title: Komission tiedonanto -Euron käyttöönoton vaikutukset pääomamarkkinoihin

eurovoc_concepts:
capital market
euro
financial market
monetary cooperation
monetary policy

text: EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO Bryssel, 02. 07. 1997 KOM(97) 337 lopull. KOMISSION TIEDONANTO EURON KÄYTTÖÖNOTON VAIKUTUKSET PÄÄOMAMARKKINOIHIN EURON KÄYTTÖÖNOTON VAIKUTUKSm PÄÄOMAMARKKINOIHIN 1 JOHDANTO JA TIIVISTELMÄ 1. 1 PÄÄMÄÄRÄT JA TAVOITTKKT 1. 2 TÄRKEIMMÄT PÄÄTELMÄT 2 YLEISKATSAUS TARVITTAVIIN TOIMENPITEISIIN 3 SUOSITUKSET 4 SELVITYS 1 JOUKKOVELKAKIRJAMARKKINAT 1. 1 DENOMINAATION MUUTTAMISEN PERUSTEET 1. 2 DENOMINAATION MUUTTAMISEN MÄÄRITELMÄ 1. 3 ERILAISET DENOMINAATION MUUTTAMISMENETELMÄT 1. 4 DENOMINAATIOLTAAN MUUNNETTUJA LAINOJA KOSKEVAT KÄYTÄNNÖT 1. 5 VAIHTOTARJOUKSET 1. 6 MARKKINASÄÄNNOT JA -KÄYTÄNNÖT 2 OSAKEMARKKINAT 2. 1 YLEISET NÄKÖKOHDAT 2. 2 VAIKUTUS MARKKINOIDEN TOIMINTAAN JA YRITYSTEN PÄÄTÖKSIIN. 2. 3 MUUT SELVITETTÄVÄT ASIAT 3 JOHDANNAISMARKKINAT 3. 1 EU:N NYKYISTEN JOHDANNAISMARKKINOIDEN PIIRTEET. 3. 2 EURON KÄYTTÖÖNOTTOON LIITTYVÄT TÄRKEIMMÄT KYSYMYKSET. 3. 3 TEKNISET KYSYMYKSET 4 MUUT MARKKINOIDEN PIIRTEET 4. 1 HlNTALÄHTEET 4. 2 VALTION VELAN LIIKKEESEENLASKUMENETTELYT 4. 3 LUOKITUKSET: VALTIOIDEN VELKAKIRJALAINAT 4. 4 LUOKITUKSET: YRITYSTEN VELKAKIRJALAINAT 4. 5 VlITELAINAT 4. 6 REPO-MARKKINA T 4. 7 VARANTOVELVOITTEET 4. 8 SÄÄDÖKSET, RAJOITUKSET JA VEROTUS 4. 9 MUUT KYSYMYKSET 5 SANASTO fr LIITE 2 1 JOHDANTO JA TIIVIS VIA MÄ Selvittääkseen euron käyttöönoton pääomamarkkinoihin kohdistuvia vaikutuksia komissio kokosi asiantuntijaryhmän, jonka puheenjohtajana toimi A. Giovannini. Tämä selvitys on ryhmän työn tulosta. Komissio katsoo, että rahoitusmarkkinoiden harmonisoinnissa markkinoiden oma näkemys on keskeinen. Niinpä se suhtautuu ryhmän selvitykseen hyvin myönteisesti. rahoitusmarkkinoiden suosittelee, Komissio valmistautuessa euron käyttöönottoon. selvitys otetaan huomioon että Selvitys heijastaa komission näkemystä neuvoa-antavan ryhmän päätelmistä. 1 Se ja muihin kysymyksiin, joilla on välitön vaikutus keskittyy sellaisiin teknisiin pääomamarkkinoiden toimintaan euron käyttöönoton jälkeen. Selvityksessä esitetään ehdotuksia koskien arvopapereiden ja osakkeiden denominaation muuttamista sekä markkinakäytäntöjä, joita pitäisi noudattaa uusilla euromääräisillä markkinoilla. euron seurauksia , tarkastelee käyttöönoton Selvitys ja osakemarkkinoilla ja erityisesti teknisten valmistelujen tarvetta. Näihin kysymyksiin markkinaosapuolet odottavat selviä vastauksia voidakseen jatkaa euron käyttöönottoon liittyviä valmisteluja. Selvitys ei ole kattava katsaus kaikkiin euron seurauksena pääomamarkkinoilla liittyviin kysymyksiin. Se kuvastaa tämänhetkistä tietämystä ja käsitystä asiasta. Selvitettäväksi jää edelleen kysymyksiä, ja saavuttamaan jatkossa on pyrittävä kehittämään parhaita yksimielisyys eurooppalaisella tasolla tarpeen mukaan. tapahtuvaan muutokseen joukkovelkakirja- toimintatapoja sekä 1. 1 Päämäärät ja tavoitteet "V; Selvityksen päätavoitteena on löytää markkinoille teknisiä ratkaisuja sekä tarjota opastusta sekä viranomaisille että markkinoille. EMUn kolmannen vaiheen aloitus tarjoaa mahdollisuuden luoda mahdollisimman laajat, likvidit, syvät ja läpinäkyvät euromääräiset arvopaperimarkkinat. Tähän pyritään määrittelemällä joukko yhteisiä sääntöjä, joita sovelletaan kaikissa euroalueeseen osallistuvissa maissa, ja joilla säädellään eri markkinatoimintoja. toteuttaa yhdellä kertaa ("big bang"). Periaatteessa harmonisointi voitaisiin Poliittiset lähestymistavasta kuitenkin tekevät ja käytännön ongelmallisen. Oikeudellisten ja hallinnollisten seikkojen yhdenmukaistamisesta vastaavat viranomaiset, mutta tekniset seikat kuten markkinakäytännöt, esim. ja pankkipäiväkäytännöt, määräytyvät markkinoilla. koronlasku-, arvopäivä- Markkinat ovat aiemmin osoittaneet kykynsä harmonisoida toimintatapoja markkinatehokkuuden kasvattamiseksi. Tässä selvityksessä kootaan yhteen markkinoilla vallitsevat käsitykset siitä, kuinka yhdenmukaisia euromääräisten arvopaperimarkkinoiden ihannetilanteessa pitäisi olla, ja esitetään suosituksia näihin markkinoihin yhteisesti sovellettavista teknisistä määrittelyistä. rajoitteet tästä Jäsenet osallistuivat ryhmän työskentelyyn omissa nimissään eivätkä omien toimielintensä edustajina. 3 1. 2 Tärkeimmät päätelmät Joukkovelkakirjamarkkinoiden keskeisten kysymysten osalta raportti esittää seuraavia suosituksia: Olemassaolevien velkojen denominaation muuttaminen. Vaikka denominaation muuttaminen ei näytä olevan ratkaisevaa euroon siirtymisessä, se lisäisi likviditeettiä sekä parantaisi prosessin uskottavuutta korostamalla hallitusten sitoutumista. Saman voisivat psykologisista syistä sijoittaa mieluummin kansallisen rahan määräisiin kuin euromääräisiin arvopapereihin, mikä saattaisi johtaa korkoerojen syntymiseen. Vaikka tämä riski onkin pieni, denominaation muuttaminen poistaisi tämän sen kokonaan. liikkeeseenlaskijan arvopapereista sijoittajat Denominaation teknisen toteutuksen osalta "alhaalta ylös" -menetelmä olisi paras. Tässä menetelmässä kaikki yksittäiset omistukset muutetaan euroiksi kiinteää muuntokurssia käyttäen ja pyöristetään kahden desimaalin tarkkuudella (ts. lähimpään senttiin). Tämän jälkeen kaikki yksittäiset omistukset lasketaan yhteen ja täsmäytetään säilytyskeskuksessa olevan kokonaismäärän kanssa. Omistukset säilyvät säilytyskeskuksissa muuttumattomana, ja siten denominaation muuttaminen ei vaikuttaisi liikkeessä olevien arvopaperien kokonaismäärään. Kuponkikorkojen kassavirta ja velkakirjan arvo eräpäivänä pysyisivät käytännössä muuttumattomana ehkä pieniä (enintään yhden sentin) mahdollisia pyöristyksestä johtuvia eroja lukuun ottamatta. Vaihtotarjouksia eli sopimusten korvaamista uusilla sopimuksilla voitaisiin harkita, sillä ne voisivat helpottaa markkinakäytäntöjen muuttamista ja luoda likvidimpiä emissioita. Markkinasäännöt ja -käytännöt. Sääntöjen yhdenmukaistaminen olisi suotavaa. Yhdenmukaiset säännöt takaisivat paremman läpinäkyvyyden, vähentäisivät kiistoja (vähemmän virheitä kauppojen toteutusvaiheessa) ja selkeyttäisivät markkinoiden tulevaa muotoa, mikä mahdollistaisi valmistelujen jatkamisen. Suositeltava koronlaskukäytäntö joukkovelkakirjamarkkinoilla olisi todelliset päivät/todelliset päivät. Kupongin maksuväli tulee voida valita vapaasti, koska puolivuosittaisissa kupongeissa on etuja swap-sopimusten osalta, ja niiden riskiprofiili on alhaisempi, kun taas vuosittaiset kupongit ovat liikkeeseenlaskijoille halvempia. Pankkipäivälle tulisi luoda vakiomääritelmä (ts. TARGETia varten määritelty pankkipäivä). Vaikka kauppojen arvopäivien osalta yhteinen standardi olisikin paras, näyttää olevan teknisesti vaikeaa siirtyä kahta päivää lyhyempään aikaan. Toisaalta ne markkinat, joilla kaupat jo nykyään selvitetään saman päivän arvolla, eivät tule hyväksymään ehdotetut paluuta markkinasäännöt ja -käytännöt ovat sopusoinnussa Euroopan rahapoliittisen instituutin rahamarkkinoille tekemien ehdotusten kanssa. Joukkovelkakirjamarkkinoille käytäntöön. hitaampaan Hintalähteet. Hintalähteiden jatkuvuus täytyy taata. Kansallisesti laskettuja hintoja (PIBOR, FIBOR jne. ) ja eurooppalaisia hintoja (EURIBOR) voidaan käyttää rinnakkain. On suotavaa, että julkaistaan euroaluetta koskevia indikaattonkursseja tai että on olemassa yhdenmukaiset periaatteet alueellisten indikaattorien laskemiseksi. Hintatietojen ylläpitäjiltä vaaditaan ilmoitus siitä, mitkä hinnat ovat käytettävissä EMU:n kolmannessa vaiheessa. Toimenpiteet emissioiden yhteydessä. Luonteeltaan epävirallinen yhteistoiminta valtion velkapapereiden liikkeeseen laskussa olisi hyödyllistä. Emissiokalenterien 1 kehittäminen olisi markkinoiden kannalla nopeisiin, suotuisia tilanteita hyödyntäviin emissioihin ei pitäisi sulkea pois. tervetullutta, mutta mahdollisuutta Viitelainat. EU:n tasoisen liikkeeseenlaskijan puuttuessa markkinat päättävät, mikä on viitelainaemissio laadun, likvidiyden ja tarjolla olevien johdannaistuotteiden perusteella. Luottokelpoisuusluokitukset. On esitetty, että osallistuminen euroon voisi johtaa joidenkin valtion luottojen osalta luottoluokituksen muutokseen. Tätä perustellaan sillä, että euromääräinen laina tullaan näkemään ulkomaan valuutan määräisenä lainana, koska rahapoliittinen itsenäisyys on luovuttu EKP:lle. Voidaan kuitenkin esittää myös monia vastakkaisia näkökohtia. Jäsenyys rahaliitossa vahvistaa julkisen talouden kurinalaisuutta ja uskottavuutta, eikä velan rahoittaminen rahan määrää kasvattamalla ole osallistuville maille enää mahdollista. Repo-markkinat. Markkinaosapuolet katsovat, että liiallisen aggressiivista maturiteetista tai liikkeeseenlaskijasta riippuvan vakioisen aliarvostuksen käyttöä virallisilla repo-markkinoilla pitäisi välttää. Toisaalta vaihtuvan aliarvostuksen käyttö rahoitustoimissa on tärkeää pääomamarkkinoiden tehokkuuden kannalta. Osakemarkkinoiden osalta tärkeimmät päätelmät ovat seuraavat: Pörssit käyvät kauppaa ja antavat noteerauksensa euroina tammikuun alusta 1999 tarvittavan muuntamisen voidakseen tuottaa asiakkaan valitseman valuutan mukaisen tiliaineiston. lähtien. Välittäjät tekemään joutuvat Markkinasääntöjen ja -käytäntöjen koordinointi ja yhdenmukaistaminen näyttävät olevan vähemmän tärkeitä kuin muilla markkinoilla. Denominaation muuttaminen olisi ilmeisesti järkevää ajoittaa yhtiön kirjanpitoyksikön muuttamishetkeen. Kysymys on yhtiön päätöksestä, joka on riippumaton pörssien päätöksestä käydä kauppaa eurolla. Ei ole oleellista, että denominaation muutos tapahtuu kolmannen vaiheen alussa, koska osakepääoman denominaatiolla ei pitäisi olla vaikutusta sen taloudelliseen arvoon eikä sijoittajien mahdollisuuteen käydä osakkeilla kauppaa. ole tarpeen. Osakkeiden Ei-nimellisarvoiset (NPV) osakkeet. Tämä on suositeltava ratkaisu. Jos käytetään osakkeita, joilla ei ole nimellisarvoa, ei osakekirjojen fyysinen voidaan muuttaa vaihtaminen yksinkertaisesti pilkkomalla niiden nimellisarvo (splittaus), jolloin ei myöskään tarvitse tehdä korjauksia osakepääomaan. Ei-nimellisarvoiset osakkeet toisessa yhteisön yhtiölakidirektiivissä. Tällaisiin osakkeisiin perustuvan ratkaisun käyttäminen edellyttäisi kuitenkin uutta kansallista lainsäädäntöä useimmissa jäsenmaissa. sallitaan hinnat 2 YLEISKATSAUS TARVITTAVIIN TOIMENPITEISIIN Euromääräiset arvopaperimarkkinat tulevat koostumaan useista yhteistä rahaa käyttävistä kansallisista markkinoista. Jolleivät markkinat määrittele ja toteuta yleistä, euroalueen kattavaa lähestymistapaa harmonisointiin, vallitsevat erilaiset kansalliset käytännöt ja standardit tulevat jakamaan myös euromarkkinoita. Useimmat, tai mahdollisesti kaikki markkinaosapuolet voisivat toimia tällaisessakin ympäristössä (joka poikkeaisi vähän f vallitsevasta tilanteesta), mutta erilaisten kansallisten piirteiden pilkkomat euromarkkinat eivät toimisi yhtä tehokkaasti kuin yhdenmukaisemmat euromarkkinat. tämä koskee yksityisiä On olemassa vakava riski, että erilaisten käytäntöjen noudattaminen samantyyppisissä euromääräisissä rahoitusinstrumenteissa lisää sekaannuksia sekä kassavirtojen ja muita yhteensovittamisongelmia. Erityisesti liikkeeseenlaskijoita. Vaikka valtion velan osalta noudatettavat eriävät maakohtaiset käytännöt olisi helppo hallita, huomattavaa epäselvyyttä saattaisi sen sijaan jäädä esimerkiksi siitä, mitä käytäntöjä olisi noudatettava liikkeeseen euromääräisiä joukkolainoja useammassa kuin yhdessä euroalueen maassa silloin, kun maissa on toisistaan poikkeavat käytännöt. Asia olisi tarkistettava aina, kun sovellettavasta käytännöstä olisi epäselvyyttä. Vaikka tarkistaminen sinänsä olisi yksinkertaista ja edellyttäisi ehkä vain lyhyttä puhelua, se olisi lisäkustannus ja yksi mahdollinen virhelähde. Markkinoiden läpinäkyvyyden puute saattaisi myös karkoittaa erityisesti EU:n ulkopuolisista maista olevia sijoittajia. Siten vaikka harmonisointi ei olekaan edellytys euron käyttöönotolle, siitä seuraisi etuja ja sen toteuttamatta jättämisestä haittoja. suuryrityksen laskiessa Siirtymävaiheessa vanhat kansallisen valuutan määräiset sopimukset toteutetaan aiempien käytäntöjen pohjalta. Tiettyjä eroja saattaa edelleen säilyä vielä kansallisten tuskin rahayksiköiden olemassaolon yhdenmukaistetaan, mutta muiden, teknisluonteisten asioiden osalta yhtenäistämisestä pitäisi olla suhteellisen helppo päästä yhteisymmärrykseen. Jotta euron käyttöönotosta saadaan mahdollisimman suuri hyöty vähiten häiritsevin muutoksin, on välttämätöntä erotella ne kysymykset, jotka edellyttävät yhteistä teknistä lähestymistapaa niistä, jotka voidaan jättää ennalleen. lakattua. Esimerkiksi kansallisia arkipyhiä 3 SUOSITUKSET Ryhmä kannattaa periaatteessa markkinakäytäntöjen harmonisointia euromarkkinoilla. Ryhmä suosittelee, että liikkeeseenlaskijat ja muut markkinaosapuolet seuraavat tässä selvityksessä esitettyjä ehdotuksia. Ryhmä saavutti yksimielisyyden erityisesti seuraavien suositusten osalta: • Valtionvelan liikkeeseenlaskijat muuttavat lainojensa denominaation kolmannen vaiheen alkaessa noudattaen "alhaalta ylös" -menetelmää, jossa pyöristys tapahtuu lähimpään senttiin. Vaikka muitakaan menetelmiä ei pidä denominaation tavoitetta, sulkea pois, muuttamismenetelmien lukumäärä pidetään mahdollisimman alhaisena. jälkimarkkinakelpoisten jonka mukaan kannattaa ryhmä • Olemassa olevat käytännöt pidetään voimassa denominaatioltaan muutettujen velkojen osalta ja kaikkien liikkeessä olevien emissioiden ja instrumenttien osalta, ja että lainapapereiden emissioiden muuttamiseksi isommiksi ja likvidimmiksi euroemissioiksi, joissa velkakirjojen nimellisarvot ovat tasalukuja. olemassaolevien vaihtotarjouksia harkitaan • Uusia yhdenmukaistettuja markkinakäytäntöjä sovelletaan uuteen euromääräiseen todelliset jättää velkaan. Kertyneen koron päivät/todelliset laskemismenetelmän olisi perustuttava -käytäntöön. Kupongin maksuväli päivät tulee G liikkeeseenlaskijan päätettäväksi. Europankkipäivä tulisi määritellä päiväksi, jona TARGET ja ainakin yksi selvitysjärjestelmä on auki. Hintatietojen ylläpitäjät ilmoittavat nopeasti noteerausten ilmoittamisia. ja sen suunnitelmistaan, jälkeen markkinatielojärjestelmien ylläpitäjät jotka koskevat nykyisten kansallisten Osakkeiden denominaation muuttaminen olisi seurausta yrityksen kirjanpitoyksikön vaihtamisesta euroon. Siirtyminen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin olisi paras tapa helpottaa euroon siirtymistä. 