondado para o cent mais próximo) » 2k56 Capital social: 2,56 X 50 000 000 « 12* 000 000 euros Aumento de capitai necessário ~ 1S2 257,87 euros Capital social: 250 000 000 /Î ,95591 « 127 817 742 (arredondado para a unidade mais próxima) Dividido eia 127 Sí? 742 acções de 1 euro Valor nominal anterior das acções: 5 UW * 2,56 sur os í) Opção de aumento do capital O accionista receberá 3 acções de 1 euro por cada 5 acções em UMN detidas Capital social total ~ 150 000 000 euros Aumento de capital necessário; 22 l$2 25R euros (17,35%) it) Opção de redução do capital O accionista receberá duas acções de 1 euro por cada 5 acções em UM& detidas Capital social total * 100 000 000 euros Redução de capital necessária: 27 817 742 euros (21,76%) tomplP 4;, AUernatiyanft Capital social: 250 000 000 de UIVÍK, representado por 50 00Q 000 de acedes Cada acção representa 1/50 000 000 do capitai social Após conversão; Capital social ~ 127 817 742,13 euros Cada acção contínua a representar 1/50 000 000 do Capital 30 CONCLUSÃO A conversão das acções constitui uma decisão da competência da sociedade, que não está relacionada com o funcionamento dos mercados. Por conseguinte, não é necessária uma conversão imediata. Se uma sociedade pretender converter as suas acções, existem diversas soluções possíveis. Em resultado das taxas de conversão fixas, não será possível evitar erros de arredondamento, mesmo que os valores nominais das acções sejam expressos com diversas casas decimais. A solução do aumento de capital poderá também ser interessante para certos emitentes, e poderia ser implementada facilmente desde que se dispusesse da autorização prévia da AGA (tal como o permite a Segunda Directiva em matéria de Direito das Sociedades). A solução mais fácil seria uma passagem para acções SVN. Nos países em que a figura da acções SVN não está ainda prevista, deveria ser elaborada logo que possível a legislação necessária. Foi sugerido que se implementassem medidas legislativas a nível nacional a fim de facilitar o processo (por exemplo, autorizando a conversão por mera resolução do Órgão de Direcção da sociedade). Essa derrogação poderá no entanto ser interpretada como uma imposição aos accionistas de utilizarem o euro, infringindo por conseguinte os princípios estabelecidos no Regulamento "n° 4 do artigo 109°-L". Embora possa parecer difícil, dado o elevado número de emitentes e as diferenças que se verificam a nível dos valores nominais das acções, uma harmonização dos métodos de conversão utilizados teria vantagens consideráveis para os intervenientes no mercado. Por um lado, reduzir-se-iam os custos e, por outro, reforçar-se-ia a clareza e a transparência, em especial para os investidores. Deverá prestar-se uma atenção especial aos instrumentos híbridos, como por exemplo as acções preferenciais e as acções com rendimento fixo, para as quais o valor nominal se reveste de uma maior importância, e que colocariam problemas semelhantes aos da conversão das obrigações. 2. 3. 3. Convenções do mercado De um modo geral, não parece ser muito importante uma harmonização das convenções vigentes nos mercados de acções. As bolsas de valores tendem a evitar qualquer alteração de convenções que não seja estritamente necessária à transição. Transacção de lotes mínimos A dimensão de um lote mínimo varia consoante o preço da acção. Não parecem existir grandes vantagens em proceder a uma harmonização internacional para a 31 dimensão dos lotes mínimos. A manutenção das actuais convenções contribuirá para assegurar a continuidade dos mercados. Convenção sobre a variação mínima das cotações Deverão ser definidas novas convenções para os títulos cotados em euros. Poderá estudar-se a possibilidade de introduzir uma escala normalizada de variações de cotações a utilizar por todas as bolsas. Limiares Deverão ser estabelecidos novos limiares, prevendo montantes equivalentes adequados, que seriam preferíveis a montantes directamente convertidos às taxas de câmbio oficiais. Liquidação A existência de um sistema eficiente de liquidação dos títulos constitui uma condição essencial para a eficiência dos mercados. Os sistemas de liquidação nacionais deverão melhorar a sua eficiência. Por muito conveniente que seja estabelecer um período normalizado para a liquidação, parece improvável consegui-lo num futuro próximo. Relativamente a certos países, a passagem a um período normalizado de liquidação (como por exemplo, T+3) implicaria uma alteração significativa dos seus períodos de liquidação actuais. Outros países mostrar-se-iam reticentes, uma vez que prevêem desde já uma liquidação pelo valor bruto no próprio dia. Trata-se no entanto de um domínio que exige trabalhos suplementares. 2. 3. Outros domínios de interesse 2. 3. 1. Dados h isto ricos Certas Bolsas fornecem séries cronológicas de preços, no âmbito dos serviços prestados aos seus membros e clientes, o que envolve a introdução de ajustamentos para ter em conta as emissões de direitos de subscrição, as emissões com incorporação de reservas, as consolidações e outros acontecimentos da vida da empresa que têm uma incidência técnica sobre a cotação das acções. Parece perfeitamente possível assegurar a continuidade deste tipo de informação, convertendo as séries cronológicas de preços para o euro, utilizando as taxas de conversão fixadas. Podem surgir problemas específicos quando for necessário converter séries cronológicas que envolvem diversas moedas participantes. 2. 3. 2. índices do mercado É extremamente importante evitar roturas, dado o elevado volume de produtos derivados a eles ligados. 32 A fim de assegurar a continuidade dos índices, é importante manter tanto a composição por sociedades, como o valor das acções, após a transição. Uma vez que o valor das acções não está relacionado com a moeda em que são expressas e que as normas que regem a modificação da composição de uma sociedade se baseiam na capitalização relativa do mercado, os índices existentes não serão necessariamente afectados por uma alteração da moeda em que são expressas as acções. 3. Os mercados de produtos derivados É fundamental resolver eficazmente os problemas levantados no início da terceira fase da UEM no mercado dos produtos derivados negociados no mercado de balcão, caso se pretende criar para o euro um mercado de grande dimensão, líquido, consistente e transparente. A gama de actividades abrangida pelo mercado dos swaps e pelos produtos derivados negociados no mercado de balcão é extremamente vasta, indo desde swaps de taxa de juro, de taxa de câmbio, de acções ou outros activos, até às opções e outros produtos derivados. Por conseguinte, não é de admirar que as questões levantadas pela transição no que diz respeito aos mercados de derivados reflictam as que se levantam nos mercados subjacentes a eles ligados. Por exemplo, os mesmos problemas que surgem no contexto das obrigações públicas e privadas, dos mercados monetários, de acções e de índices de acções, dos mercados cambiais e dos mercados dos títulos afectam directamente os sectores conexos dos mercados de balcão para os instrumentos derivados. 