title: Comunicación de la Comisión - El impacto de la introducción del euro sobre los mercados de capitales

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text: COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS Bruselas, 02. 07. 1997 COM(97) 337 final COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN EL IMPACTO DE LA INTRODUCCIÓN DEL EURO SOBRE LOS MERCADOS DE CAPITALES EL IMPACTO DE LA INTRODUCCIÓN DEL EURO SOBRE LOS MERCADOS DE CAPITALES Indice I Introducción y resumen II Panorama de la labor pendiente III Recomendaciones IV Informe 1. Mercados de renta fija Redenominación Usos del mercado 2. Mercados de renta variable Consideraciones generales Funcionamiento de los mercados 3. Mercados de derivados Consideraciones generales Aspectos técnicos 4. Otras características del mercado Precios de referencia Procedimientos de emisión Calificación Emisiones de referencia Operaciones de repo Reservas obligatorias Normativa, restricciones y fiscalidad Otros problemas V Glosario VI Anexo: Relación de expertos (\ I. Introducción y resumen A fin de estudiar las repercusiones de la introducción del euro en los mercados de capitales, la Comisión constituyó un grupo de expertos, presidido por el Sr. Giovannini. El presente informe es el resultado de los trabajos realizados por dicho grupo. La Comisión considera que la armonización de los mercados compete a los mercados financieros. En este sentido, acoge muy favorablemente el informe elaborado por el grupo, al tiempo que recomienda a los mercados financieros que lo tengan bien presente en sus preparativos de cara a la introducción del euro. El informe refleja la interpretación que la Comisión da a las conclusiones del grupo consultivo1 y se centra en consideraciones de orden técnico y de otro tipo que incidirán directamente en el funcionamiento de los mercados de capitales tras la introducción del euro. En él se presentan una serie de recomendaciones sobre la redenominación de los mercados de renta fija y variable, así como sobre los usos que deberían aplicarse al nuevo mercado del euro. El informe examina las consecuencias de la introducción del euro para los mercados de renta fija y variable centrándose, en particular, en los preparativos de carácter técnico necesarios, pues los participantes en el mercado esperan una respuesta clara e inmediata al respecto, a fin de poder tomar las disposiciones necesarias de cara a la introducción del euro. El informe no constituye un estudio exhaustivo de todos los problemas relacionados con la transición de los mercados de capitales, sino una reflexión sobre los conocimientos y consensos actuales. Quedan pendientes de examen otros aspectos, con vistas a desarrollar las mejores prácticas y hallar soluciones consensuadas a nivel europeo siempre que sea necesario. 1. Objetivos Los principales objetivos del informe consisten en definir soluciones técnicas que puedan ser adoptadas por los mercados y en ofrecer orientación tanto a los poderes públicos como a los mercados. El comienzo de la tercera fase de la UEM ofrece la posibilidad de crear un mercado de valores denominados en euros lo más amplio, líquido, profundo y transparente posible, mediante la definición de una serie de normas comunes que se apliquen en todos los países participantes de la zona euro y que regulen diversos aspectos de las operaciones realizadas en el mercado. En un mundo ideal, la armonización podría ser el resultado de una reforma súbita y radical ("big bang"); no obstante, las limitaciones de orden práctico y político dificultan este planteamiento. La armonización de los aspectos jurídicos y administrativos es responsabilidad de las autoridades, pero las cuestiones técnicas, tales como los usos del mercado -por ejemplo, en materia de cómputo de días, plazos de liquidación y días hábiles-, Los miembros del grupo participaron en los trabajos a título personal y no como representantes de sus respectivos organismos. / b quedan a la discreción del mercado, liste ha demostrado ya con anterioridad su capacidad para armonizar los procedimientos a fin de mejorar su eficiencia. El presente documento recoge las opiniones que actualmente imperan en el mercado en cuanto al grado de armonización ideal de los futuros mercados del euro, y formula recomendaciones para las especificaciones técnicas comunes de dichos mercados. 