4 SELVITYS 1 Joukkovelkakirjamarkkinat 1. 1 Denominaation muuttamisen perusteet Madridissa joulukuussa 1995 kokoontunut Eurooppa-neuvosto päätti, että EMUn kolmannen vaiheen alusta alkaen kaikki jälkimarkkinakelpoiset julkiset velkakirjat liikkeeseen euromääräisinä. Nyt näyttää siltä, että uuden velan lasketaan euromääräisenä tapahtuvan liikkeeseenlaskun lisäksi monet valtiot harkitsevat olemassa olevan kansallisen rahan määräisen velkakantansa denominaation muuttamista. Hallitukset näkevät denominaation muuttamisen tarjoavan selkeitä etuja mm. parantamalla niiden EMU-prosessiin sitoutumisen uskottavuutta. Denominaation muuttaminen loisi myös välittömästi eurolikviditeettiä valtion joukkovelkakirjamarkkinoilla. Lisäksi antaisi mahdollisuuden täydentää nykyisiä emissioita euromääräisesti. Jos denominaatiota ei muutettaisi, täydentävät emissiot jouduttaisiin tekemään kansallisen rahan ja määräisenä. Repo- johdannaismarkkinat voisivat käyttää materiaalina tilapäisesti olisivat- edelleen kansallisen rahan määräisiä arvopapereita, jotka (enintään siirtymäkauden loppuun saakka). Euroopan uusiin pääomamarkkinoihin tunnettavan luottamuksen lisäämiseksi olisi kuitenkin suotavaa, että arvopaperit muunnettaisiin mahdollisimman nopeasti vuoden 1999 alussa yhtenäisten euromarkkinoiden luomiseksi. Valtion velkakirjojen keskeistä roolia ajatellen on ensiarvoisen tärkeää, että valtioiden on toimittava nopeasti ja päättäväisesti, jotta muuntaminen onnistuisi. denominaation muuttaminen Denominaation muuttamista on esitetty keinona välttää likviditeetin pirstoutuminen siirtymäkaudella, joka alkaa 1. tammikuuta 1999 ja päättyy kansallisten rahojen poistamiseen liikkeestä. Ajatuksena on, että jos kaksi saman valtion samoin ehdoin liikkeeseen laskemaa joukkolainaa katsottaisiin markkinoilla erilaisiksi, eikä niiden välinen vaihdettavuus toimisi vain siksi, että toinen on euromääräinen ja toinen vanhojen kansallisten rahayksikköjen määräinen, tällöin markkinoiden likviditeetti vähenisi. Erilaisella kohtelulla ei olisi oikeudellista tai rationaalista perustaa, vaan se johtuisi psykologisista tekijöistä, kuten joidenkin sijoittajien halusta valita vanhan kansallisen rahan määräisiä velkakirjoja. Ryhmän näkemys on, että valtion joukkovelkakirjamarkkinoiden likviditeettiä, läpinäkyvyyttä ja tehokkuutta parantaisi, jos kaikki joukkovelkakirjalainat - niin uudet kuin vanhat - noteerattaisiin ja selvitettäisiin euroina välittömästi kolmannen vaiheen teknisten alusta alkaen. Denominaation muuttamista puoltavien perusteluiden lisäksi se tukisi hallitusten sitoutumista prosessiin ja niiden muille > antamaa esimerkkiä sekä parantaisi niiden asemaa mahdollisina viitelainojen liikkeeseenlaskijoina. Siten vaikka valtion velan denominaation muuttaminen ei ole EMUn onnistumisen kannalta välttämätöntä, se on erittäin toivottavaa ja sitä olisi kannustettava erityisesti sellaisten velkakirjojen osalta, joilla käydään paljon kauppaa ja jotka erääntyvät siirtymäkauden jälkeen. Toisaalta ryhmä katsoo, ettei yritysten velkapapereiden denominaation muuttamiseen ole yhtä selkeitä perusteluja, ja että siihen liittyvät kustannukset ja tekniset ongelmat olisivat todennäköisesti suuremmat kuin siitä saatavat hyödyt. Siten on todennäköistä, että yritykset eivät muuta lainojensa denominaatiota, mutta ne voivat lähteä liikkeelle ennen kolmannen vaiheen alkua hyödyntämällä markkinoilla tarjottavia ratkaisuja, kuten lainojen liikkeeseenlaskua useamman rahan määräisenä (ns. paralleeli- ja katamaraanilainat). Tässä selvityksessä käsittely rajataan sellaisiin denominaation nimittämistapoihin, jotka ovat relevantteja valtion velkapapereiden kannalta. Periaatteessa työryhmä pitää suotavana, että valtiot päätyisivät käyttämään vain rajattua määrää denominaatioiden muuttamistapoja. Toisaalta on selvää, että denominaation muuttamisella on vaikutuksia liikkeeseenlaskijoiden väliseen kilpailutilanteeseen, ja että lopullisiin päätöksiin vaikuttavat sellaiset tekijät kuin eri denominaatioiden muuttamistapojen ja kansainvälisten arvopaperikaupan selvitysjärjestelmien kyky selviytyä muutoksista. kustannuserot kansallisten sekä Valittavasta toimintalinjasta riippumatta denominaation muuttamista koskeva päätös on tehtävä nopeasti. Markkinatoimijoille ja selvityspalvelujen tarjoajille täytyy antaa riittävästi aikaa ryhtyä tarvittaviin valmisteluihin. Liian myöhäinen päätös voi vaarantaa markkinoiden kitkattoman toiminnan. 1. 2 Denominaation muuttamisen määritelmä tarkoitetaan Denominaation muuttamisen käsite on syytä määritellä. Euroa koskevassa neuvoston asetuksessa denominaation muuttamisella sitä, että rahayksikkö, jonka määräisenä maksettava velkapääoma on ilmaistu, muutetaan kansallisesta rahayksiköstä euroksi. Se ei tarkoita minkään muun lainaehdon muuttamista. Asetuksessa ei käsitellä lainan nimellisarvon muuttamista. Tietyssä mielessä kaikkien velkakirjalainojen denominaatio muuttuu kolmannen vaiheen alusta lähtien de facto euroksi, koska käytössä on vain yksi valuutta, euro, ja kaikkien osallistuvien maiden kansalliset rahayksiköt ovat vain sen ilmentymiä. Kansallisen rahan määräinen velkakirjalaina ja euromääräinen velkakirjalaina ovat tässä mielessä molemmat euromääräisiä. Siirtymävaiheen lopussa kaikkien kansallisen rahan määräisten velkapapereiden katsotaan olevan euromääräisiä (perustamissopimuksen 1091 artiklan 4 kohtaan muuntokurssin mukaisesti perustuvan neuvoston asetuksen 14 artikla). Tässä termiä "denominaation muuttaminen" käytetään viitattaessa sellaisiin toimiin, joiden tavoitteena on yksinkertaisesti ilmaista velan rahayksikkö euroina kansallisen rahan sijaan ilman, että mitenkään suoranaisesti vaikutettaisiin lainan taloudelliseen arvoon. On kuitenkin todettava, että kaikki denominaation muuntamistavat, ehkä kaikkein kapea-alaisimpia menetelmiä lukuun ottamatta, aiheuttavat pyöristyksen vuoksi vähäisen muutoksen lainan arvoon. selvityksessä ilmaistun arvon muuttaminen Tiukimman määritelmän mukaan denominaation muutos on yksinkertainen yhdessä valuutassa toiseksi muuntokertoimen avulla. Esimerkiksi kansallisessa valuutassa mitattuna 2000:n arvoisen velkakirjan denominaatio voitaisiin muuttaa euroksi, jolloin se olisi euroina 312,600129 [muuntokerroin] = 312,600129). Näin monen desimaalin (2000/6,39795 2 käyttäminen saattaisi osoittautua vaivalloiseksi ja kalliiksi. Siksi on ehdoteltu, että velan määrä muunnetussa muodossa ilmaistaisiin pyöristettynä lähimpään senttiin. Siten esimerkissä alkuperäisestä 2000:sta tulisi euroina 312,60. Tällaisen denominaation muuttamisen mahdollistaa perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuva neuvoston asetus (erityisesti 8 artiklan 4 kohta). jäljellä olevan velan määrä Yksi todennäköinen seuraus velan denominaation muuttamisesta on, että euroina ilmaistuna ei ole kokonaisluku. Vaikka denominaatioltaan muutetun velan pitäisi olla täysin verrannollinen uusien euroemissioiden kanssa, voi se, että velka ei ole tasaluku, aiheuttaa vaikeuksia ja selvityksessä. On selvää, että tämä aiheuttaa kustannuksia kaupankäynnissä välittäjille kansalliset tarjoajille. Kansainväliset selvityspalvelun selvitysjärjestelmät ovat kuitenkin valmiita täyttämään minkä tahansa hallitusten valitseman muutosmenetelmän asettamat vaatimukset, ja markkinat pystyvät epäilemättä vastaamaan haasteseen, jonka kaupankäynti vakiokoosta poikkeavilla markkinaerillä niille aiheuttaa. ja ja Denominaation muuttamisen lisäksi liikkeeseenlaskijoiden voivat harkita keinoja muuttaa velkakirjojen nimellisarvo siten, että euroarvosta saadaan tasaluku. Tämän etuina olisi yhdenmukainen euromääräisien arvopapereiden kokonaisuus, mikä toisi mukanaan paremman likviditeetin. Samalla vältettäisiin ne hankaluudet kaupankäynnissä ja selvityksessä, joita aiheutuisi velkakirjojen pyöristämättömistä nimellisarvoista. Toisaalta nimellisarvon muuttaminen muuttaisi olennaisesti taloudellista arvoa, ja edellyttäisi näin ollen paperien haltijoiden paperin suostumusta ja mahdollisesti jonkinlaista rahallista korvausta, mikä puolestaan aiheuttaisi seuraamuksia verotuksessa ja jälleensijoituksessa. Saattaisi myös olla tarpeen muuttaa nykyisiä velkatodistuksia tai korvata ne uusilla. Molemmissa tapauksissa liikkeeseenlaskijalle aiheutuisi huomattavia kustannuksia, ja operaation toteuttamiseen toisena mahdollisuutena saattaisi olla vaihtotarjousten tekeminen. Jotta tämä onnistuisi, sijoittajille tulisi tarjota rahallisia kannusteita. Liikkeeseenlaskijoille syntyvien etujen — kohonneen likviditeetin ja pienentyneiden rahoituskustannusten — vastapainona olisivat siten mahdollisesti suuret hallinnolliset kustannukset sekä rahallisista kannustimista syntyvät kustannukset. logistisia ongelmia. Liikkeeseenlaskijoiden liittyisi 1. 3 Erilaiset denominaation muuttamismenetelmät ja olisi voitava toteuttaa kustannustehokkaasti. nopeasti, Jotta vältettäisiin Denominaation muutos helposti, haitalliset oikeudenmukaisesti vaikutukset velkapapereihin liittyviin johdannaispositioihin, on tärkeää, että luodaan niin tarkka denominaation muuttamistapa kuin mahdollista. Velkapapereiden haltijoiden lailliset oikeudet, joita velallinen ei voi yksipuolisesti rajoittaa tai loukata, asettavat kustannus- ja käytännön rajoitteita denominaation muuttamiselle. Lisäksi on otettava huomioon teknisiä tekijöitä kuten selvityskeskusten kyky hoitaa kauppojen että useita ja denominaation muuttamistapojen käyttö rinnakkain aiheuttaisi vaikeuksia korkeita kustannuksia. Ne toivovat, että valitaan sellainen selkeä, yhteinen menetelmä, jolla olisi vähiten välillisiä seuraamuksia. sentteinä. Rahoituslaitokset pelkäävät, selvitykset tai monimutkaisuuteen ei Denominaation muuttamisprosessiii kustannuksiin ratkaisevasti vaikuta se, missä muodossa denominaation muutoksen kohteena oleva julkinen velka on, esimerkiksi ovatko velkakirjat pörssissä noteerattuja fyysisiä sillä minkäänlaiseen joukkolainoja, haltijavelkakirjoja arvo-osuuksia, vai 1 saamistodisteiden fyysiseen vaihtamiseen tai muuttamiseen ei pitäisi olla tarvetta. Denominaation muuttamismenetelmäsiä riippumatta velkapapereiden haltijoille tulee tiedottaa muutoksesta. Päätöksen mahdollisesta denominaation muutoksesta tekee liikkeeseenlaskija. Neuvoston asetuksen 8 artiklan 4 kohdan mukaan velkakirjojen haltijoilta ei vaadita tähän suostumusta. Denominaation muutos voidaan toteuttaa useita tapoja käyttäen. Mikään tapa ei sulje pois pyöristysvirheiden mahdollisuutta. Laajasti ottaen pyöristämisen vaikutus on otettava huomioon neljällä tasolla: • yksittäiset salkut • rahoituslaitosten salkut • säilytyskeskukset • liikkeeseenlaskettujen arvopaperien kokonaismäärä. Käytännössä suurin ero alla esiteltyjen menetelmien välillä on se, millä tasolla pyöristysvirheet syntyvät. Menetelmät ovat seuraavat: 1. 3. 1 Yksittäisten velkakirjojen tai omistusten denominaation muuttaminen — "alhaalta ylös" (bottom-up) Työryhmä pitää tätä menetelmää parhaimpana. ja joko yksittäin jälkeen kaikkien yksittäisten velkakirjojen tapahtuu kahden desimaalin laskevat sen "Alhaalta ylös" -lähestymistavassa on kaksi perusmenetelmää. Denominaatiota voidaan muuttaa yksittäisten velkakirjojen tai omistusten tasolla. Lyhyesti sanottuna arvopaperit rahoituslaitoskohtaisesti tai asiakassalkuttain muunnetaan euroiksi kiinteiden muuntokurssien avulla. Euroiksi muunnettaessa tarkkuudella (ts. lähimpään senttiin). pyöristys Rahoituslaitokset tai sijoitusten määrän, ja se täsmäytetään säilytyskeskuksen vastaavaan summaan. Rahoituslaitosten ja säilytyskeskusten laskemien kokonaissummien väliset erot, joiden tulisi olla vain suhteellisen pieniä summia, olisi hoidettava rahoituslaitosten kaupintatileille tehtävillä korjauksilla, korjauksilla yksittäisiin omistuksiin (mahdollisesti yhdistettynä käteishyvilyksiin) tai kirjeenvaihtajapankin välityksellä tehtävänä korjauksena. Korjausten avulla varmistetaan se, että yksittäisten omistusten olevaa muunnettua kokonaismäärää ja että saamistodistusten kokonaismäärässä ei ole tapahtunut muutoksia. säilytyskcskuksessa yhteissumma vastaa Pyöristysvirheet ovat pienempiä mikäli muunnos tehdään omistusten tasolla (suurimmillaan puoli senttiä yhtä omistuskokonaisuutta kohti vs! puoli senttiä yhtä velkapaperia kohti). Yksittäisen omistuserän denominaation muuttaminen säilyttää lisäksi tarkemmin tulevien kuponkikorkojen taloudellisen arvon ja lainan arvon eräpäivänä. Yksittäisiä velkapapereita koskevat denominaation muutokset johtavat sitä suurempiin pyöristysvirheisiin mitä pienempi on yksittäisen velkapaperin nimellisarvo. Toisaalta velkapaperikohtaisesti tehtävä denominaation muuttaminen poistaa tarpeen tietää kyseisen paperin haltijakohtaisten omistusten määrät — minkä selvittäminen voi olla vaikeaa erityisesti haltijavelkakirjojen osalta — ja tämän vuoksi kaikki sijoittajat saisivat saman euromäärän pro rata hallussaan olevien papereiden lukumäärästä riippumatta. tö virheet olisivat merkityksettöminä. Alhaalta ylös -menetelmän etuna on, että emission arvo säilyy ennallaan säilytyskeskusten tasolla, ja siten denominaation muuttaminen ei vaikuta liikkeessä oievien arvopapereiden kokonaismäärään. Pyöristysvirheiden mahdollisuus vähee merkittävästi korkeintaan puoleen senttiin velkakirjaa tai omistuserää kohti. Kuponkikorkojen maksuvirta ja paperin arvo eräpäivänä muuttuisi pyöristyksen vuoksi vain erittäin vähän (enintään yksi sentti kussakin pyöristyksessä). Tällaiset pienet euromääräiseltä nimellisarvoltaan epätasaiukuisten velkapapereiden luomista ei voitaisi välttää. selvitykselle. ongelmia Tämä Ratkaisumahdollisuuksia on kuitenkin tarjolla. Esimerkiksi pienin kauppaerä voitaisiin asettaa yhdeksi sentiksi, tai voitaisiin tehdä ero myyntimääräysten (vähintään yksi sentti) ja ostomääräysten (vähintään 100 euroa) välillä, jotta vähitellen päästäisiin eroon ei-vakiomääräisistä papereista. Ei-vakiomääräisten papereiden kauppa sallittaisiin vain pörssien ulkopuolella. Yksinkertaisin ja tyylikkäin ratkaisu on, että kaupat ja selvitykset tapahtuisivat senttimääräisinä, enimmäisarvoa kahdella tietokenttään mahtuvaa mutta desimaalilla. tämä pienentäisi kaupankäynnille Toisaalta aiheuttaa voi ja 1. 