3. 1 Características dos mercados de produtos derivados existentes na UE Os swaps, bem como as demais operações sobre instrumentos derivados negociados no mercado de balcão são agora correntemente utilizados pelas empresas, pelas instituições financeiras, fundos de pensões, sector público, pelos organismos estatais e fundos de investimento, como um instrumento essencial para gerir os riscos da taxa de câmbio, taxa de juro e outros riscos financeiros a que se expõem diariamente. A dimensão e a amplitude do mercado europeu de instrumentos derivados, em conjunto com a sua abordagem inovadora que tem por objectivo simplificar estruturas financeiras complexas, fazem da Europa um dos grandes centros para este tipo de transacções. O papel que a UE continua a desempenhar como um dos principais centros do sector financeiro mundial assenta na existência de um mercado de instrumentos financeiros florescente. É, por conseguinte, essencial que quaisquer obstáculos potenciais originados pela UEM sejam ultrapassados e que as questões problemáticas sejam resolvidas logo que possível, para manter a confiança dos operadores e proporcionar-lhes um clima de segurança. 3. 2 Principais motivos de preocupação suscitados pela introdução do euro A principal preocupação com que se defrontam os operadores dos mercados de produtos derivados diz respeito à estabilidade dos contratos. Em virtude da sua natureza complexa e da duração de certas operações sobre produtos derivados, estes instrumentos são mais susceptíveis do que outros tipos de contratos financeiros de 33 dar origem a litígios fundamentados no princípio jurídico da impossibilidade de execução. Embora o problema da estabilidade dos contratos ultrapasse o âmbito do presente relatório, vale a pena referir que a adopção dos dois regulamentos do Conselho relativos à introdução do euro (nos termos do n° 4 do artigo 109°-L e do artigo 235° do Tratado) contribuirão para estabelecer uma base jurídica sólida para o inicio da terceira fase. Tal como acima se referiu, a maior parte das questões técnicas relevantes para os mercados de produtos derivados não são específicas desses mercados mas, pelo contrário, reflectem os problemas já considerados relativamente aos mercados subjacentes. No entanto, é evidente que quaisquer medidas eventualmente adoptadas para resolver estas questões nos mercados subjacentes deveriam ser secundadas por medidas semelhantes nos mercados de produtos derivados. É importante reconhecer, por exemplo, a estreita ligação que existe entre uma transacção no mercado a contado, por um lado, e uma operação de cobertura com ela relacionada, por outro. E evidente que a protecção assegurada por essa operação de cobertura contra flutuações no mercado subjacente não deverá ser comprometida pelo início da UEM. Da mesma forma, é importante garantir que o paralelismo de fluxos financeiros entre a cobertura e o contrato à vista com ela relacionado se mantenha: deverá ser evitado qualquer risco de desfasamento entre fluxos financeiros. Ao considerar o efeito da UEM sobre os produtos derivados, os mercados deveriam por conseguinte procurar: • garantir a estabilidade jurídica, quer do contrato subjacente, quer do contrato de cobertura; • assegurar a transparência e a clareza no que diz respeito às convenções aplicadas para calcular os montantes dos pagamentos e para determinar as datas de pagamento; e • garantir que as modificações introduzidas no contrato subjacente, na sequência de uma conversão, alteração da expressão monetária, ou da adopção de novos índices de referência, se reflictam de forma precisa na ou nas transacções conexas sobre instrumentos derivados. 3. 3. Problemas técnicos Uma vez que muitos dos problemas técnicos que se levantam no mercado dos produtos derivados são susceptíveis da mesma análise que a utilizada no que diz respeito aos mercados a contado, esta parte do relatório é bastante breve. 3. 3. 1 Conversão Na perspectiva dos participantes nos mercados de produtos derivados, o melhor método de conversão da dívida a adoptar deverá permitir um grau de precisão o mais elevado possível. A precisão do processo de conversão contribuiria para limitar eventuais desfasamentos de fluxos pecuniários entre uma obrigação convertida e uma operação de cobertura que existisse previamente à conversão. 34 O método de conversão que parece poder proporcionar o resultado mais preciso é o método "bottom-up". Enquanto forma de reduzir os desfasamentos de fluxos financeiros, este método será provavelmente privilegiado pelos mercados de produtos derivados. Um método que prévisse uma oferta de conversão seria igualmente aceitável. Tal como referido, não é provável que seja utilizado um método único para efectuar a conversão. Os operadores de mercado prefeririam, no entanto, reduzir ao mínimo o número de métodos alternativos utilizados. Os recursos adicionais, bem como as alterações aos sistemas que seriam necessários para fazer face a mais do que dois ou três métodos de conversão constituiriam uma sobrecarga pouco aceitável e desnecessária. Há que recordar de novo, que deverá ter-se o cuidado de garantir que, independentemente do método de conversão utilizado, a conversão seja efectuada com respeito dos direitos jurídicos dos obrigacionistas. 3. 3. 2 Convenções do mercado A harmonização das convenções de mercado é um objectivo que é defendido pelos participantes nos mercados de produtos derivados, incluindo a "International Swaps and Derivaties Association, Inc. ("ISDA"). Apesar das instituições financeiras que efectuam operações sobre swaps poderem fazer face, tal como actualmente, à existência de diferentes convenções nos mercados obrigacionistas, as vantagens decorrentes da harmonização das convenções no que diz respeito ao euro, em termos da criação de um mercado amplo, líquido e transparente, são evidentes, bem como as dificuldades resultantes de se manter uma abordagem não harmonizada: aumentaria o risco de incoerências e litígios potenciais. A discussão, incluída na secção 1. 4 do presente relatório, sobre a possível aplicação de novas convenções à dívida convertida tem uma importância especial para os mercados de instrumentos derivados. Para evitar desfasamentos entre as convenções aplicáveis a uma obrigação convertida e a uma operação de cobertura existente, deverão manter-se as antigas convenções nacionais no que diz respeito à obrigação. O método que permitiria a aplicação das novas convenções à dívida convertida, causando o mínimo de rupturas possível, consistiria em incluir cláusulas contratuais explícitas nas condições de emissão da obrigação. Poderia introduzir-se, nas obrigações emitidas em moedas nacionais antes do início da terceira fase, uma flexibilidade contratual suficiente, quer para efectuar uma conversão, quer para adaptar as convenções aplicáveis. E evidente que tal exigiria que as operações de cobertura conexas tivessem o mesmo grau de flexibilidade, o que supõe condições exactamente paralelas às da obrigação subjacente. Uma outra forma de preservar a coerência entre as obrigações convertidas e as operações de cobertura consistiria em efectuar uma conversão através de uma oferta de conversão. Se as obrigações existentes em moeda nacional fossem trocadas por obrigações expressas em euros, sujeitas às novas convenções, os swaps correspondentes poderiam ser substituídos em simultâneo. 35 Existe uma declaração comum, publicada nomeadamente pela ISDA, que contém recomendações específicas relativas a convenções de mercado harmonizadas. As recomendações da ISDA, que seguem a mesma linha que as expostas no presente relatório, baseiam-se num processo de consulta entre as instituições que a integram e outras partes interessadas. 3. 3. 3 Fontes de preços de referência As implicações da UEM para os preços de referência em geral são tratadas separadamente, mais adiante. As transacções sobre instrumentos derivados assentam na existência de informações publicadas sobre os preços. Trata-se por conseguinte de um domínio que interessa de modo especial aos mercados de produtos derivados. De um modo geral, um swap de taxas de juro que utiliza um modelo normalizado da ISDA faz referência a um preço ou a uma cotação afixada num ecrã. Por exemplo, o elemento "taxa flutuante" de um swap pode estabelecer um montante a pagar com referência ao LIBOR do franco francês publicado no jornal Telerete, página 3740, às 11 horas da manhã, hora de Londres, a uma determinada data. Se, em virtude da UEM, o LIBOR do franco francês deixar de ser incluído no Telerete, página 3740, as definições da ISDA de 1991 permitiriam efectuar o cálculo necessário com referência a uma taxa que figura numa outra página do ecrã, na condição de essa página incluir uma taxa comparável e constituir uma substituição da página 3740. Se essas condições não fossem preenchidas, o operador que procede ao cálculo do qual depende a transacção em causa deveria solicitar cotações a um certo número de bancos de referência. A forma precisa como os preços de referência irão alterar ou evoluir durante a passagem para o euro é, por conseguinte, importante para as transacções que envolvam unidades monetárias nacionais de países "participantes" e cuja documentação se baseia nas definições da ISDA. Para que possam ser tomadas as medidas adequadas para garantir a manutenção dessas transacções, os organismos que elaboram e difundem actualmente os preços de referência deverão tomar e anunciar as suas decisões logo que possível. Uma vez conhecidas as intenções desses organismos, os fornecedores de informações em ecrã poderão, em ligação com os respectivos clientes, elaborar ecrãs de substituição adequados, sempre que necessário, podendo então ser introduzidas as necessárias alterações nos sistemas e documentação. 4. Outras características dos mercados 4. 1 Fontes de preços de referência A introdução do euro abre a possibilidade de alguns, ou mesmo a totalidade, dos preços de referência para as unidades monetárias nacionais dos países participantes deixarem de existir, podendo eventualmente ser substituídos por preços em euros. Além disso, é de admitir que certos painéis nacionais utilizados para a construção dos preços de referência deixem de funcionar. Esses painéis poderão também ser substituídos por painéis da zona do euro. Os preços de referência constituem um elemento-chave para um certo número de contratos financeiros e as condições exactas que regem a sua aplicação serão diferentes consoante o instrumento em 36 causa. Assim, estas evoluções possíveis levantam questões jurídicas e sistémicas às quais deve ser dada uma resposta urgente. Se os preços de referência estiverem condenados a desaparecer ou a ser alterados, os operadores de mercado deverão dispor de um prazo de tempo suficiente para estarem aptos a garantir a estabilidade dos contratos. Por conseguinte, é de importância primordial que os responsáveis pelos preços de referência anunciem rapidamente quais os preços de referência nacionais que continuarão a existir após o início da terceira fase e de que forma serão determinados. É igualmente importante que existam indicações claras sobre os novos preços de referência em euros que irão ser criados. A introdução do euro tem duas possíveis implicações para os preços de referência. Por um lado poderá deixar de estar disponível um dado preço específico e o painel que fornecia os antigos preços de referência nacionais poderá decidir não fornecer um preço de referência para o euro que o substitua. Por exemplo, o swap pode ter actualmente uma taxa flutuante determinada por referência ao PIBOR do franco francês. Admitindo que o franco francês é substituído pelo euro, será que continuará a existir uma cotação para o franco francês e o painel PIBOR dos bancos continuará a cotar uma taxa, embora para o euro? O princípio da estabilidade dos contratos parece indicar que os preços de referência existentes deverão ser mantidos. Também o regulamento do Conselho relativo ao euro, proposto com base no n° 4 do artigo 109L do tratado, estabelece que "os actos a executar por força de instrumentos jurídicos que estipulam a utilização unidade monetária nacional serão executados nessa mesma unidade monetária". Por outro lado, não é proibida a passagem para o euro, e é evidente que os mercados monetários passarão a utilizar o euro no início da terceira fase; além disso, apenas existirá uma moeda, o euro. Por conseguinte, parece lógico que os painéis deixem de cotar taxas respeitantes às moedas nacionais, passando a taxas relativas ao euro. Em última instância, incumbe aos organismos que difundem os preços de referência decidir se devem ou não passar para taxas expressas em relação ao euro. Em muitos casos, esses organismos são os bancos centrais, mas existem muitas taxas que são estabelecidas por associações, como por exemplo a BBA para o LIBOR e o GBA/ZKA, para o FIBOR. O mais importante, independentemente da entidade responsável pelo