3. 2 Denominaation muuttaminen kiinteällä vähimmäisnimellisarvolla ja rahallisilla korvauksilla — "ylhäältä alas "(top-down) "Ylhäältä alas" -mallissa joukkolainan denominaation muuttaminen tapahtuu yksittäisille papereille määrätyn vähimmäisnimellisarvon pohjalta. Alkuperäinen emissio pilkotaan "osuuksiin", joilla on yhtä suuret vähimmäisnimellisarvot. Tämän jälkeen emission denominaatio muutetaan näistä "osuuksista" käsin euroksi muuntokertoimen avulla, ja tulos pyöristetään lähimpään senttiin. Emission uusi vähimmäisnimellisarvo kokonaismäärä osuuksien lukumäärällä. Uusi kokonaismäärä on todennäköisesti — pyöristyserojen vuoksi — erisuuruinen kuin tapahtuisi yksinkertaisesti muuttamalla alkuperäinen kansallisen rahan määräinen kokonaismäärä euroiksi. Poikkeamat jottei keinotekoisesti lisättäisi tai vähennettäisi velkakannan kokonaismäärää. tasoittamaan korvauksilla lasketaan kertomalla (esim. käteisenä), euromääräinen laskutoimitus joudutaan jos Yksi ylhäältä alas -menetelmän eduista on, että käteisellä maksettavien korvausten ja yksittäisten velkapapereiden kokonaismäärän oikaisun avulla on mahdollista muodostaa uusia velkakirjoja, joiden euromääräiset nimellisarvot ovat tasalukuisia. Kuitenkin käteiskorvausten maksu altistaa joko liikkeeseenlaskijan tai sijoittajan jälleensijoitusriskille. Lisäksi on mahdollista, että niin liikkeeseenlaskija kuin sijoittajakin joutuvat maksamaan veroa käteiskorvauksista. Riskit ja mahdollinen vero olisivat todennäköisesti kuitenkin vähäisiä. Toinen epätoivottava seuraus ylhäältä alas -menetelmään olennaisesti kuuluvista käteiskorvauksista on pieni, mutta ei merkityksetön muutos kuponkimaksujen muodostamaan kassavirtaan ja velkakirjan arvoon eräpäivänä. Nämä muutokset voisivat suhteellisen pieninäkin aiheuttaa häiriöitä johdannaismarkkinoilla. Sillä olisi vaikutusta ennen denominaation muuttamista toteutettuihin suojauksiin. 1. 3. 3 Denominaation muuttaminen kiinteällä vähimmäisnimellisarvolla ilman rahallisia hyvityksiä — "ylhäältä alas" Kuten edellisessä menetelmässäkin alkuperäinen emissio pilkotaan "osuuksiin", euroiksi joilla nimellisarvo, muutetaan denominaatioltaan kiinteä on // muuntokertoimen kokonaismäärä lasketaan samalla tavalla, mutta rahallisia hyvityksiä ei makseta. pyöristetään senttiin. Emission lähimpään avulla, ja Suurin epäkohta on, että pyöristysvirheet kasautuvat kunkin velkapaperin muuntamisen myötä. Niinpä asiakassalkun arvo voi muuttua huomattavastikin. Sama pätee emission kokonaisarvoon. Mikäli sijoittajat katsovat muuntamisen laillisia oikeuksiaan, on mahdollista, että he ryhtyisivät loukkaavan heidän oikeustoimiin. Lisäksi ilman hyvityksiä uudet euromääräiset velkakirjat eivät ole vakiokokoisia ja selvityksessä. ja saattaisivat siten aiheuttaa ongelmia kaupankäynnissä 1. 3. 4 Denominaation muuttaminen lähimpään tasalukuiseen euromäärään — "vapaavalintainen muuntomenetelmä" takaisinmaksettavan Tämän menetelmän vahvuutena on, että kassavirtojen ja pääoman arvo pysyy ennallaan ja samalla päästään tasalukuisiin euromääräisiin velkakirjoihin. Jotta näin tapahtuisi, paperin nimellisarvo euroina muutetaan lähimpään tasalukuun. Käteiskorvauksia ei makseta, mutta nimellisarvon muutokset kompensoidaan sovittamalla kuponkikorkoa ja takaisin hiaksettavaa lainan määrää niin, että kaikki kassavirrat pysyvät samoina. Näin ollen johdannaistuotteisiin ei pitäisi aiheutua häiriöitä. Haittapuolena olisi kuitenkin epäjatkuvuus vanhan hinnan ja denominaatioltaan muutetun hinnan välillä — lainapääoman muuttuminen kompensoinnissa saattaisi aiheuttaa ongelmia joihissakin tuotonlaskentajärjestelmissä ja aiheuttaa sekaannusta, identtisten velkapapereiden vastaavuus ei säilyisi. Lisäksi on kun aiemmin mahdollista, lähimpään että eurotasalukuun on ristiriidassa sen vaatimuksen kanssa, että koko muuntokerrointa käytetään muunnoksissa kansallisesta valuutasta euroon. nimellisarvon muuttaminen velkapaperin 1. 3. 5 Denominaation muuttaminen vaihteleviin euromääriin — "pyöristämätön ylhäältä alas" Tämä on ylhäältä alas -menetelmän muunnelma, jossa vältytään korvausmaksuilta. Suurin osa emissiosta muunnetaan euromääräisiksi velkakirjoiksi tasasuuruisilla nimellisarvoilla. Kuten toisessakin ylhäältä alaspäin -mallissa alkuperäinen emissio pilkotaan "osuuksiin", joiden denominaatio muutetaan euroiksi. Osuudet asetetaan kuitenkin kahdenlaiseen nimellisarvoryhmään. Ensimmäisen ryhmän nimellisarvo määritetään siten, että muunnon jälkeen velkakirjat ovat euromäärältään tasaisia. Toisen ryhmän velkakirjat, joita ei voitu muuntaa kokonaisiin euroihin, muunnetaan velkakirjoiksi, joiden euromäärät eivät ole tasalukuja. tarvittaisi muutoksia kaupankäynti- Tämän lähestymistavan etuina on, että suurin osa emissiosta voidaan muuntaa tasaisiksi euromääriksi, mikä helpottaa kaupankäyntiä ja parantaa likviditeettiä, tällöin ei ja selvitysjärjestelmiin, eikä samanaikaisesti myöskään olisi tarvetta korvausmaksuihin. Tässä menetelmässä kustannukset tulisivat kuitenkin euromäärältään epätasaisten papereiden haltijoiden kannettavaksi. Oletettavasti kaupankäyntikustannukset näillä papereilla olisivat korkeammat, ja ne olisivat myös paljon vähemmän likvidejä. Yhtenä ratkaisuna saattaisi olla tällaisten papereiden uudelleenpaketointi. Esimerkki 1 Alhaalta ylös -menetelmä II- Emissio sisältää kymmenen velkakirjaa, joiden kunkin nimellisarvo on 1000 kansallisen rahan yksikköä (kry), ja se pilkotaan kolmeen omislussalkkuun: salkussa "A" on kaksi paperia (kry 2. 000), salkussa "B" on kolme paperia (kry 3. 000) ja salkussa "C" on viisi paperia (kry 5. 000). Muunto toteutetaan salkkukohtaisesti käyttäen muuntokurssina kerrointa I euro = kry 6,39785. Siten salkkujen määrät ovat muuntamisen jälkeen: "A" 312,61 euroa, "B" 468,91 euroa ja "C" 781,51 euroa. Emission uusi kokonaismäärä on siten euroina 1. 563,03, joka on yhtä kuin kry 10. 000,03. Yksinkertaisella muuntotoimenpiteellä alkuperäinen emission kokonaismäärä olisi 1563,02510 euroa. Pyöristysvirhe on siis hyvin pieni. Mikäli samainen emissio muunnettaisiin yksittäisten velkakirjojen pohjalta, omistussalkkujen koostumus olisi seuraava: "A" 312,60 euroa (156,30 euroa x kaksi kpl), "B" 468,90 euroa (156,30 euroa x kolme kp!) ja "C" 781,50 euroa (156,30 euroa x viisi kpl). Tässä esimerkissä kaikkien salkkujen arvo on pienentynyt yhden sentin. Mitä suuremmasta salkusta on kysymys, sitä suurempi on tappio (tai voitto). Muunnon jälkeen emission kokonaismäärä on 1563,00 euroaja ero on jälleen 2,5 senttiä suurempi. 2. esimerkki Ylhäältä alas -menetelmä korvnusmaksuin Emissio, joka on laskettu liikkeelle kansallisen rahan yksikössä (kry) pilkotaan nimellisarvoltaan yhden kry:n "osuuksiin". Nämä "osuudet" kootaan yhteen uusiksi nimellisarvoltaan yhden euron suuruisiksi velkakirjoiksi muuntokerrointa käyttäen. Velkakirjojen arvojen poikkeamat tasaluvuista suoritetaan korvausmaksuilla (vaikka ratkaistavana onkin pieni jälleensijoittamiseen liittyvä riski), Siten kymmenestä velkakirjasta, joiden kunkin nimellisarvo on kansallisen rahan yksikköinä 1000, koostuva emissio pilkotaan 10 000 1 kry:n osuuteen. Olettaen, että euron muuntokerroin on kry 6,39785, sijoitus muuttuu I563:ksi nimellisarvoltaan yhden euron velkakirjaksi. Omistusosuudessa oleva ero on kaksi senttiä (K) 000/6,39785 1563,0251). Siten emissio muunnettaisiin alkuperäisestä kymmenestä 1000 kryn velkakirjasta 1563:ksi yhden euron määräiseksi velkakirjaksi ja velkakirjojen haltijoille maksettaisiin samalla korvausta kaksi senttiä. Alhaalta ylös -menetelmä ilman hyvitysmaksuja Emissio, joka sisältää kymmenen nimellisarvoltaan 1000 kansallisen rahayksikön (kry) velkakirjaa, muunnetaan kymmeneksi 156,30 euron velkakirjaksi pitäen muuntokertoimena kerrointa, jossa yksi euro on kry 6,39785 (1000/6,39785 = 156,30251). Emissio siten muuntuu kymmenestä yhteensä 10,000 kryn velkakirjasta kymmeneksi velkakirjaksi, joiden yhteismäärä on 1563 euroa. Ylhäältä alas -menetelmä epätasalukuisia kokoja käyttäen jotka jokainen on Emissio, joka sisältää kymmenen kansallisen nimellisarvoltaan kry 1000, pilkotaan viiteentoista tasalukuiseen eurovelkakirjaan ja yhteen suuruudeltaan epätasalukuiseen velkakirjaan. Piläen muuntokertoimena kerrointa, jonka mukaan yksi euro on kry 6,39785, velkakirjasalkku muuntuu muotoon, joka sisältää 15 suuruudeltaan 100 euron velkakirjaa ja yhden suuruudeltaan 63,03 euron velkakirjan (kry 10000/6,39785 = 1563,0251 = 15x100+1x63,03). rahayksikön velkakirjaa, Vaihtoehtoisesti epätasalukuisen osuuden pienentämiseksi voitaisiin velkakirjan nimellisarvoksi valita 50 euroa, jolloin tuloksena olisi 31 suuruudeltaan 50 euron velkakirjaa ja yksi velkakirja suuruudeltaan 13,03 euroa. 3. esimerkki Vapaavalintainen muuntomenetclmä Kymmenen kansallisen rahayksikön määräistä velkakirjaa, joiden kunkin nimellisarvo on kry 1000 ja kuponkikorko 5%, muutetaan lähimpään tasalukuun käyttäen muuntokerrointa, jossa yksi euro on kry 6,39785. Kunkin velkakirjan nimellisarvo muutetaan kuudeksi euroksi ja samalla kuponkikorkoa ja lunastushintaa korjataan. n - kunkin paperin uusi kuponkikorko on 5 kerrottuna 156,39785:11a ja jaettuna 156:11a. - lunastushinta on 1000 kerrottuna 156,39785:11a ja jaettuna 156:11a. Jos sama vapaavalintainen velkakirjan suuruus valittaisiin kunkin kansallisen rahayksikön osalta, kaikkiin velkakirjoihin sovellettaisiin samaa muuntokerrointa, mikä helpottaisi asiaa. Kaikki kassavirrat pidettäisiin samoina maksujen rahamäärien pyöristystä koskevien yleisiä käytäntöjä noudattaen. 1. 4 Denominaatioltaan muunnettuja lainoja koskevat käytännöt Sopimusten jatkuvuuden periaatteen mukaisesti alkuperäiset sopimusehdot pysyvät voimassa myös denominaatioltaan muutetun emission osalta. Pitäytyminen alkuperäisiin sopimusehtoihin varmistaa sen, että. velkakirjojen haltijoiden oikeudet säilyvät ennallaan ja että kassavirrat ja suojausasemat pysyvät muuttumattomina. Alkuperäisissä oikeudellisesti velvoittavissa asiakirjoissa määritellyt ehdot pysyvät voimassa kaikilta osin. Työryhmä suosittelee, että olemassaolevat sopimukset lainojen kuin kaikkien pidetään voimassa niin denominaatioltaan muutettujen olemassaolevien emissioiden ja instrumenttien osalta. Markkinat eivät edellytä, että denominaatioltaan muutettuihin lainoihin sovelletaan samoja käyntäntöjä kuin uusiin euromääräisiin emissioihin. Papereiden välinen vaihdettavuus sillä markkinat pystyvät käsittelemään muunnoksia. Lisäksi käytäntöjen muuttaminen ei ainakaan missään tapauksessa ole eurosta annetun neuvoston asetuksen soveltamisalaan kuuluva asia. tästä heikenny, ei 1. 5 Vaihtotarjoukset lainan Vaihtotarjous antaa liikkeeseenlaskijoille välineen, jonka avulla voidaan muuttaa lainan denominaatiota ja nimellisarvoa sekä yhdistellä velkaa suuremmiksi ja ja lukumäärältään vähäisemmiksi emissioiksi. Tämä parantaisi vähentäisi rahoituskustannuksia. Olisi myös liikkeeseenlaskijoiden mahdollista ottaa käyttöön uusia euroemissioita koskevia markkinakäytäntöjä ja siten parantaa arvopaperien välistä vaihdettavuutta. Vaihtotarjoukset perustuvat tarvittaisi velkakirjojen haltijoiden vapaaehtoisuuteen, hyväksyä suostumusta, velvollisuutta olisi perusteella velkakirjoja. Markkinakokemusten denominaatioltaan muutettuja altistaa tekeminen varjopuolena liikkeeseenlaskijan markkinariskeille tarjouksen ollessa avoinna ja saattaa tehdä alkuperäisen emission jäljelle jäävästä osasta epälikvidin. joten niitä varten ei haltijoilla myöskään vaihtotarjousten likviditeettiä kallista, eikä että on, on 1. 6 Markkinasäännöt ja -käytännöt toimintasääntöjen Markkinakäytäntöjen nykyistä pidemmälle viety yhdenmukaistaminen kohti tavoite, johon kannattaa pyrkiä EMUsta riippumatta. parhaita käytäntöjä on ja käytäntöjen yhdenmukaistaminen ei ole Markkinoiden euroa mahdollista syntyy kuitenkin kustannuksia. Kustannuksia käyttöönotettaessa riippumatta siitä, liittykö siihen yhdenmukaistamista tai ei. Voidaan myös ajatella, että ilman yhdenmukaistamista järjestelmien kehittäminen on kalliimpaa, kun samanaikaisesti olisi hallittava monia erilaisia euroa koskevia tulevat suurelta osin käytäntöjä. Yhdenmukaistamiseen liittyvät kustannukset ilman M markkinoiden itsensä makseltaviksi, joten on täysin oikeutettua, että markkinat päättävät valittavasta toimintalinjasta. Yhtenä mahdollisuutena on siirtyä kohti käytäntöjä, jotka ovat nykyään yleisimpiä, mutta tämä ei saa johtaa tehottomien tai vanhentuneiden käytäntöjen omaksumiseen. Koska kansalliset markkinat haluavat luonnollisesti säilyttää niille tutut järjestelmät, yhdenmukaistaminen jonkin käytössä olevaan kansalliseen standardin pohjalta olisi ongelmallista niille maille, jotka joutuisivat luopumaan omista järjestelmistään. Yksi mahdollinen ratkaisu olisi yhdenmukaistaminen jonkin kansainvälisesti tunnustetun käytännön pohjalta, esim. eurodollarimarkkinoiden mukaisesti. Markkinayhdistysten tekemän laajamittaisen työn perusteella samoin kuin viimeaikaisen euron markkinakäytäntöjä koskevan yhteisen julkilausuman perusteella on tullut selväksi, että markkinat kannattavat yhdenmukaistamista ja että tavoitteena tulisi olla tehokkuuden ja markkinoiden läpinäkyvyyden kannalta parhaiden markkinakäytäntöjen valitseminen. Yhdenmukaisten markkinakäytäntöjen luominen uusia, EMUn kolmannen vaiheen alun jälkeen käsiteltäviä euromääräisiä sopimuksia varten on sinänsä yksinkertaista. On kuitenkin oteltava huomioon myös uusien käytäntöjen vaikutus esim. kykyyn pystyä toteuttamaan kansallisen rahan määräisiä sopimuksia ilman häiriöitä sekä denominaatioltaan muutettuun velkaan. Uusien käytäntöjen kohdistaminen vanhoihin sopimuksiin voisi johtaa halutun taloudellisen vaikutuksen häviämiseen. Esimerkiksi pankkipäiväkäytännön muuttaminen voisi johtaa siihen, että positio ei enää välttämättä olisi täysin suojattu, jos suojauksen toinen puoli pitäisi toteuttaa päivää myöhemmin kuin mitä oli alunperin tarkoitus. Jotta yhdenmukaistamista voisi edetä, seuraavista asiakohdista tulisi päättää: 1. 