preço, consiste na rápida tomada de decisão e que a solução seja transparente. Caso as taxas sejam alteradas, os fornecedores de informações financeiras electrónicas necessitarão de um certo tempo para propor o modo de apresentação dessas novas taxas e para chegar a acordo com os respectivos clientes sobre o formato a adoptar. É possível que certos organismos decidam deixar de difundir taxas, quer expressas em moedas nacionais quer em euros. E também muito possível que um certo número de painéis nacionais utilizados para construir preços de referência desapareçam, surgindo novos painéis que forneçam taxas para a totalidade ou uma parte da zona euro. Essa iniciativa, designada EURIBOR, foi já proposta. Para se assegurar a confiança numa nova taxa para a zona euro, a metodologia de selecção do painel no qual se basearia essa taxa deverá ser transparente e credível. Embora a questão de existirem uma ou diversas taxas respeitantes ao euro seja claramente uma questão de concorrência e embora existam actualmente organismos 37 concorrentes para o fornecimento de certas taxas específicas, não pode deduzir-se que uma taxa para a zona do euro sucederá necessariamente a uma taxa nacional. Em termos de taxas publicadas, são possíveis diversas soluções, caso desapareçam painéis em que baseiam os preços. O fornecedor de informações financeiras electrónicas poderá remeter o utilizador para uma taxa de substituição em euros, que figure num ecrã diferente. O actual ecrã de referência poderia ser alterado, por forma a incluir uma taxa para a zona do euro, como por exemplo a EURIBOR. Poderia continuar a incluir a antiga taxa nacional (PIBOR, etc. ) mas as taxas poderiam efectivamente ser taxas em euros, fornecidas por um novo painel. Independentemente da opção retida, é fundamental, mais uma vez, que a respectiva decisão seja tomada a breve trecho. Os fornecedores de informações defrontam-se efectivamente com um desafio considerável. Poderão ser obrigados a fornecer páginas de ecrã suplementares, uma vez que, por exemplo, a passagem de taxas relativas à moeda nacional para taxas para o euro poderia requerer a alteração de certas convenções de mercado. Por exemplo, as taxas do mercado monetário para o franco belga são actualmente anunciadas numa base "número efectivo de dias/365", ao passo que a convenção mais provável para o euro é "número efectivo de dias/360". Assim, caso os contratos existentes venham a reger-se por convenções existentes, os fornecedores de informações financeiras electrónicas deverão, por conseguinte, prever cotações baseadas nas convenções de mercado aplicáveis simultaneamente às antigas unidades monetárias nacionais e ao euro. 4. 2 Processo de emissão de instrumentos da dívida pública Receia-se por vezes que a presença da dívida pública nacional e da dívida do BCE na mesma secção da curva possa confundir os sinais da política monetária endereçados ao mercado. Tal poderia ser especialmente perigoso nas primeiras etapas da passagem para o euro, em que a curva de aprendizagem será extremamente íngreme. Um reforço - formal ou informal - da coordenação entre os emitentes soberanos poderia contribuir para aumentar a liquidez, a transparência e a previsibilidade nos mercados. Além disso, seria da maior utilidade o anúncio prévio dos calendários de leilão. No entanto, os emitentes, bem como certos operadores no mercado, não concordam com esta tese, argumentando que a política de emissão deve estar sujeita às regras da concorrência e que deverá manter-se independente da política monetária. A harmonização dos processos de oferta e de constituição de sindicatos não é exigida pela união monetária. No entanto, a introdução do euro virá realçar a existência de entraves regulamentares a um verdadeiro mercado único neste domínio. A introdução do euro deverá ser considerada uma oportunidade para eliminar a exigência de os operadores do mercado primário estarem localizados no país do emitente. Certas disposições regulamentares que obrigam os investidores institucionais, como por exemplo as companhias de seguros, a deter certos activos específicos em títulos do Estado e em moeda nacional deixarão de justificar-se com base nos riscos de taxa de câmbio na zona do euro. 4. 3 Notação de risco: dívida pública Defende-se por vezes que a participação na zona do euro poderá ter como resultado um ajustamento da notação de risco de certos títulos da dívida pública, 38 argumentando-se que a dívida expressa em euros deverá ser tratada como dívida em moeda estrangeira, em virtude de os diferentes países participantes não poderem monetarizar a sua dívida em euros, pelo facto de terem transferido a sua soberania monetária para o BCE. Parece subsistir igualmente uma certa incerteza quanto à eficácia das normas de politica orçamental que serão aplicadas na terceira fase da UEM. Contra esta posição, tem-se argumentado que a participação na UEM reforçará a politica orçamental em termos de disciplina e de credibilidade. Parece, por conseguinte, um contra-senso que um país que satisfaz os critérios previstos no Tratado possa acabar por ter, para a sua dívida interna expressa em moeda nacional, uma notação inferior a um país "não participante", que ainda não procedeu aos recordar-se que os necessários ajustamentos orçamentais. Deve Estados-Membros deixem de poder efectuar um financiamento monetário da sua dívida. Um outro factor importante a ter em conta reside na manutenção da capacidade dos países participantes para lançarem os seus impostos, continuando a política orçamental a inserir-se inequivocamente na esfera da competência nacional. Não existe qualquer instituição fiscal "federal" na zona do euro, pelo que qualquer comparação com outras regiões de estados federais, por exemplo os EUA ou o Canadá, não tem em conta esta diferença. também É pouco provável que o custo da contracção da dívida suportado por um país individual seja afectado de forma significativa por um ligeiro ajustamento na sua notação risco de crédito, dada a importância de outros factores, como por exemplo a liquidez e a eficiência da sua rede nacional de sociedades financeiras de corretagem no mercado primário. 4. 