6. 1 Koronlaskukäy täntö Koronlaskukäytännössä keskeistä on koron laskennassa huomioon otettava päivien määrä. EU:n alueella käytäntö vaihtelee maittain, ja joissakin maissa koronlaskukäytäntö poikkeaa joukkovelkakirja- ja rahamarkkinoiden välillä. Mffämt käytännöt ftfjtssa joukkovelkitkirjamarkkiöoiu»: MàêtLL, „„KwimM<pft»p<f, [ÉSË1É! WÊÈÈÊÈ Lmextfout% fteftatö 30/360 30/360 ttxl/tod, 28/360 Uxl, f%$ 3ttöW) i I pii f v si » 60 K iöditftij HtatftfMfc * - 30/360 Laskukäytäntö 30/365 on yleisin. Se tuli käyttöön pitkälti markkinoiden kehittyessä aikanaan käytössä olleiden laskentajärjestelmien kapasiteettirajoitusten seurauksena. Se on vanhentuneesta teknologiasta juontuva jäänne, ja sillä on tunnetut puutteensa. Siirtyminen tod. /365 (todelliset päivät/365) tai tod. /tod. -käytäntöön olisi täysin mahdollista nykyjärjestelmillä, ja se toisi monia etuja. Tod. /tod. -käytäntö olisi tarkin lapa laskea velalle kertynyttä korkoa, ja olisi siten paras käytännön ratkaisu. Lisäksi siihen siirtyminen vastaisi Yhdysvaltain valtion joukkolainamarkkinoiden omaksumaa käytäntöä. Tod. /365 -käytäntö taas olisi yhdenmukainen Japanin valtiolainamarkkinoiden kanssa. On myös ehdotettu, että laskettavissa tod. /tod. otettaisiin käyttöön vuoden 1999 jälkeen eurolainoissa. Käytännössä tod. /365 ja tod. /tod. -käytännöissä on eroa vain karkausvuosien käsittelyn osalta. Siirtyminen pois 30/360 -käytännöstä lisäisi sijoittajien ja analyytikoiden saatavilla olevaa informaatiota eurolainoista suhteessa dollari- ja jenilainoihin. liikkeeseen tod. /360 rahapoliittisen rahamarkkinoille instituutin ehdottama malli -käytännön Euroopan -käytännöstä omaksumisesta joukkovelkakirjamarkkinoille ei aiheuttaisi vakavia ongelmia. Kuten edellä todettiin, kaksilla eri markkinoilla voidaan noudattaa erilaisia käytäntöjä. Esimerkiksi repo-kaupoissa vakuudeksi toimitettavien velkakirjojen päivälaskentaa käytetään vain, jotta voidaan laskea kertyneet korot. Repo-kauppaan sovelletaan rahamarkkinoilla poikkeaakin vaikka käytäntöä, joukkovelkakirjamarkkinoilla noudateltavasta käytännöstä. vallitsevaa tod. /tod. se ja Päivien laskentatapojen muutoksessa olisi otettava huomioon aiemmin tehtyjen sopimusten käsittely. Olisiko syytä esimerkiksi jatkaa "vanhoihin" instrumentteihin liittyvien laskelmien tekoa "vanhojen" koronlaskukäytäntöjen perusteella, vai voitaisiinko siirtyä kokonaan uusiin käytäntöihin? On tarkoituksenmukaista, että erilaisia käytäntöjä on käytössä samaan aikaan samoilla markkinoilla, ja vanhojen käytäntöjen käyttö loppuisi ajan myötä, jos uusiin emissioihin sovellettaisiin uusia käytäntöjä. Olisi kuitenkin olennaista varmistaa, että järjestelmät pystyisivät sopeutumaan ehdotettaviin muutoksiin. 1. 6. 2 Kupongin maksuväli on joissa kahdet suurimmista Elhssa käytetään pääsääntöisesti vuosittaisia kuponkeja. Ainoastaan Italiassa ja Englannissa, kehittyneimmistä joukkovelkakirjamarkkinoista ElLssa, käytetään puolivuosittaisia kuponkeja. Puolivuosittaisten kuponkien käyttö parantaisi kassavirtojen ja vähentäisi sijoittajien luottoriskiä. Tätä käytetään Yhdysvaltojen ja Japanin valtion puolivuosittaisten pääsääntöisesti. Näin ollen joukkovelkakirjamarkkinoilla kuponkien erityisesti etua markkinoiden olisi johdannaistuotteiden kannalta, ja sen ansiosta suora vertailu muihin maailman keskeisiin jvk-markkinoihin olisi helpompaa. Näyttää kuitenkin siltä, että tästä täsmäytystä toiminnan käytöstä ja ja /k asiasta lisäkustannuksia. Piensijoittajien tiedetään myös suosivan vuosittaisia kuponkeja. ei vallitse yksimielisyyttä. Liikkeeseenlaskijoille ne merkitsivät 1. 6. 3 Pankkipäivät Arkipyhien erot eri jäsenvaltioissa tuskin muuttuvat lyhyellä aikavälillä. Tämä sattaa haitata euron käyttöä. Niinpä paras ratkaisu olisi luoda pankkipäivälle vakiomääritelmä. Esimerkiksi ecun käytössä on sama ongelma on ratkaistu siten, että ECU Banking Association laatii pankkipäiväkalenterin ecua varten. Menetelmä on monimutkainen, mutta pääperiaattena on, että selvitykset ecuina ovat mahdollisia ainoastaan päivinä, jolloin useat markkinat EU:ssa ovat avoinna. Käytännössä ecukalenteriin ei suhtauduta myönteisesti, eikä vastaava ratkaisu euron osalta luultavasti saisi markkinoiden hyväksyntää. Eräs vaihtoehto olisi määritellä pankkipäivä päiväksi, jona TARGET ja yksi selvitysjärjestelmä on avoinna. Tämä antaisi käyttöön eniten pankkipäiviä, koska TARGETin on ehdotettu CLDLLin ja Luroclearin tapaan toimivan kaikkina päivinä lukuun ottamatta joulupäivää ja uudenvuodenpäivää. Yhteisestä käytännöstä on syytä sopia, jotta euroympäristössä olisi mahdollisimman monta pankkipäivää, mikä tarjoaisi joustavat mahdollisuudet kassavirtojen täsmäytykseen. 1. 6. 4 Arvopäivät euron käytössä Arvopäiväkäytännöt vaihtelevat suuresti EU:n eri markkinoiden välillä. Yleisin pankkien välinen arvopäiväkäytäntö on avistakaupan standardi, jossa arvopäivä on kaksi päivää kaupantekopäivän jälkeen. Tämä olisi sopiva vakiokäytäntö myös euromääräisiä rahamarkkinakauppoja varten. Jos vakiokäytäntöä ei valita, euromarkkinoiden kitkaton toiminta voi häiriytyä, ja pankkipäiväkysymyksen ratkaisu vaikeutua. pankkipäivä joukkovelkakirjojen vaihdettujen kolmas arvopäivä on nykyään Kansainvälisesti Selvitysriskien pääsääntöisesti pienentämisestä reaaliaikaisten bruttoselvitysjärjestelmien käyttöön olon tarjoamien mahdollisuuksien valossa lyhyempään selvitysaikaan siirtyminen on todennäköistä. Nykyisen T+3 -käytännön säilyttäminen euroympäristössä ainakin lyhyellä aikavälillä saattaa kuitenkin aiheuttaa vähiten häiriöitä. kaupantekopäivästä. ja koituvien ilmeisten etujen EU:ssa yleisimpänä käytäntönä koron määräämispäivän ja sen sopimukseen soveltamisen välisenä aikana on kaksi päivää. Tätä olisi sovellettava euromääräisiin sopimuksiin. 2 Osakemarkkinat 2. 1 Yleiset näkökohdat Yleisesti euron vaikutus järjestyneillä osakemarkkinoilla näyttää olevan vähäisempi ja epäsuorempi kuin rahoitusmarkkinoiden muilla lohkoilla. toimivat kansallisilla Liikkeeseenlaskijat osakemarkkinoillaan. Kaupankäynti likvideimpään markkinapaikkaan, joka yleensä on kotimarkkina. Noteerauspaikkan valintaan vaikuttavat pääasiassa muut tekijät kuin denominaatiovaluutta (liikkeeseenlaskijan tavallisesti pääasiassa keskittyy yleensä omilla J \ pääasiallisen toiminnan maantieteellinen jakautuminen, pääkonttorin sijaintimaa, listautumisvaatimusten sopivuus ja tapa, miten osakemarkkinat on järjestetty). Yhteisen rahan käyttöönotto ja valuuttakurssiriskin poistuminen euroalueella eivät ainakaan niiden kotimarkkinoiden välillä vallitsevaa suhdetta. liikkeeseenlaskijoiden aikavälillä muuta lyhyellä ja Keskipitkällä aikavälillä yhteinen raha ja sijoituspalveludirektiivin2 täytäntöönpano kansallisella tasolla lisäävät kilpailua kansallisilla markkinoilla ja saattavat vaikuttaa osakemarkkinoiden rakenteeseen. jäsenvaltiosta käsin Sijoituspalveludirektiivissä annetaan ulkomaisille välittäjille oikeus harjoittaa toimintaa kansallisilla markkinoilla joko fyysisen läsnäolon (esim. sivukonttorin) tai toisesta tapahtuvan etätoiminnan avulla. Edellytykset elektronisen kaupankäynnin avulla tapahtuvalle etätoiminnalle ovat jo olemassa. Kotimaisten arvopaperimarkkinoiden avautuminen lisää likviditeettiä kansallisilla markkinoilla ja niiden kotimarkkinoiden välisiä yhteyksiä. liikkeeseenlaskijoiden jopa vahvistaa saattaa ja Teknisestä näkökulmasta katsottuna euron käyttöönotto edellyttää itse pörsseiltä suhteellisen harvoja muutoksia. Erityisesti niille pörsseille, jotka jo toimivat monivaluuttaympäristössä, siirtyminen euroon on teknisesti yksinkertaista. 2. 2 Vaikutus markkinoiden toimintaan ja yritysten päätöksiin seurauksena markkinoiden Euron käyttöönoton ja markkinaosapuolten on tarkistettava toiminta- ja ohjemenettelynsä ja muutettava kaupankäynti-, selvitys- ja osakepääomansa informaatiojärjestelmiänsä. muuntamisesta ja tästä syystä ratkaistava denominaation muuttamiskysymykset. huolehdittava Yritysten on Euron käyttöönotto ja -käytäntöjä. Yhdenmukaistamisesta koituvia hyötyjä on kuitenkin arvioitava siitä aiheutuvien kustannusten sekä siirtymän sujuvuuden valossa. tilaisuuden yhdenmukaistaa markkinasääntöjä tarjoaa Jonkin verran koordinaatiota varmistettava, että kansallisiin käytäntöä. tarvitaan johdannaismarkkinoilla. Pörssien on sovelletaan yhteistä johdannaismarkkinoihin 2. 2. 1 Pörssitoiminta Markkinatoimijat odottavat pörssien määrittelevän omat siirtymästrategiansa, ja markkinat siirtymästrategiasta tukeutumaan pörsseihin päättäessään tulevat yhteisten järjestelmien osalta. Euroopan tärkeimmät pörssit Euroopan pörssiliiton (Federation of European Stock Exchanges) johdolla ovat ilmoittaneet aikovansa toteuttaa nopean kertakaikkisen muutoksen ("Big Bang"). Sijoituspalveluista arvopaperimarkkinoilla K) toukokuuta 1993 annettu neuvoston direktiivi 93/22/ETY, EYVL N:o L 141, 11. 6. 1993, s. 27 A* Tämä tarkoittaisi sitä, että 4. 1. 1999 alkaen pörssit kävisivät kauppaa ja noteeraisivat kaikki arvopaperit euroina. Tämä suunnitelma peruu seuraaviin näkökohtiin: • Yhteinen siirtymäpäivä, joka koskisi kaikkia järjestyneitä markkinoita (raha-, joukkovelkakirja-, pörssin ulkopuolella), antaisi markkinaosapuolille mahdollisuuden suunnitella omia järjestelmiään tietäen, että kaikki arvopaperikaupat tehdään euroina. johdannaismarkkinoita pörssissä osake-, ja • Monille pörsseille tämä vaihtoehto liittyy niiden kyvyttömyyteen hoitaa monen eri valuutan määräistä kaupankäyntiä. • Koska osakkeen nimellisarvon ja markkinahinnan välillä ei ole merkittävää yhteyttä, arvopaperinoteerausten ja -kauppojen suorittamiselle osaksi euroina ja osaksi kansallisina rahoina ei ole vahvoja perusteita. Lähtökohtana toimeksiannoissa ja kauppojen ilmoituksissa käytetään vain yhtä valuuttaa. arvopaperia koskevissa tiettyä että on, noteerauksissa, Yleisesti ollaan yhtä mieltä siitä, että kaksoisnoteerauksia (kaksi hintaa, joista toinen euroina ja toinen kansallisena rahana) on syytä välttää monesta syystä: - oikeudelliset näkökohdat: pörssissä noteerataan vain yksi kurssi - kahden valuutan rinnakkaisesta käytöstä saman arvopaperin kohdalla koituvat kustannukset ja monimutkaisuudet vähentävät vaihtoehdon kiinnostavuutta pörssien ja välittäjien kannalta. - väärinkäsitysten vaara yleisön keskuudessa. "Big Bang" -muutos merkitsisi seuraavaa: • Kaupankäyntijärjestelmien ruuduilla näkyvät noteeraukset olisivat euroina. • Kaupat toteutettaisiin, ja lähetettäisiin selvitettäväksi euroina. Markkinoiden välinen selvitys tapahtuisi euroina. täsmäytettäisiin, vahvistettaisiin rekisteröitäisiin, • Välittäjien on tehtävä tarpeellinen muunto voidakseen toteuttaa asiakkaidensa tilitapahtumat näiden valitsemassa valuutassa. Muuntokurssien kiinnittämispäivä: Pörssit ovat ilmaisseet toiveensa saada tietää muuntokurssit etukäteen (ainakin kuukautta ennen). Kuitenkin nyt esiteteltävien muuntosuunnitelmien mukaan kiinnittäminen tapahtuisi vuoden viimeisenä päivänä ja euron käyttöönotto 4. tammikuuta 1999. Muuntokurssien tietäminen ennalta ei kuitenkaan näytä ratkaisevalta järjestelmien testaamisen kannalta. Testejä voitaisiin tehdä etukäteen käyttämällä muuntokurssin lähellä olevaa kurssia kuten senhetkistä ecun kurssia. Jotkin markkinat saattavat silti päättää ylimääräisestä päivästä (31. joulukuuta), jolloin ne ovat kiinni järjestelmien muuttamista ja testaamista varten. Selvittämättömät toimeksiannot : h Äkillinen muutos merkitsisi, että kaikki kansallisen rahan määräisinä toteutetut, 1. 1. 1999 jälkeen selvitettävät kaupat olisi selvitettävä euroina. Muuntamisen toteuttavat pörssit ja arvopaperikaupan selvitysjärjestelmät. Toteuttamatta jääneet toimeksiannot: Vuoden 1998 viimeisenä pankkipäivänä toimituskeskusjärjestelmään toteuttamatta jääneet toimeksiannot olisi peruutettava. Välittäjien on muunnettava ja syötettävä uudelleen tällaiset toimeksiannot. Tästä aikomuksesta olisi ilmoitettava riittävän ajoissa, jotta välittäjät voivat sopia asiakkaidensa kanssa automaattisesta muunlamismenettelystä. 2. 2. 