4 Notação de risco: dívidas das empresas A UE será provavelmente notada com AAA, pelo que as empresas deixarão de ser potencialmente limitadas pela notação atribuída ao país em que se situam. No entanto, e de um modo geral, a notação das empresas não deverá ser alterada de forma significativa por força da UEM. No seu conjunto, a UEM deverá ter um efeito positivo sobre a notação das empresas, uma vez que as principais vantagens da moeda única reverterão de imediato para o sector empresarial. É possível que, ao longo do tempo, os investidores pretendam diversificar as suas carteiras, adquirindo títulos emitidos por empresas localizadas em outros países participantes. Assim, as notações de risco de crédito tornar-se-ão cada vez mais importantes num mercado alargado, em que o conhecimento do nome das empresas poderá ser insuficiente. A proposa, lançada pelo IME, de incluir a dívida não-pública na lista dos activos admissíveis para as operações de mercado livre ("open market") do BCE, com base em parte na sua notação em termos de risco de crédito, levanta a questão de saber qual a melhor forma de assegurar a coerência das notações em toda a zona do euro. 4. 5 Emissões de referência As emissões de referência para as moedas nacionais são proporcionadas pelas respectivas emissões de dívida pública, uma vez que estas são reconhecidas pelo mercado como a melhor aproximação para a determinação de uma taxa de rentabilidade à qual não estão associados riscos. No que diz respeito ao euro, essa 39 abordagem deixará de ser possível, uma vez que nenhum país terá por si só controlo sobre o euro. No futuro próximo, não existirá, na zona do euro, qualquer emitente com um estatuto adequado (ou seja, não existirá qualquer emitente "federal" de dívida). Nestas circunstâncias, terão de ser identificadas outras aproximações. Muito embora actualmente não se preveja a instituição de um calendário oficial de emissões para o conjunto da zona do euro, a instituição da UEM deverá resultar numa coordenação informal das principais emissões públicas. Os potenciais emitentes de referência deverão apresentar calendários que prevejam emissões regulares, anunciadas com muita antecedência, para assegurar a receptividade dos mercados, o que poderá levar certos países a introduzir certas alterações com o fim de aumentar a eficiência dos actuais processos de emissão. A amplitude dessas alterações será determinada pela medida em que sejam consideradas indispensáveis ao reconhecimento do estatuto de emissão de referência. Convém também notar que os emitentes supranacionais com a notação AAA, e cujas emissões atinjam um volume suficiente, poderiam apresentar-se como concorrentes dos emitentes soberanos para obterem o estatuto de emitentes de referência. O BEI anunciou já, em diversas ocasiões, as suas aspirações a este propósito. É talvez pouco provável que um único emitente supranacional se torne no único emitente de referência para o euro. No entanto, é admissível que, no caso de existirem diferentes emitentes que assumam o papel de emitentes de referência para certos segmentos específicos do leque de prazos de vencimento (por exemplo, em virtude de certos Estados-Membros não procederem a emissões em certos segmentos), que um ou mais desses emitentes possam não ser emitentes soberanos. 4. 6 Reportes O IME apresentou as suas propostas no que diz respeito ao mercado oficial de reportes. A sua intenção consiste em fornecer um instrumento único que produza um efeito económico idêntico em todos os países que participam na zona do euro. As contrapartes elegíveis serão seleccionadas de modo uniforme, segundo um processo que será especificado posteriormente. A elegibilidade de activos para efeitos de garantia basear-se-á num sistema de dois níveis. O primeiro nível consistirá nos activos que satisfazem os critérios de elegibilidade definidos pelo BCE e aplicáveis em toda a zona euro. Os activos do segundo nível serão designados pelos BCN de acordo com orientações previstas pelo BCE, e revestirão uma importância especial para os mercados nacionais. Apesar de ser cada BCN que procede à escolha dos activos do segundo nível, esses activos serão elegíveis em toda a zona do euro, e não apenas no país do BCN relevante. Os operadores do mercado desejam em especial evitar uma utilização demasiado agressiva da margem inicial/margem inicial de segurança ("haircut") no mercado oficial de reportes, uma vez que tal constituiria uma restrição desnecessária ao desenvolvimento do mercado. A constituição de depósitos de garantia para as operações de financiamento do SEBC reveste uma importância primordial para a eficiência dos mercados de capitais, fundamentalmente por três motivos: 40 • quanto maior foi a eficiência dos mecanismos de depósito de garantia, maior será a transparência das taxas do mercado monetário enquanto sinais da política monetária; • mecanismos de depósitos de garantia mais eficazes permitem às instituições que recorrem a injecções de liquidez por parte do banco central gerir de forma mais eficiente os seus balanços e os seus capitais circulantes; • o SEBC, através das suas próprias práticas, estabelecerá inevitavelmente padrões para o conjunto dos mercados europeus de capitais. A adopção de práticas ineficientes implicará inevitavelmente um mercado de capitais europeu menos eficiente. O objectivo dos depósitos de garantia consiste em assegurar que, durante toda a vida de uma transacção, as contrapartes permanecem integralmente cobertas por uma garantia. Assim, o credor detém sempre garantias de valor equivalente ao do empréstimo. O devedor, por seu turno, constitui garantias que nunca excedem o valor do empréstimo. Este objectivo genérico é satisfeito pelo recurso a uma avaliação diária simétrica da garantia pelo valor do mercado. Caso o valor da garantia tenha diminuído, o devedor é obrigado a constituir uma garantia suplementar, para que o credor continue a estar integralmente coberto. De modo semelhante, caso o valor da garantia aumente, o devedor poderá exigir ao credor que lhe restitua uma parte da garantia. Esta parte poderá, por exemplo, ser utilizada para proporcionar uma garantia adicional a outra contraparte com a qual o devedor tenha efectuado uma transacção do sentido oposto. Actualmente, existem no sector dois tipos de depósitos de garantias, a saber as margens iniciais e as margens de variação. O nível da margem inicial deverá ser determinado, antes do mais, pela notação em termos de risco de crédito da contraparte, bem como pelo prazo da operação de reporte (uma vez que quanto maior for este período maior o risco de incumprimento). O risco de mercado, que continua a ser suportado pelo detentor inicial dos títulos, e não pelo adquirente, deverá ser integralmente coberto pela margem de variação. De um modo geral, nos mercados de reporte a margem inicial é considerada uma herança do passado, e tem vindo a ser preterida, uma vez que a margem de variação, baseada numa avaliação diária simétrica com base nos valores de mercado, é muito mais eficiente. As diferenças em termos de riscos de crédito repercutem-se na taxa do reporte, que é a taxa de rendimento auferida pelo fornecedor de fundos. No entanto, se as operações oficiais de reporte do BCE forem efectuadas com base numa taxa de reporte única, então quaisquer diferenças a nível das notações de risco das entidades soberanas não poí^rão reflectir-se nessa taxa, devendo por conseguinte reflectir-se em diferentes margens iniciais. Se essas diferenças forem ignoradas, existirá um risco de as contrapartes optarem por constituírem as garantias menos onerosas possíveis. 