2 Denominaation muuttaminen Osakemarkkinoilla osakkeiden nimellisarvon muuntamista euromääräiseksi. Tällaisen yksinkertaisen muunnon yhteydessä voidaan muuttaa nimellisarvoa siten, että saadaan tasaluku. denominaation muuttaminen merkitsee Koska osakepääoma on pysyvä, denominaation muuttaminen on perustellumpaa kuin muiden arvopapereiden osalta. Vanhat denominaatiot eivät häviä asteittain itsestään kuten käy takaisinmaksettavalle velalle. hyvin Denominaation muuttamisen vaikutukset markkinoiden likvidiyteen ja toimintaan jopa näyttävät ovat olemattomilta. Osakkeethan tai joiden nimellisarvo ei vaikuta niiden kokonaisosakepääoman yksikköjä, markkinahintaan. Siten nimellisarvon ilmaisussa käytettävän valuutan muuttamisen ei pitäisi vaikuttaa osakkeen arvoon. vähäisiltä • MILLOIN DENOMINAATION MUUTTAMINEN ON TARPEEN? Denominaation muuttaminen luontevasti yrityksen kirjanpitoyksikön vaihtamiseen euroon. Se on yrityksen päätettävissä oleva asia, joka ei riipu siitä, mitä pörssi päättää euroina tapahtuvasta kaupankäynnistä. liittyy Denominaation muutoksen ei tarvitse tapahtua EMUn kolmannen vaiheen alussa — osakepääoman denominaation ei pitäisi vaikuttaa osakkeen arvoon eikä sijoittajien mahdollisuuksiin käydä kauppaa. Denominaation muutos voi tapahtua milloin tahansa vuosien 1999 ja 2002 välisenä aikana. Jos mitään ei ole tehty siirtymäkauden loppuun mennessä, denominaatio muuttuu automaattisesti 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuvan asetuksen mukaisesti. Ylimääräisten kustannusten välttämiseksi yritys, joka haluaa muuttaa osakkeidensa denomination, voi päättää asiasta yhtiökokouksessa. Päätös voidaan tehdä jo ennen vuotta 1999 valtuuttamalla johtokunta tekemään pääomaan määrättyjä muutoksia (siirtymällä ei-nimellisarvoislcn osakkeiden käyttöön tai korottamalla pääomaa). • KENEN ON PÄÄTETTÄVÄ DENOMINAATION MUUTTAMISESTA? Denominaation muuttamisesta on päätettävä yhtiökokouksessa. Joissakin tapauksissa voidaan tarvita muutoksia kansalliseen lainsäädäntöön. là Tämä on tarpeen joissakin maissa, jotta laki mahdollistaisi ei-nirnellisarvoisten (mm. osakkeiden käyttöön, euromääräisten osakkeiden Ruotsissa) tai osakkeen vähimmäisnimellisarvon muuttamiseen. liikkeeseenlaskuun • DENOMINAATION MUUTTAMISTA OHJAAVAT PERIAATTEET Yleisesti katsotaan, että denominaation muutoksen seurauksena: - äänioikeuksien ei pidä muuttua; - haltijoita ei tule velvoittaa myymään mitään osaa omistuksestaan. Lisäksi suhteellisissa hinnoissa toivottavalta, ettei liikkeeseenlaskellujen osakkeiden lukumäärä muuttuisi. tapahtuvien muutosten välttämiseksi näyttää • MITEN DENOMINAATIO VOIDAAN SUORITTAA? Yrityksellä, joka haluaa muuttaa osakepääomansa denominaation, on käytettävänään seuraavat neljä päävaihtoehtoa: A) jättää osakkeiden euromääräinen nimellisarvo pysyvästi pyöristämättä B) pyöristää osakkeen nimellisarvo muunnon yhteydessä lähimpään senttiin C) vaihtaa osakkeille yhteinäinen, tasalukuinen euromääräinen nimellisarvo D) siirtyä ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin. Näitä menetelmiä olisi käytettävä, jotta vältytään osakepääoman muunnetun nimellisarvon ja osakkeiden muunnettujen nimellisarvojen yhteenlasketun määrän välisiltä eroilta. Seuraavassa esitetään esimerkkejä eri menetelmistä. A) Osakkeiden jättäminen pyöristämättömään euromääräiseen nimellisarvoon osakepääoma muunnetaan Tässä menetelmässä kiinteää muuntokurssia käyttäen (pyöristys ylös- tai alaspäin lähimpään senttiin), minkä jälkeen se jaetaan lukumäärällä siten, että osakkeen euromääräistä nimellisarvoa ei pyöristetä. liikkeeseenlaskettujen osakkeiden euromääräiseksi Tämän menetelmän avulla vältyttäisiin osakepääoman muunnetun nimellisarvon ja muunnettujen osakkeiden yhteenlasketun nimellisarvon välisiltä eroilta. Yrityksen ei tarvitsisi osakkeenomistajien päätöksen lisäksi ryhtyä mihinkään toimenpiteisiin. Osakkeet voitaisiin pyöristää myöhemmin, kun yritys haluaa toteuttaa rahastoannin. Pyöristysvirheiden välttämiseksi ilmaista osakkeiden nimellisarvo usean desimaalin tarkkuudella. Ensi näkemältä vaikuttaa siltä, ettei tämä aiheuta mitään seurauksia. saattaa olla tarpeen Pyöristämätön nimellisarvo ei kuitenkaan ole ehkä käytännöllinen, ja desimaalien lukumäärää on rajoitettava ainakin raportointia varten (esim. yhtiöjärjestyksessä). Jos nimellisarvo pyöristetään, osakepääoma muuttuisi, mikä edellyttäisi yritykseltä lisätoimenpiteitä. ff) Kunkin osakkeen muunto euroiksi ja pyöristys lähimpään senttiin dl Tämän menetelmän mukaan osakkeen nimellisarvo muunnetaan euromääräiseksi käyttämällä kiinteitä muuntokursseja ja LY:n perustamissopimuksen 235 artiklaan perustuvassa asetuksessa esitettyjä pyöristyssääntöjä. Nimellinen osakepääoma on siten liikkeeseenlaskettujen osakkeiden nimellisarvon yhteenlaskettu määrä. Jos yritys ei ole ryhtynyt erityisiin toimenpiteisiin siirtymäajan lopussa, osakkeiden nimellisarvo katsotaan muunnetuksi euromääräiseksi tämän menetelmän mukaisesti. Tätä menetelmää käytettäessä yksittäisten osakkeiden pyöri sty skorjausten yhteenlaskettu määrä muuttaa yrityksen osakepääoman nimellisarvoa. Yrityksellä on kaksi vaihtoehtoa tämän poikkeaman oikaisemiseksi: 1) 2) korottaa osakepääomaa rahastoja purkamalla alentaa osakepääomaa siirrolla rahastoihin. Vaihtoehtoihin liittyy erilaisia näkökohtia: Rahastojen purkaminen ei soveltuisi yrityksille, joilla ei ole riittävästi vapaaseen pääomaan kuuluvia rahastoja. Osakepääoman alentaminen saattaa olla kiellettyä kansallisen lainsäädännön nojalla tai edellytettäisiin tuomioistuimen hyväksyntää). erityistä menettelyä saattaa vaatia (Britanniassa se Osakepääoman muutokset saattavat aiheuttaa veroseuraamuksia osakkaille. Tarvittava osakepääoman korotus tai alentaminen riippuu muuntokurssista ja osakkeiden nimellisarvosta ja lukumäärästä. Vaikutus on suurempi osakkeissa, joiden nimellisarvo on pieni ja liikkeeseen laskettu määrä suuri. C) Nimellisarvon muuttaminen lasaeuroluvuksi 1 euron yhtenäisen nimellisarvon toteuttamiseksi Tämän menetelmän mukaan osakepääoma muunnetaan euromääräiseksi kiinteitä muuntokursseja käyttäen lähimpään euroon). Osakepääoma jaetaan osakkeiksi, joista kunkin nimellisarvo on 1 euroa. Jotta osakas säilyttää alkuperäisen osuuden osakepääomasta, euromääräistä osakepääomaa ja siten osakkeiden määrää on vastaavasti korjattava. (pyöristys ylös- tai alaspäin Tämä voitaisiin toteuttaa joko korottamalla tai alentamalla osakepääomaa. Vaikutus osakepääomaan olisi vielä suurempi kyin yksinkertaisessa denominaation muuttamisessa, jossa pyöristetään lähimpään senttiin. Olisi myös mahdollista käydä kauppaa osakkeiden osilla ja pitää osakepääoma ennallaan. Tämä aiheuttaisi erittäin korkeita kustannuksia, koska se edellyttäisi joko muutoksia pörssin menetelmiin tai sitä, että välittäjät kävisivät kauppaa osakkeiden osilla kokonaisten osakkeiden muodostamiseksi. Menetelmä edellyttäisi lisäksi, että osakkaat myyvät osan osakkeistaan. Nimellisarvon muuttaminen muuttaisi yrityksen liikkeeseenlaskemien osakkeiden lukumäärää, jolloin osakkeiden näkyvät hinnat muuttuisivat. Sk Koska osakkeen hinta ei riipu nimellisarvosta, näyttää siltä, ettei yhtenäisestä nimellisarvosta Euroopassa ole hyötyä. Tällainen yhdenmukaistaminen olisi lisäksi vaikeasti toteutettavissa nimellisarvojen vaihdellessa eri puolilla Eurooppaa. D) Siirtyminen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin Järjestelmässä, jossa osakkeilla ei ole nimellisarvoa, osakkeet ovat vain osuus osakepääomasta. Tällaiset osakkeet voidaan muuntaa euromääräisiksi varsin ei- ensin yrityksen yhtiöjärjestystä muutetaan helposti. Kun nimellisarvoiset osakkeet, liikkeeseen lisätään mainita osakepääomasta laskettujen osakkeiden lukumäärästä ja liikkeeseenlaskettavasta vähimmäismäärä, ei euroon muuntaminen edellytä muita toimenpiteitä. sallimaan ja, Ei-nimellisarvoisia osakkeita käytettäessä mahdollisia osakekirjoja ei tarvitse vaihtaa fyysisesti. Osakkeiden hintoja voidaan alentaa yksinkertaisesti pilkkomalla osakkeita, eikä osakepääoman korotus tai alentaminen ole tarpeen. Siirtyminen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin antaa yritykselle mahdollisuuden välttää pääomaa vaativia ja kustannuksia aiheuttavia toimia. ei ole joilla yhteisön Osakkeet, yhtiölakidirektiivissä3, mutta monista maista puuttuu vielä tähän perustuva lainsäädäntö. Lyhyellä aikavälillä kansallisen lainsäädännön muuttaminen olisi tarpeen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin perustuvan ratkaisun toteuttamiseksi. nimellisarvoa, hyväksytään toisessa • OSAKEKIRJAT Lakisääteinen velvollisuus vaihtaa osakekirjat denominaatiota muutettaessa ja merkittäviä kustannuksia merkitsisi huomattavaa liikkeeseenlaskijoi 1 le. työtä osakerekistereille tarpeen edellyttäen, että denominaation muutos Jos denominaation muutos tapahtuu vuonna 2002 perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuvan asetuksen mukaisesti, osakekirjojen korvaaminen ei ole toteutetaan kiinteää muuntokurssia käyttäen ja 235 artiklaan perustuvassa asetuksessa määriteltyjen pyöristämissääntöjen mukaisesti. Jos kuitenkin nimellisarvo muuttuu osakkeiden lukumäärän muuttuessa, on todennäköistä, että osakekirjat olisi vaihdettava. Yritykset saattavat käyttää tämän tilaisuuden osakkeidensa muuttamiseksi arvo- osuuksiksi, ellei tätä ole jo tehty aiemmin. ESIMERKKEJÄ Osakkeen nimellisarvon muuntaminen euromääräiseksi kiinteää muuntokurssia käyttäen merkitsisi sitä, että euroina ilmaistussa nimellisarvossa olisi useita desimaaleja. Seuraavat esimerkit havainnollistavat eri menetelmien erilaisia vaikutuksia. Yrityksen osakepääoma: 250 000 000 (kansallisena rahayksikkönä ilmaistuna, kry) 13 päivänä joulukuuta 1976 annettu toinen neuvoston direktiivi 77/91/ETY niiden takeiden yhteensovittamisesta samanveroisiksi, joita jäsenvaltioissa vaaditaan perustamissopimuksen 58 artiklan 2 kohdassa tarkoitetuilta yhtiöiltä niiden jäsenten sekä ulkopuolisten etujen suojaamiseksi osakeyhtiöitä perustettaessa sekä niiden pääomaa säilytettäessä ja muutettaessa, EYVL N:o L 26, 30. 1. 1977, s. 1 <?3 jaettu 50 000 000 osakkeeseen, joiden kunkin nimellisarvo on 5 kry muuntokurssiksi oletetaan 1,95591 Esimerkki 1: A-vaihtoelito"pyöristiimätön nimellisarvo" Osakepääoma euroina: 250 000 000/1,95591 127817 742,13 Osakkeen nimellisarvo euroina: 127 847 742,13/50 000 000 « 2,5563548426 Esimerkki 2: B-vaihtoehto "osakkeen nimellisarvo pyöristettynä lähimpään senttiin" Osakkeen nimellisarvo euroina: 5/1,95591 2,5563 54842503=>(pyöristettynä lähimpään senttiin) 2,56 Osakepääoma : 2,56 x 50. 000. 000 - 128. 000. 000 euroa Vaadittava osakepääoman korotus = 182. 257,87 euroa Esimerkki 3: C-vaihtoehto "osakkeiden nimellisarvon muuttaminen 1 euroksi" Osakepääoma: 250. 000. 000/1,95591= 127. 817. 742 (pyöristettynä lähimpään euroon) jaettuna 127. 817. 742 yhden euron arvoiseen osakkeeseen osakkeen entinen nimellisarvo 5 kry = 2,56 euroa 1 ) Osakepääoman korottamisvaihtoehto osakas saa 3 kappaletta yhden euron osakkeita kutakin 5 kry-määräistä osakettaan vastaan osakepääoma yhteensä= 150. 000. 000 euroa vaadittu osakepääoman korotus: 22. 182. 258 euroa (17. 35 %) 2) Osakepääoman alentamisvaihtoehto osakas saa 2 kappaletta yhden euron osakkeita kutakin 5 kry-määräistä osakettaan vastaan: osakepääoma yhteensä = 100. 000. 000 vaadittu osakepääoman alentaminen: 27. 817. 742 euroa (21. 76%) Esimerkki 4: D-vaihtoehto "ei-nimellisarvoiset osakkeet" 250. 000. 000 kryn suuruinen osakepääoma jakautuu 50. 000. 000 osakkeeseen jokainen osake edustaa 1/50. 000. 000 osuutta osakepääomasta muuntamisen jälkeen: osakepääoma = 127. 817. 742,13 euroa jokainen osake edustaa yhä 1/50. 000. 000 osuutta osakepääomasta. :;, v /• ,. - •. YHTEENVETO Osakkeiden denominaation muutos on yrityksen päätettävissä oleva asia, joka ei liity markkinoiden toimintaan. Välitön denominaation muutos ei tästä syystä ole tarpeen. Jos yritys haluaa muuttaa osakkeidensa denominaation, useita vaihtoehtoja on käytettävissä. Sh Kiinteiden muuntokurssien vuoksi ei ole mahdollista välttyä pyöristys virheiltä, vaikka osakkeiden nimellisarvot ilmaistaisiin usean desimaalin tarkkuudella. korottaminen Pääoman joillekin liikkeeseenlaskijoille ja helposti toteutettavissa edellyttäen, että yhtiökokous on antanut asiassa suostumuksensa (toisen yhtiölakidirektiivin mukaisesti). kiinnostava vaihtoehto voisi olla Helpoin ratkaisu olisi siirtyminen ostikkeisiin, joilla ei ole nimellisarvoa. Maissa, joiden lainsäädäntö ei näitä salli, tarpeelliset lakimuutokset olisi valmisteltava mahdollisimman pian. On ehdotettu kansallisen tason lainsäädännöllisiä toimia prosessin helpottamiseksi (esim. sallimalla denominaation hyväksyminen johtokunnan päätöksellä). Tällaisen poikkeuksen saatettaisiin kuitenkin tulkita velvoittavan osakkaat euron käyttöön, mikä olisi ristiriidassa 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuvassa asetuksessa mainittujen periaatteiden kanssa. Liikkeeseenlaskijoiden suuren määrän ja osakkeiden erilaisten arvojen aiheuttamista ilmeisistä denominaation muuttamismenetelmien yhdenmukaistaminen toisi huomattavia etuja. Kustannuksia voitaisiin alentaa, ja selkeys ja läpinäkyvyys lisääntyisivät etenkin sijoittajien kannalta. ongelmista huolimatta olisi huomiota Erityistä kuten etuoikeutettuihin osakkeisiin ja pääomalainoihin, joiden osalta nimellisarvo on tärkeämpi ja joihin liittyvät ongelmat muistuttavat denominaatioltaan muutettuihin joukkovelkakirjalainoihin liittyviä ongelmia. yhdistelmäinstrumentteihin kiinnitettävä 2. 2. 3 Markkinakäytännöt siltä, ettei Yleisesti näyttää juuri ole perusteluja markkinakäytäntöjen yhdenmukaistamiselle osakemarkkinoilla. Pörssien yleisenä asenteena on välttää jotka eivät siirtymän vuoksi ole kaikkia markkinakäytäntöjen muutoksia, ehdottoman välttämättömiä. Kaupankäynti peruskauppaerillä Peruskauppaerien koko vaihtelee osakkeen hinnan mukaan. Näyttää siltä, että niiden kansainvälisellä yhdenmukaistamisella saavutettaisiin hyvin vähäisiä etuja. Käytäntöjen säilyttäminen ennallaan edistää jatkuvuutta. Noteerausaskelia koskeva käytäntö (Tick sizes) Uusia käytäntöjä olisi määriteltävä euroina noteerattuja arvopapereita varten. tutkia mahdollisuutta sopia vakiokäytännöstä, jota kaikki pörssit Voitaisiin käyttäisivät. Vähimmäisarvot Uusista vähimmäisarvoista on sovittava siten, että valitaan kätevän suuruiset arvot pikemmin kuin suoraan virallisia kursseja käyttäen muunnetut arvot. Selvitys Arvopapereiden Kansallisten selvitysjärjestelmien odotetaan tehokas selvitys on tehokkaiden markkinoiden edellytys. toimintaansa. Vaikka tehostavan f <X1 vakioselvitysaika olisikin toivottava, näyttää epätodennäköiseltä, että se toteutuisi lähitulevaisuudessa. Joissakin maissa vakioselvitysaikaan (kuten T-t-3) siirtyminen edellyttäisi mittavia muutoksia selvitysajoissa. Jotkut maat taas olisivat vastahakoisia, koska niissä harkitaan jo saman päivän bruttoselvitykseen siirtymistä. Tämä on kuitenkin kysymys, jossa lisäselvitys on tarpeen. 2. 3 Muut selvitettävät asiat 23 A Osakkeen aiempaa kurssikehitystä koskevat tiedot Jotkut pörssit tarjoavat osakkeen aiempaa kurssikehitystä koskevia tietoja osana tarjoamaa palvelua. Tässä otetaan huomioon jäsenilleen uusmerkinnät, rahastoannit, yritysten yhdistäminen ja muut yrityksen toiminnassa tapahtuneet seikat, jotka ovat teknisesti vaikuttaneet osakkeen hintaan. ja asiakkailleen Vaikuttaa täysin mahdolliselta taata tällaisten tietojen jatkuvuus ilmaisemalla hintojen kehitys euroina muuntokursseja käyttäen. Erityisiä ongelmia saattaa syntyä silloin, kun tiedot koskevat useita euroon osallistuvia valuuttoja. 2. 3. 2 Osakeindeksit Indeksisidonnaislcn johdannaisten suurten määrän huomioon ottaen on erittäin tärkeää, ettei indekseissä tapahdu häiriöitä. Indeksien jatkuvuuden kannalta on tärkeää, että indeksin pohjana olevat yritykset ja osakkeiden arvot säilyvät ennallaan euron käyttöön siirryttäessä. Koska osakkeiden arvo ei riipu niiden denominaatiosta ja koska indeksin koostumukseen tehtäviä muutoksia koskevat säännöt perustuvat suhteelliseen pörssiarvoon, osakkeiden denominaation muutosten ei tarvitse vaikuttaa nykyisiin indekseihin. Johdannaismarkkinat EMUn kolmannen vaiheen alkamisesta vakioimattomien johdannaisten kaupalle laajojen, aiheutuvien kysymysten onnistunut ratkaiseminen on välttämätöntä likvidien, syvien ja läpinäkyvien euromääräisten markkinoiden syntymiselle. (koron- ja muut tai valuutanvaihtosopimusten) Swap-sopimusten ja vakioimattomien johdannaisten markkinoiden kattama toiminta-alue on erittäin laaja sisältäen korkoihin, valuuttoihin ja osakkeisiin ja muihin kohde-etuuksiin perustuvat swap- sopimukset, optiot siksi ole yllättävää, että johdannaismarkkinoita koskevat siirtymäkysymykset ovat samankaltaisia kuin johdannaisten taustalla olevien arvopapereiden markkinoilla. Esimerkiksi julkisen joukkovelkakirjalainoja, sektorin futuurimarkkinoita rahamarkkinoita, osakkeita, osakeindeksejä, valuutta- ja vastaaville OTC- koskevilla johdannaismarkkinoille. välitöntä merkitystä johdannaiset. Ei kysymyksillä liikkeeseen yksityisten laskemia on ja 3J> 3. 1 EU:n nykyisten johdannaismarkkinoiden piirteet elimet eläkerahastot, innovatiivinen rahoituslaitokset, valtiot, valtiolliset Yritykset, ja sijoitusrahastot käyttävät nykyään laajalti johdannaisia keskeisenä keinona hallita valuuttakurssi-, korko- ja muita rahoitusriskejä, joita niiden päivittäisen toiminnan yhteydessä syntyy. Euroopan johdannaismarkkinoiden volyymi ja laajuus sekä niiden rahoitusrakenteiden helpottamiseen merkitsee sitä, että Eurooppa on tällaisen toiminnan johtava keskus. EU:n asema yhtenä maailman rahoitusmaailman johtavana keskuksena tukeutuu vilkkaisiin tärkeää, että kaikki EMUn mahdollisesti synnyttämät esteet poistetaan, ja että ongelmalliset kysymykset ratkaistaan mahdollisimman aikaisessa vaiheessa, jotta markkinaosapuolten luottamus voidaan säilyttää ja tarvittava varmuus taata. johdannaismarkkinoihin. Siksi on suhtautuminen monimutkaisten 3. 2 Euron käyttöönottoon liittyvät tärkeimmät kysymykset sitä, selvästi tärkeimpänä Johdannaismarkkinoiden osapuolet pitävät avoimena kysymyksenä sopimusten jatkuvuutta. Joidenkin johdannaisten monimutkaisuus ja rahoitussopimuksia maturiteetti merkitsevät todennäköisemmin alttiina vaateille, jotka perustuvat vapauttavaa estettä tai suorituksen mahdottomuutta koskevaan oikeudelliseen käsitteeseen. Vaikka sopimusten jatkuvuus on rajattu tämän selvityksen ulkopuolelle, on syytä todeta, että käyttöönotosta (perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 kohdan ja 235 artiklan perusteella) auttaa takaamaan lujan oikeusperustan kolmannen vaiheen alkua varten. ne ovat muita antaminen neuvoston asetuksen kahden euron että Kuten edellä on todettu, useimmat johdannaismarkkinoihin liittyvät tekniset kysymykset eivät koske ainoastaan näitä markkinoita, vaan itse asiassa ovat samoja, joita on jo käsitelty niiden johdannaissopimusten kohteena olevien instrumenttien yhteydessä. On kuitenkin selvää, että näitä kysymyksiä ratkottaessa kohteena saatava olevien aikaan johdannaismarkkinoilla. On läheinen yhteys suojaamisoperaation välillä. On selvää, että käteisoperaation ja siihen liittyvän pohjana olevien arvopapereiden hinnanvaihteluille johdannaiskaupalla hankitun suojan ei pitäisi loppua EMUn kolmannen vaiheen alkamisen vuoksi. Samoin on tärkeää huolehtia, että käteisinstrumentin ja siihen liittyvän suojauksen kassavirtojen täsmäys säilyisi: riski häiriöistä täsmäytyksessä olisi pyrittävä välttämään. instrumenttien osalla olisi vastaavia tärkeää esimerkiksi ratkaisuja tiedostaa EMUn huolehdittava seuraavista asioista: johdannaismarkkinvaikutusten kannalta markkinoiden olisi siis • Sekä johdannaissopimuksen kohteena olevan käteisinstrumentin että suojaamistarkoituksessa tehdyn sopimuksen oikeudellinen jatkuvuus on taattava. • Käytäntöjen läpinäkyvyys ja selkeys on taattava maksettavien määrien laskemisessa ja maksupäivien määrittelemisessä. • On varmistettava, että heijastavat tarkasti johdannaissopimukseen johdannaissopimuksen tehtävät muutokset olevaan kohteena £> käteisinstrumenttiin tehtäviä muuntamista, denominaation muuttamista tai uusien hintalähteiden hyväksymistä koskevia muutoksia. 3. 3 Tekniset kysymykset Koska monia johdannaismarkkinoita koskevia teknisiä kysymyksiä käsiteltiin jo käteismarkkinoita koskevassa osassa, selvityksen tämä osuus on lyhyt. 3. 3. 1 Denominaation muuttaminen Johdannaismarkkinoiden osapuolten näkökulmasta paras velan denominaation muuttamismenetelmä olisi se, jolla saadaan paras tarkkuus. Tarkkuus denominaation muuttamisprosessissa auttaisi vähentämään häiriöitä kassavirtojen täsmäytyksessä denominaatioltaan muutetun joukkolainan ja sille ennen denominaation muuttamista hankitun suojauksen välillä. Yleensä menetelmä. Kassavirtojen menetelmä saavuttaa todennäköisesti suosiota johdannaismarkkinoilla. tarkin denominaation muuttamismenetelmä on alhaalta ylöspäin - tämä rajoittamiseskeinona täsmäytysongelmien Muuntotarjoukseen perustuva menetelmä olisi myös hyväksyttävissä. Kuten aiemmin todettiin, on epätodennäköistä, että denominaation muuttaminen tapahtuisi yhtenäistä menetelmää käyttäen. Tästä huolimatta markkinaosapuolet pitävät suotavana, että vaihtoehtoisten menetelmien määrä olisi mahdollisimman pieni. Useamman kuin kahden tai kolmen menetelmän käsittelemiseksi vaadittavat lisäresurssit ja järjestelmämuutokset merkitsisivät epätoivottua ja tarpeetonta rasitetta. Edelleen, kuten toisaalla tässä selvityksessä on todettu, olisi huolehdittava, että käytettävästä menetelmästä riippumatta denominaation muuttaminen toteutetaan kunnioittaen joukkolainojen haltijoiden laillisia oikeuksia. 3. 3. 2 Markkinakäytännöt on jota tavoite, yhdenmukaistaminen Markkinakäytäntöjen tukevat johdannaismarkkinoille osallistujat, mukaan lukien alan liitto, International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA). Vaikka swap-sopimuksilla kauppaa käyvät rahoituslaitokset pystyisivätkin toimimaan kuten nykyisinkin tilanteessa, jossa joukkovelkakirjamarkkinoilla on olemassa useita erilaisia käytäntöjä, euroympäristössä harmonisoinnin laajojen, likvidien ja läpinäkyvien markkinoiden muodossa tarjoamat edut ovat yhtä selvät kuin eriävien käytäntöjen säilyttämisestä seuraavat hankaluudet: lisääntynyt epäjohdonmukaisen käytäntöjen ja kiistojen riski. Kohdassa 1. 4 käsitelty kysymys uusien käytäntöjen mahdollisesta soveltamisesta denominaatioltaan erityisesti johdannaiskauppaa. denominaatioltaan tehtyä kauppaa koskevien muutettua joukkovelkakirjaa käytäntöjen säilytettävä joukkovelkakirjojen osalta. ja sen suojaamiseksi kansalliset muutettuihin Jotta vältyttäisiin ristiriitaisuuksilta velkapapereihin käytännöt koskee välillä, vanhat olisi soveltaa denominaatioltaan muutettuun velkaan Uutta käytäntöä voitaisiin mahdollisimman vähin häiriöin siten, että lainaehtoihin tehtäisiin asiaa koskeva sopi mus varaus. Riittävä sopimuksellinen joustavuus sekä denominaation että ^ tarvittaviin markkinakäytäntöjen muutokseen voitaisiin sisällyttää ennen kolmannen vaiheen alkua kansallisen rahan määräisenä liikkeeseen laskettujen joukkolainojen ehtoihin. Tämä edellyttää tietenkin, että suojausjärjestelyjä koskevien ehtojen tulee sallia sama joustavuus kuin mikä sisältyy kohteena olevan joukkolainan ehtoihin. tapa säilyttää denominaatioltaan muutetun ja Toinen suojausinstrumenttien vastaavuus olisi käyttää muuntotarjousta. Jos nykyiset kansallisen rahan määräiset joukkolainat vaihdettaisiin euromääräisiin, uusia käytäntöjä soveltaviin lainoihin, niihin liittyvät swap-sopimukset voitaisiin vaihtaa samaan aikaan. joukkolainojen suosituksia yhdenmukaistetuiksi markkinakäytännöiksi Täsmällisiä sisältyy yhteiseen kannanottoon, jonka julkaisuun ISDA osallistui. ISDAn suositukset ovat tämän selvityksessä esitettyjen suuntaisia, ja niiden laadinnassa on kuultu jäsenlaitoksia sekä muita asianosaisia. 3. 3. 3 Hintalähteet EMUn yleisiä vaikutuksia hintalähteisiin käsitellään erikseen seuraavassa luvussa. Johdannaiskaupat pohjautuvat julkistettujen hintatietojen saamiseen. Näin ollen tämä asia koskee erityisesti johdannaismarkkinoita. Tavallisesti koronvaihtosopimusasiakirja (korkoswap), jossa käytetään ISDAn vakiomuotoista dokumentaatiota, viittaa päätteellä nähtävään hintaan tai korkoon. Esimerkiksi korkoswapin vaihtuvakorkoinen puoli voi edellyttää maksettavaksi summaa, jonka laskenta perustuu Ranskan frangin LIBORiin niin kuin se näkyy Teleraten sivulla 3740 klo 11. 00 Lontoon aikaa tiettynä päivänä. Jos EMUn vuoksi Ranskan frangin LIBOR ei enää näkyisi Teleraten sivulla 3740, ISDA:n vuonna 1991 antamien määritelmien avulla tarvittavan laskelman voisi tehdä viittaamalla toisella sivulla näkyvään korkoon edellyttäen, että tällä sivulla näkyy vastaava korko ja että se korvaa sivun 3740. Ellei näin ole, kyseisen kaupan laskelman tekevän välittäjän olisi hankittava noteeraukset referenssipankeista. Yksityiskohtaiset tiedot hintalähteiden muuttuumisesta tai kehittymisestä euron käyttöön siirryttäessä ovat näin ollen tärkeitä kaupoille, jotka tehdään euroalueeseen kuuluvan maan valuutan määräisenä ja dokumentoidaan ISDAn määritelmiä käyttäen. Jotta voidaan asianmukaisesti huolehtia siitä, että näiden kauppojen jatkuvuus ja säilytetään, on nykyisten hintalähteiden ylläpitäjien julkistettava päätöksensä mahdollisimman pian. Tällöin markkinatietojärjestelmien ylläpitäjät voivat yhteistyössä asiakkaidensa kanssa kehittää tarvittavia korvaavia sivuja, ja tästä aiheutuvat muutokset järjestelmiin ja tulostettaviin asiakirjoihin voidaan suorittaa. tehtävä 4 Muut markkinoiden piirteet 4. 1 Hintalähteet Euron käyttöönotto saattaa johtaa joidenkin tai kaikkien euroalueeseen osallistuviin kansallisiin rahayksiköihin liittyvien hintalähteiden katoamiseen tai mahdolliseen korvautumiseen euromääräisillä hinnoilla. On myös mahdollista, että joidenkin kansallisten hintalähdepaneelien toiminta loppuisi. Näidenkin sijaan saattaisi tulla euroalueen paneelit. Hintalähteet ovat useiden rahoitussopimusten olennainen osa, ja 3L°1 niiden käyttöä koskevat täsmälliset ehdot vaihtelevat instrumentista riippuen. Niinpä mahdolliset muutokset järjestelmiä koskevia kysymyksiä, jotka on ratkaistava kiireellisesti. Jos hintalähteitä häviävää tai muuttuu, markkinaosapuolilla on oltava riittävästi aikaa valmisteluihin sopimusten jatkuvuuden turvaamiseksi. synnyttävät oikeudellisia ja Näin ollen on tärkeää, että hintatietojen ylläpitäjät ilmoittavat pikaisesti, mitkä kansalliset hintalähteet säilyvät kolmannen vaiheen alkamisen jälkeen ja miten kyseiset hinnat muodostetaan. Samoin on tärkeää saada selvyys siitä, mitä uusia eurohintalähteitä luodaan. Euron käyttöönotto voi vaikuttaa hinlalähteisiin kahdella Jotain hintalähdettä ei ole enää käytettävissä. Lakkautettua kansallista hintalähdettä tuottava paneeli päättää olla tuottamalta korvaavaa eurohintaa. Esimerkiksi swap- sopimuksen vaihtuvakorkoisen osan viitekorkona saattaa olla Ranskan frangin PIBOR. Jos Ranskan frangi korvataan eurolla, noteerataanko Ranskan frangille yhä korkoja, ja noteeraako pankkien PlBOR-paneeli jatkossa vain eurokorot? tavalla. tai euron asemasta oikeudellisesta Sopimusten jatkuvuuden periaate näyttäisi puoltavan nykyisten hintalähteiden säilyttämistä. Myös ehdotetussa, perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuvassa neuvoston asetuksessa rahayksikön käyttöön jotka suoritetaan kansallisen todetaan, että "toimet, velvoittavien oikeudellisten asiakirjojen nojalla, suoritetaan kansallisen rahayksikön määräisinä". Toisaalta euron käyttöön siirtymiselle ei ole kieltoa, ja on selvää, että rahamarkkinat siirtyvät euron käyttöön kolmannen vaiheen alusta alkaen. Lisäksi valuuttoja tulee olemaan vain yksi, euro. Kaiken kaikkiaan näyttäisi siis siltä, että paneelien olisi järkevää lopettaa kansallisten rahojen määräisten hintojen noteeraus ja siirtyä euromääräisiin hintoihin. rahayksikössä määriteltyjen kansallisessa Viime kädessä hintalähteiden ylläpitäjät päättävät itse siirtymisestään eurohintoihin. Monissa tapauksissa hintalähteiden ylläpitäjät ovat keskuspankkeja, mutta useiden hintojen ilmoittajina on yhdistyksiä, kuten BBA LIBORin osalta ja GBA/ZKA FIBORin osalta. Ilmoittajasta riippumatta keskeinen vaatimus on nopean, avoimen päätöksen tekeminen. Jos hintoja muutetaan, markkinatietojärjestelmien ylläpitäjät tarvitsevat aikaa voidakseen ehdottaa ja sopia asiakkaidensa kanssa uusiin hintoihin sovellettavasta esitystavasta. On mahdollista, että hintatietojen ylläpitäjät päättävät lakata noteeraamasta ylipäätään mitään hintoja, kansallisen rahan tai euron määräisiä. On hyvinkin mahdollista, että monia kansallisia hintalähdepaneeleita lopetetaan, ja syntyy uusia paneeleja, jotka tarjoavat hintoja joko koko euroaluetta tai sen osaa varten. Tällaista järjestelyä (EURIBORia) on jo ehdotettu. Jolta varmistetaan luottamus uuteen euroalueen kattavaan hintaan, hinnan määräävän paneelin valintamenetelmän on oltava avoin ja uskottava. Vaikka kysymys siitä, pitäisikö tarjolla olla yksi tai useampia euromääräisiä hintoja, on selvästi kilpailun määrättäväksi kuuluva asia, ja vaikka eräitä hintoja varten on kilpailevia hintalähteitä, ei voida automaattisesti olettaa, että kansallinen hintalähde korvautuu euroalueen hintalähteellä. Useat järjestelyt ovat mahdollisia julkaistujen kurssien osalta, jos hintapaneelit katoavat. Markkinatietojärjestelmien ylläpitäjä voisi viitata korvaavaan, toisella sivulla julkaistavaan euromääräiseen hintaan. Nykyistä viitesivua voitaisiin muokata näyttämään euroalueen korko, kuten EURIBOR. Sivulla voitaisiin yhä näyttää 3£> on teko jälleen päätöksen aikaisessa olennaista vanha kansallinen korko (PIBOR jne. ), mutta korot voisivat itse asiassa olla uuden hintaiähdepaneelin toimittamia euromääräisiä korkoja. Valittiinpa mikä tahansa tapa, vaiheessa. Markkinatietojärjestelmien ylläpitäjät kohtaavat merkittäviä haasteita. Ne saattavat joutua luomaan ylimääräisiä sivuja, esimerkiksi koska siirtyminen kansallisen rahan määräisistä koroista euromääräisiin saattaa edellyttää markkinakäytäntöjen muuttamista. Esimerkiksi Belgian frangin rahamarkkinakorot noteerataan tällä hetkellä tod. /365 - periaatteen mukaan, kun todennäköisimmin euron käytännöksi sovitaan tod. /360. Näin ollen jos nykyisiin sopimuksiin sovelletaan nykyisiä käytäntöjä, markkinatietojärjestelmien ylläpitäjien on varauduttava esittämään sekä vanhaan sovellettaviin markkinakäytäntöihin perustuvia noteerauksia. rahayksikköön kansalliseen euroon että 4. 