41 Exemplos de recurso à margem de variação para os reportes • Um banco central empresta 100 milhões de ECUS a uma contraparte e recebe OAT franceses a 10%, com vencimento em 26 de Fevereiro de 2001. A transacção é executada com a data de valor de 24 de Fevereiro de 1999. Essa obrigação é cotada a 119,10 no mercado à vista. Os juros acumulados são de 9,946 pontos (364 dias), pelo que o preço total se eleva a 129,046. Em consequência, a contraparte da operação deveria entregar 77,492 milhões OAT a 10% com vencimento em 26 de Fevereiro de 2001 para que o Banco Central ficasse integralmente coberto. Dois dias mais tarde, vence-se o cupão da obrigação (de 7. 749 200 ECUS) que, nos termos do contrato de reporte, o Banco central é obrigado a pagar à contraparte sobre forma de dividendo reconstituído. Nesse momento, o défice de cobertura do Banco central será de quase 10%, se não for constituída qualquer garantia adicional • O preço de uma obrigação poderia baixar, por exemplo 10 pontos, durante 10 sessões de negociação. Se uma contraparte não for obrigada a aumentar a garantia, o Banco central encontrar-se-á rapidamente numa situação de cobertura insuficiente. • Uma contraparte num reporte empresta 100 milhões de ecus de garantia a um Banco central em troca de numerário, e o mercado sobe durante as 10 sessões seguintes. O valor da garantia passa a ser 110 milhões de ecus. Se a contraparte efectuou uma transacção contabilística de sentido oposto, serão necessários 10 milhões de ecus como garantia adicional. Para evitar riscos de transacção inúteis, as contrapartes acordam em geral um nível a partir do qual a margem é activada, por forma a que os movimentos do mercado que alteram o valor da garantia, que não atinjam um nível acordado, não dêem origem ao depósito de uma margem de variação. O exemplo acima referido ilustra a importância de margens de variação simétricas, mesmo numa situação em que a entidade que mutua os fundos tem a notação de crédito mais elevada possível, com risco nulo de incumprimento. O recurso a margens simétricas é essencial por dois motivos: • Margens assimétricas enviesam as características económicas das transacções em favor do mutuante de fundos. O que terá como resultado uma distorção das taxas do mercado monetário e uma redução de transparência. • As margens assimétricas aumentam na realidade o risco de crédito do tomador de fundos (tal como o terceiro exemplo o evidencia). A maioria dos intervenientes no mercado dispõe de posições compensadas na sua carteira de títulos. Uma assimetria no seu risco de garantia aumenta a instabilidade dos fluxos financeiros e, por esse motivo, o risco de incumprimento. Existem situações em que o recurso a uma avaliação simétrica pelo preço do mercado não reduz de forma significativa o risco no que diz respeito à garantia subjacente. O caso mais típico é o da ausência de preços fiáveis para a garantia, por exemplo no caso de essa garantia não ser transaccionada de forma activa num mercado líquido. Será esse possivelmente o caso de certos activos do nível II. Nessa situação, a aplicação da margem inicial, menos eficiente, em conjunto com uma avaliação simétrica pelo preço do mercado, pode constituir uma solução satisfatória. 42 4. 7 Reservas obrigatórias instrumento de política monetária. Estes O IME publicou certas especificações sobre a possível utilização das reservas obrigatórias, enquanto trabalhos preparatórios estão previstos no Tratado, mas a decisão relativa à utilização das reservas obrigatórias deverá ser tomada pelo BCE. A questão da eficácia deste instrumento ultrapassa o âmbito do presente relatório; todavia, é importante referir os principais motivos de preocupação que os operadores do mercado manifestaram a propósito do efeitos da imposição de reservas obrigatórias. Fastas preocupações centram-se em particular sobre os custos suplementares que a constituição obrigatória de reservas poderia impor a certas transacções financeiras em euros. Existe um risco de distorções na localização dos novos mercados em euros e de deslocação da actividade para fora da zona. Esta conclusão resulta da experiência extraída do fenómeno de deslocação que afectou o mercado de derivados: por exemplo, as reservas foram em parte responsáveis pelo facto de o mercado monetário do marco alemão, bem como a actividade de reportes se ter deslocado para fora da Alemanha. A actividade financeira tem, pela sua própria natureza, uma elevada mobilidade. Os participantes no mercado financeiro podem reestruturar rapidamente as suas actividades para evitar custos adicionais, e qualquer operador que não o faça ficaria sujeito a uma desvantagem concorrencial. Assim, existe um amplo consenso entre os operadores do mercado no sentido de a imposição de reservas obrigatórias poder comprometer o desenvolvimento de um mercado financeiro unificado em euros. Em todos os mercados e em todos os países, o sector financeiro manifestou uma clara preferência pela não imposição de reservas obrigatórias, mas, caso devam ser adoptadas, existem mecanismos que poderão reduzir os seus efeitos negativos. Concretamente, o montante das reservas poderá ser fixado em zero, ou as reservas constituídas poderão ser integralmente remuneradas. Qualquer dessas soluções atenuaria o efeito de deslocação; no entanto, convém recordar que a reduzida dimensão das margens em certos mercados implica que o facto de as reservas apenas serem remuneradas em parte tem um efeito de distorção dos preços suficientemente forte para constituir um incentivo à deslocação de actividades. Finalmente, e ainda no plano técnico, deve referir-se que, para que os participantes no mercado efectuem os necessários preparativos a nível dos sistemas, é importante que a estrutura e o âmbito exactos desses requisitos obrigatórios sejam decididos logo que possível. Os mercados esperam que BCE anuncie, o mais rapidamente possível, após a sua constituição em 1998, um plano de acção pormenorizado. 4. 8 Regulamentação, restrições efiscalidade Independentemente do nível de harmonização que se consiga em termos das convenções e práticas de mercado, subsistirão distorções em resultado das diferenças existentes a nível dos regimes fiscais e das normas regulamentares nacionais, que impõem restrições às transacções e ao investimento. 