2 Valtion velan liikkeeseenlaskumencttelyt Huolestuttavana seikkana on pidetty sitä, että valtion velan ja EKP:n velan esiintyminen samassa maturiteetissa voisi aiheuttaa epäselvyyttä markkinoille suunnatuissa rahapoliittisissa signaaleissa. Tämä voisi olla erityisen vaarallista jolloin oppimiskäyrä on erityisen jyrkkä. euron käyttöönoton alkuvaiheissa, tehostettu virallinen tai epävirallinen Julkisten koordinaatio voisi parantaa markkinoiden ja ennustettavuutta. Huutokauppakalentereista ilmoittaminen etukäteen auttaisi myös. Liikkeesenlaskijat ja jotkin markkinaosapuolet ovat tosin eri mieltä ja perustelevat kantaansa sillä, että emissiopolitiikasla on voitava päättää vapaan kilpailun pohjalta, ja että se olisi pidettävä erillään rahapolitiikasta. liikkeeseenlaskijoiden välinen läpinäkyvyyttä likviditeettiä, Rahaliitto ei edellytä syndikointi- ja huulokauppamenettelyjen yhdenmukaistamista. Euron käyttöönoton yhteydessä korostuvat kuitenkin todellisten sisämarkkinoiden syntymisen esteenä olevat lainsäädännölliset tekijät. Euron käyttöönotto olisi katsottava mahdollisuudeksi poistaa määräys, jonka mukaan liikkeeseenlaskija. markkinatakaajien Määräyksiä, joiden mukaan institutionaalisten sijoittajien kuten vakuutusyhtiöiden on sijoitettava tiettyihin valtion tai kotimaan rahan määräisiin vaateisiin, ei euroalueella enää voida perustella valuuttakurssiriskillä. samassa maassa kuin tämän alan sijaittava on 4. 3 Luokitukset: valtioiden velkakirjalainat On väitetty, että euroalueeseen kuuluminen voisi johtaa joidenkin valtioiden luokituksen muuttumiseen. Perusteluna on, että euromääräisiä velkakirjoja olisi käsiteltävä ulkomaan koska yksittäiset osallistujamaat ovat luovuttaneet rahapoliittisen itsenäisyytensä EKP. lle eivätkä siksi voi turvautua keskuspankkirahoitukseen euromääräisen velkansa hoidossa. On myös esitetty, että EMUn kolmannessa vaiheessa sovellettavien finanssipoliittisten säädösten tehokkuudesta on epävarmuutta. rahan määräisinä velkakirjoina, Tätä vastaan on todettu, että EMI hm osallistuminen lujittaa finanssipolitiikan kurinalaisuutta ja uskottavuutta. Näin ollen vaikuttaa epäjohdonmukaiselta, että EMU kriteerit täyttävä maa voisi saada alhaisemman luokituksen kuin ulkopuolelle jäävä maa, jonka finanssipoliittinen sopeutus on vielä kesken, kotimaan rahan määräisen velan osalta. On myös syytä todeta, että velan keskuspankkirahoitus ei nytkään ole tekijänä on myös osallistujamaiden mahdollisuus kantaa edelleen veroja. Finanssipolitiikka kuuluu lujasti kansalliseen toimivaltaan. Euroalueella ei ole mitään yhteistä verotuselintä. käytettävissä. Tärkeänä jäsenvaltioiden Dr Liittovaltioiden kuten Yhdysvaltojen tai Kanadan alueisiin tehtävissä rinnastuksissa ei tätä eroa oteta huomioon. Muiden tekijöiden, kuten likviditeetin ja markkinatakaajajärjcstelmän tehokkuuden, merkityksen valossa yksittäisen maan tuskin vaikuttaisi varainhankinnan kustannuksiin merkittävästi. luokituksen vähäinen muutos 4. 4 Luokitukset: yritysten velkakirjalainat EU saa luultavasti A A A-l nokituksen, ja näin yritysten sijaintimaa ei enää aiheuta luottokelpoisuusluokitukselle mahdollista ylärajaa. Yleisesti yritysten niiden luottokelpoisuusluokitukset eivät todennäköisesti kuitenkaan muutu merkittävästi EMUn seurauksena. Kaiken kaikkiaan EMUn odotetaan vaikuttavan myönteisesti yritysten luokituksiin, koska yhteisen rahan suurimmat edut kohdistuvat välittömästi yrityssektoriin. Ajan myötä sijoittajat saattavat pyrkiä hajauttamaan salkkuaan hankkimalla muissa osallistujamaissa sijaitsevien yritysten liikkeeseen laskemia velkakirjoja. Tästä syystä laajemmilla markkinoilla, joilla yritysten tunnettuus voi olla alhainen. luokitusten merkitys kasvaa entistä rahapoliittisen Euroopan yksityiset velkakirjalainat hyväksyttäisiin EKP:n avomarkkinaoperaatioiden materiaaliksi käyttäen osaksi perusteena luottokelpoisuusluokitusta, herättää kysymyksen, miten luokitusten yhteismitallisuus taataan koko euroalueella. jonka mukaan instituutin ehdotus, 4. 5 Viitelainat rahayksiköiden määräisiksi viitelainoiksi muodostuvat valtion Kansallisten liikkeeseenlaskemat joukkovelkakirjalainat, koska markkinoiden näkemyksen mukaan ne takaavat parhaiten riskittömän tuoton. Euroympäristössä tämä ei ole mahdollista, sillä mikään yksittäinen maa ei kontrolloi euron tarjontaa. Näköpiirissä ei ole mitään yksittäistä, sopivassa asemassa olevaa euroalueen liikkeeseenlaskijaa (ts. ei yhteisötason liikkeeseenlaskijaa). Tässä tilanteessa on etsittävä muita vaihtoehtoja. Vaikka euroalueen laajuisen virallisen emissiokalenterin perustaminen ei tällä hetkellä ole näköpiirissä, tärkeimpien valtion emissioiden epävirallinen koordinointi tuen näyttää EMUn viitelainojen julkaistava uusemissiokalentereita, joissa säännöllisistä emissioista kerrotaan hyvissä ajoin. Tämä voi joissakin maissa johtaa muutoksiin nykyisten emissiomenettelyjen tehostamiseksi. Muutosten suuruus riippuu siitä, kuinka ratkaiseviksi kyseiset piirteet arvioidaan viitelaina-aseman kannalta. todennäköiseltä seuraukselta. Saadakseen markkinoiden liikkeeseenlaskijoiden potentiaalisten on On myco syytä todeta, että sellaiset ylikansalliset AAA-luokituksen saaneet joiden emissiot ovat määrältään riittävän suuret, voisivat liikkeeseenlaskijat, kilpailla valtioiden kanssa viitelaina-asemasta. Euroopan investointipankki on toistuvasti ilmaissut tämän suuntaiset tavoitteensa. Lienee epätodennäköistä, että yksittäisestä ylikansallisesta emittoijasta tulisi ainoa viitelainojen liikkeeseenlaskija euroympäristössä, mutta on ajateltavissa, että jos eri emittoijilla on viitelaina-asema tiettyjen maturiteettien osalta (esim. koska joillakin jäsenvaltioilla ei ole tiettyyn maturiteettiryhmään kuuluvia emissioita), tällöin yksi tai useampi näistä emittoijista voisi olla muu kuin valtio. 2>t. 4. 6 Repo-markkinat Euroopan rahapoliittinen instituutti on esittänyt ehdotuksia virallisista repo- markkinoista. Tarkoituksena on luoda yhtenäinen instrumentti, joka tuottaa saman taloudellisen hyödyn kaikissa euroalueeseen osallistuvissa maissa. ei ole vielä täyttävät vastapuolet valitaan yhtenäisin perustein. Kelpoisuusvaatimukset Täsmällisestä menettelytavasta sovittu. Arvopapereiden vakuuskelpoisuuden on tarkoitus perustua kaksitasoiseen järjestelmään. Ykköstason listalle hyväksytään arvopaperit, jotka täyttävät EKP:n määrittelemät euroalueen laajuiset kelpoisuusvaatimukset. Kansalliset keskuspankit määrittelevät EKP:n ohjeiden mukaisesti kakkostasolle kuuluvat arvopaperit, jotka ovat erityisen tärkeitä kansallisille rahoitusmarkkinoille. Vaikka yksittäiset kansalliset keskuspankit valitsevat kakkostason arvopaperit, ne kelpaavat vakuusmateriaaliksi koko euroalueella eivätkä pelkästään kyseisen kansallisen keskuspankin maassa. Markkinaosapuolet korostavat erityisesti tarvetta välttää liioitellun aggressiivista (maturiteetista tai liikeesenlaskijasta riippuvan) vakuuden vakioisen aliarvostuksen tarpeettomasti käyttöä virallisilla Euroopan markkinoiden keskuspankkijärjestelmän tärkeää pääomamarkkinoiden tehokkuuden kannalta. Tähän on seuraavat kolme keskeistä syytä: (EKP. I:n) rahoilustransaktioissa on sinänsä tämä Aliarvostuksen repo-markkinoilla, koska rajoittaisi käyttö kehittymistä. • Mitä tehokkaampi sitä rahamarkkinakorot toimivat rahapolitiikan signaaleina. aliarvosluskäytäntö on, läpinäkyvämmin • Tehokas aliarvostuskäyläntö mahdollistaa keskuspankin maksuvalmiusjärjestelmiin tehokkaamman taseen ja käyttöpääoman hallinnan. tukeutuville rahoituslaitoksille tarjoamiin paljon • Menettelyllään EKPJ luo pohjan koko Euroopan pääomamarkkinoiden omaksumalle käytännölle. Tehottomien menettelytapojen valitseminen merkitsee väistämättä tehottomampia pääomamarkkinoita Euroopassa. Vakuuden aliarvostuksen tarkoituksena on varmistaa, että osapuolilla on täydet vakuudet koko transaktion voimassaoloajan. Siten velkojalla tulisi aina olla hallussaan toimittaa lainan arvoa vastaava vakuus. Vastaavasti velallinen vakuusmateriaalia vain lainan arvoa vastaavan määrän. Tämä tavoite saavutetaan arvostamalla vakuus päivittäin markkinahintaan. Jos vakuuden arvo on laskenut, velallinen täydentää vakuuksia niin, että velkojalla on taas täydet vakuudet. Vastaavasti jos vakuuden arvo nousee, velallinen voi vaatia velkojaa palauttamaan osan vakuudesta. Palautettu vakuus voidaan sen jälkeen käyttää esimerkiksi lisävakuuden asettamiseen toiselle vastapuolelle, jonka kanssa velallinen on tehnyt vastakkaisen kaupan. vastapuolen Tällä hetkellä alalla on kahdenlaista aliarvostuskäytäntöä, vakioista aliarvostusta ja muuttuvaa aliarvostusta. Vakioinen aliarvostus määräytyy kaupantekohetkellä ensisijaisesti repokaupan voimassaoloajan perusteella (mitä pitempi aika, sitä suurempi riski). Sen sijaan markkinariskit, jotka pysyvät arvopapereiden alkuperäisen omistajan eivätkä ostajan aliarvostuksella. kannettavina, olisi katettava periytyvän Vakioisen täysimääräisesti muuttuvalla rcpomarkkinoilla yleisesti luottokelpoisuusluokituksen aliarvostuksen katsotaan ja 33 menneisyydestä. Sitä vältetään markkinoilla, koska päivittäin symmetrisesti tehtävään markkinahintaan arvostamiseen perustuva muuttuva aliarvostus on selkeästi tehokkaampi. Luottoriskien erot puolestaan heijastuvat repokorkoon eli käteisen toimittavan osapuolen tuottoon. Jos kuitenkin EKP:n viralliset repo- operaatiot tehdään yhtenäisen repokoron perusteella, tällöin valtioiden väliset luottokelpoisuusluokituksen erot eivät heijastuisi repokorkoon, vaan ne olisi otettava huomioon erisuuruisina vakioisina aliarvostuksina. Jos näitä eroja ei huomioitaisi, toimittamaan olisi mahdollisimman halvan vakuuden. vastapuolet pyrkisivät vaarana, että Esimerkkejä repo-vakuuksien muuttuvasta aliarvostuksesta • Keskuspankki lainaa 100 milj. ecua vastapuolelle ja saa Ranskan OAT-obligaatioita, joiden korko on 10 % ja maturiteetti 26. helmikuuta 2001. Kauppa toteutetaan siten, että sen arvopäiväksi tulee 24. 2. 1999. Käteismarkkinoilla obligaatiota vaihdetaan hintaan 119,10. Korkoa kertyy 9,946 pistettä (364 päivää), joten kokonaishinta (all-in-price) on 129,046. Näin ollen repo-vastapuolen olisi toimitettava 26. 2. 2001 erääntyvästä 10 %:n OAT:stä 77 492 miljoonaa, jotta keskuspankilla olisi täydet vakuudet. Kaksi päivää myöhemmin obligaatiosta maksetaan kuponkikorkoa (7 749 200 ecua), jonka keskuspankki on repo-sopimuksen ehtojen perusteella velvoitettu maksamaan repo-vastapuolelle osingon nimellismäärää vastaavana korvauksena. Ilman lisävakuuksia keskuspankilta puuttuisi nyt 10 % vakuudesta. • Obligaation hinta voisi laskea esim. K) pistettä kymmenen kaupankäyntipäivän aikana. Jos vastapuolella ei ole velvoitetta lisätä vakuuksia, keskuspankki olisi nopeasti tilanteessa, jossa sille asetetut vakuudet eivät olisi riittäviä. • Repo-vastapuoli lainaa 100 milj. ecun arvosta vakuuksia keskuspankille käteistä vastaan, ja sen jälkeen kaupankäynti markkinoilla kiihtyy seuraavan kymmenen päivän ajan. Vakuuden arvo nousee 110 miljoonaan ecuun. Jos vastapuoli on tehnyt vastaavan vastakkaisen kaupan, 10 milj. ecua tarvitaan lisävakuudeksi. Tarpeettomia kaupankäyntiriskejä välttääkseen vastapuolet yleensä sopivat tietystä toleranssitasosta siten, että sen alle jäävät vakuuden arvon muutokset markkinoilla eivät anna aihetta vakuuksien muuttamista. Edellä oleva esimerkki kuvaa symmetrisesti muuttuvan aliarvostuksen merkitystä siinäkin tilanteessa, että käteistä lainaavalla velkojalla on korkein mahdollinen luottokelpoisuusluokitus, eli kun riski maksujen laiminlyönnistä on nolla, muuttuvan aliarvostuksen käyttö symmetrisesti oh olennaista kahdesta syystä. • Epäsymmetrisesti muuttuva aliarvostus suosisi käteistä luovuttanutta osapuolta. Tämä vääristäisi rahamarkkinakorkoja ja vähentäisi läpinäkyvyyttä. • Epäsymmetrisesti muuttuva aliarvostus itse asiassa lisäisivät käteistä vastaanottaneen osapuolen luottoriskiä (kuten käy ilmi kolmannesta esimerkistä edellä). Useimmilla markkinaosapuolilla sijoitussalkun positiot on täsmäytetty riskien vähentämiseksi. Aliarvostuksen epäsymmetrisyys lisäisi kassavirtojen volatiliteettia ja siten laiminlyöntiriskiä. Joskus symmetrinen markkinahinnan huomioonottaminen ei merkittävästi vähennä taustalla olevasta vakuudesta aiheutuvaa riskiä. Tyypillisessä tapauksessa ei vakuudelle ole luotettavia hintoja esimerkiksi silloin, kun vakuutta ei aktiivisesti vaihdeta likvideillä markkinoilla. Tämä saattaa koskea joitakin kakkostason arvopapereita. Tässä tilanteessa tyydyttävänä ratkaisuna voisi olla valita tehottomampi vakioinen aliarvostus yhdistettynä symmetriseen markkinahintaan arvostamiseen. 3n 4. 