43 A harmonização neste domínio parece difícil de conseguir a curto prazo, mas a introdução do euro terá como efeito uma maior consciência das distorções existentes em certos domínios, como por exemplo: • as distorções resultantes dos regimes fiscais nacionais; • os diferentes níveis de protecção dos investidores; • as restrições nacionais em matéria de negociação e investimento, como por exemplo as restrições incidentes sobre os tipos de activos em que os fundos de pensões podem investir. Em qualquer destes três casos, a Comissão propõe acções com o objectivo de reduzir as distorções. Para eliminar as distorções fiscais, o plano de acção da Comissão para a realização do Mercado Único solicita aos Estados-Membros que confirmem a prioridade atribuída a adopção de um conjunto de medidas fiscais destinadas a alcançar um equilíbrio entre os interesses nacionais, incluindo: • um código de conduta destinado a resolver o problema da concorrência fiscal nociva, que levanta dificuldades a todos os Estados-Membros; • medidas para eliminar distorções a nível da tributação dos rendimentos do capital, nomeadamente para assegurar uma tributação efectiva das poupanças financeiros transfronteiras, preservando a competitividade dos mercados europeus; • medidas destinadas a eliminar o imposto com retenção na fonte que recai sobre os pagamentos de juros entre sociedades, que se inscrevem no âmbito de um esforço desde há muito empreendido para eliminar os desincentivos à actividade económica transfronteiras (dupla tributação). No que diz respeito à protecção dos investidores, existe já uma estrutura de regras mínimas harmonizadas, que deixa uma certa margem de manobra para a interpretação nacional, nomeadamente sobre a aplicação do conceito de "interesse geral" no domínio da protecção dos investidores. No que se refere às restrições à negociação e ao investimento, o Livro Verde da Comissão intitulado "Prestações Complementares de Reforma no Mercado Único" refere que a fiscalização prudencial do investimento nos activos de pensões de reforma e das empresas de seguro de vida tem por efeito que uma grande parcela desses activos continuem a ser investidos em obrigações do Estado nacionais. Defende uma orientação comum baseada no princípio da prudência. Essa orientação eliminaria a necessidade da maioria das restrições quantitativas, ao passo que os requisitos de congruência cambial, em concreto, deixarão de fazer sentido dentro da zona do curo, após a introdução da moeda única. O mercado do crédito hipotecário (após os títulos do Estado, as obrigações hipotecárias constituem o segundo maior instrumento nos mercados europeus de capitais) sofre de restrições particulares em virtude da diversidade dos requisitos regulamentares. Estas diferenças ver-se-ão acentuadas uma vez que desapareça o factor que tem até agora constituído o principal obstáculo ao financiamento 44 transfronteiras - a diferença de moedas. Convém por conseguinte efectuar uma análise completa da situação regulamentar destes instrumentos. 4. 9 Outras questões Existem diversas questões que carecem de uma análise suplementar. Apesar de algumas, como por exemplo as taxas de conversão e os sistemas de liquidação, terem sido brevemente analisadas, será necessário um estudo mais aprofundado. No que diz respeito às taxas de conversão, trata-se antes de mais de assegurar uma transição harmoniosa, pelo que seria preferível encontrar uma solução que seja bem acolhida pelos mercados, em detrimento de uma solução que estes rejeitem. Os mercados precisam de ter a certeza de que não se produzirá qualquer instabilidade no final do processo, uma vez que não poderão efectuar qualquer operação de cobertura. Para aumentar a estabilidade dos mercados, é importante evitar o risco de os mercados tentarem adivinhar as regras que presidirão ao estabelecimento das taxas de conversão. Por conseguinte, deve ficar claro que a estabilidade será assegurada e que está excluída uma fixação de taxas com base em considerações políticas. É fundamental manter a segurança quanto ao quadro jurídico e, em particular, quanto à manutenção de uma convertibilidade entre o ecu e o euro, à taxa de um para um. Os operadores consideram que seria arriscado deixar actuar as forças do mercado sem qualquer enquadramento suplementar. Efectivamente, poderia acontecer que as taxas de mercado do último dia útil se tivessem afastado do nível de equilíbrio a longo prazo, em torno do qual se teriam mantido estáveis nos últimos dois anos, deixando de reflectir os factores económicos fundamentais. A credibilidade constituiria o aspecto fulcral no que diz respeito ao anúncio prévio das taxas de conversão. Se as taxas de conversão tiverem de ser anunciadas, essas taxas deverão ser consideradas como reflectindo esses factores económicos fundamentais. Quanto aos sistemas da liquidação, será necessário continuar a analisar as questões técnicas, ou seja, o tratamento dos títulos convertidos (número de casas decimais, diferentes técnicas de conversão), a liquidação em diferentes moedas e a liquidação transfronteiras. A protecção dos investidores é outro domínio que exige um estudo mais aprofundado. É considerada um dos factores-chave de um mercado financeiro eficiente. Além disso, constitui igualmente um factor-chave para um mercado internacionalmente atraente. 45 V. GLOSSÁRIO Número efectivo de dias/Número efectivo de dias: uma convenção relativa à contagem dos dias para efeitos de cálculo de juros vencidos segundo a qual o cálculo dos juros se faz com base no número efectivo de dias ao longo dos quais os juros se vencem e o número efectivo de dias do ano. É o método mais adequado para o mercado das obrigações. Número efectivo de dias/360: uma convenção relativa à contagem de dias para efeito do cálculo do juros vencidos nos termos da qual o cálculo desses juros se faz com base no número efectivo de dias durante os quais os juros se vencem e num ano de 360 dias. Este é um método proposto para as operações do mercado monetário do SEBC. Dia útil para o euro: qualquer dia em que seja possível efectuar transacções, liquidar e efectuar pagamentos em euros. Depositário central de títulos (DCT): sistema que permita deter títulos e processar transacções de títulos por via contabilística. Frequência dos cupões: o número de vezes, num ano, em que o emitente se compromete a pagar juros sobre um título de dívida (frequência anual ou semestral). As práticas são diferentes de país para país. Convenção relativa à contagem de dias: o método para determinar o número de dias utilizado no cálculo dos juros vencidos (ver "número efectivo de dias/número efectivo de dias" e "número efectivo de dias/360", mais acima). Títulos desmaterializados: títulos que são detidos sob forma não documental, de um modo geral como registos electrónicos num sistema de contabilidade informatizado. Zona do euro: a zona geográfica que abrange os Estados-Membros que tiverem adoptado o euro como moeda nos termos do Tratado. Margem inicial de segurança ("haircut"): utilizada no sector dos títulos para calcular o valor de um título enquanto garantia. Varia de acordo com o tipo de título, o risco de mercado a ele inerente e a sua vida residual. Margem inicial: montante em dinheiro ou em títulos elegíveis que tem de ser depositado antes de se iniciar uma transacção a ela sujeita. Emitente: entidade jurídica que tem poder para emitir e distribuir um título. Liquidez: a capacidade para adquirir ou alienar um activo de forma rápida e sem afectar o valor de mercado desse activo (ou seja, capacidade para converter rapidamente esse título em dinheiro). Avaliação pelo preço de mercado: aumentar ou diminuir o preço de um título de acordo com as flutuações do valor de mercado desse título. 46 Acções sem valor nominal: acções que representam uma fracção do capital emitido e não têm um valor nominal. As acções SVN são permitidas pela Segunda Directiva relativa ao direito das sociedades e são amplamente utilizadas na Bélgica e no Luxemburgo, bem como EUA. Princípio da prudência: norma adoptada por muitas autoridades a fim de orientar os responsáveis pela tomada de decisões de investimento por conta de outrem. Em termos essenciais, espera-se que o responsável pela tomada de decisões actue ponderadamente tal como actuaria uma pessoa prudente, isto é, que evite os investimentos especulativos, que procure uma rentabilidade financeira razoável e que salvaguarde o capital. Sistema de liquidação pelos valores brutos em tempo real: o sistema de liquidação pelos valores brutos nos termos do qual as operações de processamento e liquidação se efectuam de forma contínua, em tempo real. Conversão: a alteração da unidade em que o montante de uma dívida ou título de capital em circulação é expresso, passando de uma unidade monetária nacional para a unidade euro, sem se alterar qualquer outra condição. Renominalização: a alteração do valor nominal de uma obrigação ou acção. Acordo de recompra (reporte): contrato entre um vendedor e um comprador, nos termos do qual o vendedor se compromete a recomprar o título vendido a um determinado preço e numa data pré-estabelecida ou durante um período de tempo especificado. Lote mínimo: o número de acções que podem ser transaccionadas e para as quais é fornecido um preço numa bolsa. A dimensão desses lotes varia consoante o título e depende do preço da acção. Emissão suplementar de títulos "Tap stock": emissão de títulos com características idênticas às de uma emissão normal em circulação. Assim, estas emissões são perfeitamente fungíveis em relação a emissões em circulação e incidem em geral sobre um volume de títulos menor que as emissões normais, tendo como objectivo dar resposta a segmentos da procura de um determinado título no mercado. TARGET ("Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system"): um sistema de pagamentos que consiste num sistema de liquidação pelos valores brutos em tempo real (SLBTR) em cada Estado-Membro. Os sistemas SLBTR nacionais serão ligados entre si através de um mecanismo de interligação, por forma a permitir transferências transfronteiras no próprio dia em toda a zona do euro. Os sistemas SLBTR dos Estados-Membros "não participantes" poderão também ser ligados ao TARGET, desde que estejam aptos a processar transacções em euro. Convenções relativas às variações mínimas das cotações: método de arredondamento do preço das acções para efeitos de cotação. Podem aplicar-se variações diferentes a gamas de preços diferentes. 47 Margem de variação: montante de numerário ou de títulos elegíveis que devem ser depositados pelo mutuante para garantir que as contrapartes permanecem integralmente cobertas por uma garantia ao longo da vida de uma transacção. O montante da margem de variação é determinado por uma avaliação simétrica da garantia pelo preço de mercado. 48 VI. ANEXO LISTA DE PERITOS1 Grupo consultivo sobre o impacto da introdução do euro nos mercados de capitais Membros do grupo A. M. G. Ch. G. D. J. E. P. V. Th. S. F. D. C. C. B. Th. V. J. M. W. I. R. J. P. B. C. S. Giovanni2 Beleza Bishop Bourdillon Evans Hoehn Moro Namor Praet Remay Richter Schuster Von Dewall Angel Bennet Blake Blower Bollier Bourcier Bruen Chatfield Claeys Clarke Cocquyt Corrigan Cotella Crowe Dam mers De Forges De G rauwe LTCM Banco Comercial Português Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribas BBV Bruxelles San Paolo Générale de Banque Paribas Deutsche Bõrse AG Deutsche Bank AG ING Group Outros participantes LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency/EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven 1 Os peritos participaram nos trabalhos a título pessoal e não como representantes das respectivas instituições. 2 Presidente. 49 De Wecrd Dowsett P. J. J. F. Dubroeucq Elderfield M. Evans A. Farrow C. J. Fox M. Franke C. Gennart P. Grant J. Greborn B. Hardt J. Harry S. Hoekerd K. Hoffman R. Horngren L. A. Houmann Ch. Huhne Knappe K. Knight J. Letemendia E. Mackie T. Mackintosh I. G. Mazzuchelli P. P. R. M. M. C. D. Y. O. Mercier Mortimer-Lee Monro-Davies Obstfeld Papenfuss Parry Pepper Poullet Putzeys Reuss Rutzel Samain Schabel Style Tamay> Tohani van Turenhoudt Veverka K. G. J. N. II. P. A. M. F. Th. Weisgerber A. Wigny London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson Fédération des Bourses de la CE ISDA LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Bõrse AG Générale de Banque Goldman Sachs VPC/The Swedish Central Securities Fédération hypothécaire européenne SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office Fédération bancaire de la CE IBCA Association allemande des banques - EBF Fédération des Bourses de la CE Fédération bancaire de la CE Fédération hypothécaire européenne Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. Institut monétaire européen Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement d'Épargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken- und Wechselbank Générale de Banque Fédération hypothécaire européenne IMPA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) Association allemande des banques Générale de Banque européen des Caisses 50 ISSN 0257-9553 COM(97) 337 final DOCUMENTOS PT 09 02 N. ° de catálogo : CB-CO-97-345-PT-C ISBN 92-78-22415-4 Serviço das Publicações Oficiais das Comunidades Europeias L-2085 Luxemburgo •51