7 Varantovelvoitteet rahapoliittinen instituutti on Euroopan tietoja vähimmäisvarantovelvoitteista rahapolitiikan välineenä. Tällaista valmistelutyötä edellytetään perustamissopimuksessa, mutta päätöksen varantovelvoitteiden tässä käytöstä selvityksessä. On kuitenkin tärkeää todeta, että markkinaosapuolet ovat ilmaisseet huolestumisensa varantovelvoitteiden vaikutuksista. tekee EKP. Varantovelvoitteiden julkaissut yksityiskohtaisia tehokkuutta ei käsitellä Erityisesti markkinaosapuolia kiinnostaa, mitä lisäkustannuksia varantovelvoitteet aiheuttaisivat euromääräisen valuutta- ja arvopaperikaupan eräille osa-alueille. Vaarana on, että uudet euromarkkinat ja niihin liittyvä toiminta siirtyisivät muualle. Tämän näkemyksen taustalla on aiemmat kokemukset toiminnan siirtymisestä johdannaisten osalta: varantovelvoitteet ovat vaikuttaneet mm. Saksan markan rahamarkkina- ulkopuolelle. Rahoitustoiminnan luonteeseen kuuluu suuri liikkuvuus. Osapuolet voivat nopeasti järjestää liiketoimintansa uudelleen välttääkseen lisäkustannuksia, ja ne, jotka niin eivät tee, ovat kilpailussa epäedullisessa asemassa. repo-toiminnan siirtymiseen Saksan ja Markkinaosapuolten kesken vallitsee asettaminen vähimmäisvarantovelvoitteiden euromääräisten rahoitusmarkkinoiden kehitystä. laaja yksimielisyys haitata saattaa siitä, että yhtenäisten Jos vähimmäisvarantoja edellytettäisiin siitä huolimatta, että alan toimijat kaikissa maissa ja kaikilla markkinoilla ovat vahvasti niitä vastaan, on olemassa mekanismeja, jotka vähentäisivät vahingollista vaikutusta. Erityisesti voidaan asettaa vaadittavat varannot nollaksi tai niille maksettaisiin täyttä markkinakorkoa. Molemmat näistä vähentäisivät siirtymäpainetta. On kuitenkin tärkeää todeta, että joidenkin markkinoiden pienet marginaalit merkitsisivät, että markkinakorkoa vähänkin alhaisempi varantokorko vääristäisi hintoja riittävästi, että se kannustaisi siirtämään toiminnan muualle. Lisäksi on todettava teknisenä seikkana se, että jotta markkinaosapuolet voivat tehdä tarvittavat varantovelvoitteiden edellyttämät valmistelut järjestelmiinsä, on tärkeää, että velvoitteiden laajuudesta ja rakenteesta päätetään mahdollisimman nopeasti. yksityiskohtaisesta Markkinat toteutussuunnitelmasta mahdollisimman pian perustamisensa jälkeen vuonna 1998. odottavatkin, ilmoittaa EKP eitä 4. 8 Säädökset, rajoitukset ja verotus Markkinakäytäntöjen yhdenmukaistamisen tasosta riippumatta tulee silti jäämään eriävistä kansallisista verojärjestelmistä ja sijoittamista koskevista säännäksistä johtuvia vääristymiä. sekä kaupankäyntiä Yhdenmukaistaminen tällä alalla näyttää olevan lyhyellä aikavälillä vaikeasti toteutettavissa, mutta euron käyttöönotto lisää tietoisuutta vääristymistä mm. seuraavissa asioissa: • kansallisia verojärjestelmiä heijastavat vääristymät • eritasoiset sijoittajan suojajärjestelmät • kansalliset rajoitukset, jotka koskevat kaupankäyntiä ja sijoitustoimintaa, kuten eläkerahastojen sijoituskohteiden rajoitukset. S 3i Jokaisessa näistä kolmesta tapauksesta komissio ehdottaa toimenpiteitä vääristymien vähentämiseksi. Verovääristymien koskeva komission toimintasuunnitelma pyytää jäsenvaltioita vahvistamaan painoalueeksi sopimisen eri maiden intressit tasapainottavasta veropaketista, joka kattaisi muun muassa: sisämarkkinoita poistamiseksi • menettelytapasäännöt vahingollisen, jokaiselle jäsenmaalle vaikeuksia aiheuttavan verokilpailun poistamiseksi • • toimenpiteet pääomaverotuksen vääristymien poistamiseksi ja erityisesti verotuksen toiseen maasta varmistamiseksi, rahoitusmarkkinoiden kilpailukyvyn säilyttäen Euroopan tapahtuvien tehokkaan sijoitusten samalla joiden tarkoitus välisistä toimenpiteet, korkomaksuista kannettava ennakkovero, osana pitkällisiä pyrkimyksiä poistaa valtiolliset rajat ylittävää taloudellista toimeliaisuutta häiritsevät tekijät (kaksinkertainen verotus). yritysten poistaa on Sijoittajan suojan osalla on olemassa yhdenmukaisten vähimmäissääntöjen rakenne, joka jättää jonkin verran vapautta jäsenvaltioille, erityisesti sovellettaessa "yleisen edun" käsitettä sijoittajan suojaan. (Komissio on antanut tiedonannon yleistä etua koskevista perustuvia etua perusteettomia rajoituksia, jotka ovat tiukempia kuin vakavaraisuusvaatimukset, ei hyväksytä. ) säännöksistä. Yleistä säännöksiiin koskeviin ja sijoitustoimintaa koskien komission eläkkeiden rahoitusta Kaupankäyntiä yhtenäismarkkinoilla käsittelevässä vihreässä kirjassa todetaan, että eläke- ja henkivakuutusyhtiöiden sijoitustoiminnan vakauden valvonta merkitsee, että suuri osa näistä sijoituksista tehdään kotimaisiin valtion joukkovelkakirjoihin. Vihreässä kirjassa esitetään yhtenäistä käytäntöä, joka perustuisi varovaisuuden periaatteelle. Tämä poistaisi useimpien määrällisten taas erityisesti valuuttapositioiden täsmäystä koskevat määräykset käyvät euroalueella tarpeettomiksi otettaessa yhteinen raha käyttöön. tarpeellisuuden, kun rajoitusten (kiinnelainat Kiinnelainamarkkinoita Euroopan pääomamarkkinoilla valtion arvopapereiden jälkeen) säännellään erityisen paljon erilaisin määräyksin. Tämä korostuu, kun rajojen yli tapahtuvan varainhankinnan suurin tähänastinen este — eri valuutat poistuu. Näitä instrumentteja koskevaa sääntelyä on tämän vuoksi syytä tarkistaa perusteellisesti. instrumentti suurin ovat 4. 9 Muut kysymykset Lukuisia muuntokursseja ja selvitysjärjestelmiä, on jo pohdittu, lisätyötä tarvitaan. lisäselvitystä. Vaikka kysymykset tarvitsevat joitakin, kuten Muuntokurssien osalta suurimpana tehtävänä on taata sujuva siirtyminen, ja näin ollen olisi parasta löytää markkinoiden kannalta myönteinen ratkaisu. Markkinat tarvitsisivat varmuuden siitä, ettei volatiliteettia ilmene prosessin lopussa, koska ne eivät pystyisi suojautumaan. Markkinoiden vakauden lisäämiseksi on tärkeää välttää vaaraa, että markkinat arvailevat muuntokurssien kiinnittämisessä käytettävää sääntöä. Tästä syystä olisi oltava selvää, että jatkuvuus taataan ja että kiinnitys ci tapahdu poliittisin perustein. Keskeistä on se, että voidaan olla varmoja 3o oikeudellisesta perustasta ja etenkin pidetään kiinni päätöksestä muuntaa ecu euroksi yhden suhteessa yhteen. Markkinatoimijat katsovat, että olisi riskialtista jättää markkinat toimimaan ilman lisäohjausta. Viimeisen pankkipäivän markkinakurssit voivat ajautua pois pitkän aikavälin tasapainostaan, jonka lähellä ne ovat olleet vakaina kahden vuoden ajan, jolloin tilanne ei heijastaisi talouden perustekijöitä. Uskottavuus on keskeinen kysymys muuntokurssien ennakolta ilmoittamisessa. Jos muuntokurssit ilmoitetaan, ilmoitettujen kurssien tulee heijastaa talouden perustekijöitä. Selvitysjärjestelmien teknisiä kysymyksiä on selvitettävä edelleen. Näitä ovat mm. denominaaltioltaan muutettujen arvopapereiden käsittely (desimaalit ja erilaiset denominaation muuttamismcnctelmäl), eri valuuttoina tapahtuva selvitys ja maiden välinen selvitys. Sijoittajan suoja on myös kysymys, jota olisi tutkittava perusteellisemmin. Sijoittajan suojaa pidetään eräänä tehokkaiden rahoitusmarkkinoiden keskeisistä tekijöistä. Se on myös keskeisessä asemassa markkinoiden kansainvälisen houkuttelevuuden kannalta. •3J 5 SANASTO Aliarvostus: Arvopaperikaupassa selvittämiseksi laskettava arvopaperin käyvän arvon ja sen vakuusarvon ero. Aliarvostus riippuu arvopaperityypistä, siitä aiheutuvasta markkinariskistä sekä maturiteetista. arvopaperin vakuusarvon Arvo-osuudet (dematerialised securities): Arvopaperit, jotka eivät ole fyysisessä muodossa vaan tavallisesti atk-järjestelinään tehtyinä elektronisina tilikirjauksina. Arvopaperikeskus (central securities depository, CDS): Järjestelmä, jossa voidaan säilyttää arvopapereita ja käsitellä arvopaperitapahtumia tilikirjausten avulla. Denominaation muuttaminen (redenomination): Velan tai osakkeen ilmaisussa käytettävän rahayksikön muuttaminen kansallisesta rahayksiköstä euroyksikköön muita ehtoja muuttamatta. Ei-nimellisarvoiset osakkeet (non par value shares): Osakkeet, jotka edustavat osuutta liikkeeseen lasketusta pääomasta ja joilla ei ole nimellisarvoa. Niiden käyttö on sallittua toisen yhteisön yhtiölakidircktiivin perusteella ja yleistä Belgiassa, Luxemburgissa ja Yhdysvalloissa. Euroalue (euro area): Maantieteellinen alue, johon kuuluvat jäsenvaltiot, jotka ovat ottaneet euron käyttöön rahakscen perustamissopimuksen mukaisesti. Euron pankkipäivä (business day for the euro): Päivä, jona euromääräinen kaupankäynti, selvitys ja toimitus ovat mahdollisia. Koronlaskukäytäntö (day count convention): Käytäntö, jolla määrätään koron laskennassa huomioon otettava päivien määrä (ks. tod. /tod. ja tod. /360). Kupongin maksuväli (coupon frequency): Lukumäärä ilmaisee, miten usein liikkeeseenlaskija lupaa vuoden aikana maksaa korkoa vieraan pääoman ehtoiselle arvopaperille (vuosittain tai puolivuosittain). Käytäntö vaihtelee eri maissa. Liikkeeseenlaskija (issuer): Oikeushenkilö, jolla on oikeus laskea liikkeeseen ja jakaa arvopapereita. Likviditeetti (liquidity): Mahdollisuus ostaa tai myydä vaateita nopeasti ilman vaateen markkina-arvon muutoksia (Is. mahdollisuus muuttaa nopeasti käteiseksi). Markkinahintaan arvostaminen nostaminen tai alentaminen sen markkina-arvon vaihteluiden mukaan. (marking-to-market): Arvopaperin hinnan Muuttuva aliarvostus (variation margin): Vakuuspaperin markkinahinnan perusteema määräytyvä aliarvostus. Joillakin markkinoilla myös velallisen käteisenä tekämä talletus, jonka määrä muuttuu vakuusmateriaalin markkinahinnan mukaan niin, että repo-kaupalla on täydet vakuudet koko kaupan ajan. Nimellisarvon muuttaminen (renominalisation): Joukkovelkakirjan tai osakkeen nimellisarvon muuttaminen. Noteerausaskel noteeraustarkoituksiin. Eri hintaryhmillä voi olla erilaisia käytäntöjä. size): Osakkeen hinnan (tick pyöristy smenetelmä 3Ç Peruskauppaerä (round lots size): Osakkeiden lukumäärä, jolla voidaan käydä kauppaa ja jolle pörssissä noteerataan hinta. Peruskauppaerä on arvopaperikohtainen ja riippuu osakkeen hinnasta. Reaaliaikainen bruttoselvitysjärjestelmä (Real-Time Gross Settlement system, RTGS): bruttoselvitysjärjestelmä, jossa toimeksiannot käsitellään ja selvitetään reaaliaikaisesti sitä mukaa kuin niitä saadaan. Repo-kauppa (repurchase agreement, repo): myyjän ja ostajan välinen sopimus, jolla myyjä sitoutuu myydyn arvopaperin takaisinostoon sovittuun hintaan sovittuna päivänä tai tietyn ajan kuluttua. automatisoitu system, Euroopan TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer reaaliaikainen laajuinen bruttoselvitysperiaatteella toimiva maksujärjestelmä): maksujärjestelmä, johon kuuluu yksi reaaliaikainen bruttoselvitysjärjestelmä (RTGS) kustakin jäsenvaltiosta. Kunkin maan RTGS-järjestelmä on yhteydessä muiden maiden järjestelmiin kytkentäverkoston kautta, jotta maksut voitaisiin siirtää saman päivän aikana maasta toiseen koko euroalueella. TARGET-järjestelmään voidaan liittää myös kolmannen vaiheen ulkopuolelle toistaiseksi jäävien maiden RTGS-järjestelmiä, jos ne voivat käsitellä euromääräisiä maksuja. (tap emissio stock): Arvopaperin-emissio, vastaa Täydentävä ominaisuuksiltaan täysin liikkeessä olevaa kantaa. Näin ollen se ja alkuperäinen liikkeessä oleva kanta ovat keskenään täysin vaihdettavissa. Täydentävät emissiot ovat yleensä pienempiä kuin tavalliset emissiot, ja niiden tarkoitus on vastata nimenomaisesti tiettyihin arvopapereihin kohdistuvaan kysyntään markkinoilla. joka Tod. /360 (todelliset päivät/360, actual/360): Koronlaskukäytäntö, jossa laskenta perustuu tosiasiallisesti kuluneisiin päiviin, ja 360 päivään vuodessa. Tätä käytäntöä on ehdotettu käytettäväksi EKPJ:n rahamarkkinaoperaatioissa. Tod. /tod. (todelliset päivät/todelliset päivät, actual/actual): Koronlaskukäytäntö, jossa laskenta perustuu tosiasiallisesti kuluneisiin päiviin, ja päivien tosiasialliseen lukumäärään vuodessa. Tämä on suositeltavin menetelmä. joukkovelkakirjamarkkinoilla Vakioinen marginaali (initial margin): Repo-kaupan alussa vakuutena olevaan arvopaperiin sovellettava, maturiteetista ja liikkeeseenlaskijasta riippuva aliarvostus. Vakuus (collateral): Varallisuusesineet, jotka velallinen panttaa velkojalle lainan ajaksi. Yleensä vakuuden määrä lasketaan siten, että velkojalle ei missään vaihessa synny markkinariskiä. Jos velallinen laiminlyö velvoitteensa, vakuus voidaan realisoida lainan maksamiseksi. Varovaisuusperiaate (prudent man principle): Monien viranomaisten valitsema periaate, jota sijoituspäätöksiä muiden lukuun tekevien on noudatettava. Sen keskeisenä ajatuksena on, että päätöksentekijän odotetaan käyttävän toiminnassaan harkintaa varovaisuutta noudattaen, eli vältettävä spekulatiivisia sijoituksia, pyrittävä kohtuulliseen tuottoon ja säilytettävä pääoma. 3e) 6 LIITE ASIANTUNTIJOIDEN LUETTELO1 Euron käyttöönoton vaikutuksia pääomamarkkinoihin selvitellyt neuroa-antava ryhmä A. Giovannini M. Beleza G. Bishop Ch. Bourdillon G. Evans D. Hoehn J. Moro E. Namor P. Praet V. Remay Th. Richter S. Schuster F. Von Dewall Ryhmän jäsenet LTCM Banco Comercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribas BBV Bruxelles San Paolo Générale Bank Paribas Deutsche Börse AG Deutsche Bank AG ING Group Muut selvityksen laatimiseen osallistuneet D. Angel C. Bennet D. Blake B. Blower Th. Bollier V. Bourcier J. M. Chatiield W. Claeys I. Clarke R. Cocquyt Corrigan J. Bruen P. B. C. S. P. P. Cotella Crowe Dammers De Forges De Grauwe De Weerd LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency /EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven London Stock Exchange HÔ Dowsett Fox Frankc Gennarl Grant J. J-F Dubroeucq M. Elderfield A. Evans C. J. Farrow M. C. P. J. B. Greborn J. S. K. Hoekerd Hoffman R. L. Horngren A. Houmann Ch. Huhne K. Knappe Hardt Harry Knight Letemendia J. E. T. Mackie I. Mackintosh G. Mazzuchelli P. Mercier P. Mortimer-Lee R. Monro-Davies M. Obstfeld M. C. D. Y. O. K. G. J. N. H. P. A. M. F. Th. Weisgerber A. Wigny Papenfuss Parry Pepper Poullet Putzeys Reuss Rutzel Samain Schabel Style Tamayo Tohani van Turenhoudt Veverka Dresdner Klcinworl Benson Federation of European Stock Exchange ISDA LIB A London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Börse AG Générale Bank Goldman Sachs V PC'/The Swedish Central Securities European Mortgage Federation SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office EBF IBCA German Banking Association - EBF federation of European Stock Exchange EBF (European Banking Federation) European Mortgage federation Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. European Monetary Institute Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Eu roc I car ( iroupcment européen des Caisses d'Epargne Standard & Poor's Baycrische I lypotheken und Wechsel Bank Générale Bank European Mortgage Federation IPMA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) German Banking Assoc. General Bank t. Asiantuntijat osallistuivat työhön omissa niinissään eivätkä yritysten edustajina. 2. Puheenjohtaja H( ISSN 1024-4492 KOM(97) 337 lopullinen ASIAKIRJAT FI 09 02 Luettelonumero : CB-CO-97-345-FI-C ISBN 92-78-22416-2 Euroopan yhteisöjen virallisten julkaisujen toimisto L-2985 Luxemburg ^