2. Principales conclusiones En lo que respecta al mercado de renta fija, los principales aspectos sobre los cuales el informe formula recomendaciones son los siguientes: Redenominación de la deuda existente. Si bien la redenominación no parece esencial de cara a la transición al euro, fomentaría la liquidez y reforzaría la credibilidad del proceso, pues haría patente el compromiso de los gobiernos. Con respecto a un emisor dado, podría ocurrir que los inversores, por razones psicológicas, eligieran los valores denominados en la unidad monetaria nacional frente a los denominados en euros, lo que podría provocar la aparición de tipos diferenciales. Aunque se trata de una posibilidad remota, la redenominación eliminaría tal riesgo. En lo referente a la técnica de redenominación, el método más adecuado sería el "ascendente". Como primer paso, dentro de este método, los valores en manos de un mismo inversor se convierten en euros utilizando el tipo fijo de conversión y el resultado se redondea a una cifra con dos decimales (es decir, al cent más próximo). Tras calcular la suma de todos los valores en manos de los distintos inversores, ésta se coteja con el total del depositario central. Los haberes en poder de los depositarios centrales no registran variación alguna, por lo que la redenominación no afectaría al volumen total de valores emitidos. El flujo de tesorería derivado de los pagos de cupones y el valor al vencimiento de la obligación no se verán prácticamente alterados, salvo por posibles diferencias de redondeo poco significativas (no más de 1 cent). Asimismo, cabría considerar la posibilidad de realizar ofertas de canje, ya que éstas permitirían modificar los usos aplicables y dotar a las emisiones de mayor liquidez. Normas y usos del mercado. Resultaría oportuno disponer de normas armonizadas, ya que harían posible una mayor transparencia, evitarían los litigios (menor número de errores de los servicios de gestión administrativa de las operaciones o back office) y permitirían determinar con mayor claridad la estructura del futuro mercado, a fin de que puedan proseguir los preparativos. En lo que respecta al cómputo de días, cabe recomendar el método días efectivos/días efectivos para los mercados de renta fija. En cuanto a la periodicidad de los cupones, debería ofrecerse la posibilidad de elegir, dado que los cupones semestrales presentan un riesgo reducido y ciertas ventajas en los swaps, en tanto que los cupones anuales resultan menos onerosos para los emisores. Se recomienda una definición normalizada de las días hábiles (esto es, las días hábiles de TARGET). Si bien sería más adecuado que los plazos de liquidación estuviesen sujetos a una norma común, resulta difícil desde el punto de vista técnico introducir plazos menores de dos días. Al mismo tiempo, para los centros financieros en los que el ciclo operativo es de un día, sería inaceptable dar un paso atrás. Las normas y usos del mercado propuestos para los mercados de renta fija son compatibles con los sugeridos por el IME para los mercados monetarios. Precios de referencia. Debe garantizarse la continuidad de los precios de referencia. Los precios calculados sobre bases nacionales (PIBOR, FIBOR, etc. ) y sobre una base europea (EURIBOR) pueden coexistir. Es conveniente el establecimiento de tipos indicadores que se publiquen en toda la zona euro o de criterios armonizados para el cálculo de los indicadores regionales. Los organismos responsables de la formación de los precios de referencia deben dar a conocer los precios de los que se dispondrá en la tercera fase. Procedimientos de emisión. Una cierta coordinación informal de las emisiones de deuda pública podría resultar útil. La fijación de calendarios de emisión sería interesante desde la óptica del mercado, si bien no puede excluirse la posibilidad de que se realicen emisiones en función de las circunstancias del momento. Emisiones de referencia. En ausencia de un emisor federal, los mercados decidirán cuál es la emisión de referencia en función de la calidad, la liquidez y la gama de productos derivados. Calificación. Se ha argumentado que la pertenencia a la zona euro podría dar lugar a un reajuste de la calificación de determinados emisores soberanos. Esta idea se basa en que la deuda denominada en euros debería tener la consideración de deuda denominada en moneda extranjera, dada la transferencia de soberanía monetaria al BCE. No obstante, se han aducido numerosos argumentos que rebaten tal idea. La pertenencia a la UEM fortalecerá la política presupuestaria en términos de disciplina y credibilidad, y los Estados miembros ya no pueden actualmente recurrir a la financiación monetaria de la deuda. Mercado de repos. Los participantes en el mercado consideran que debe evitarse un recurso demasiado agresivo a los márgenes iniciales/recortes ^haircut") en el mercado oficial de repos. En cambio, la utilización de márgenes de variación en las operaciones de financiación es importante para la eficiencia de los mercados de capitales. En relación con los mercados de renta variable, las principales conclusiones son las siguientes: - a partir del 1 de enero de 1999, la negociación y cotización en las bolsas de valores se efectuará en euros. Los intermediarios tendrán que proceder a la oportuna conversión para llevar las cuentas de sus clientes en la moneda por ellos elegida; - la coordinación y armonización de las normas y usos del mercado parecen ser menos importantes que en otros mercados; - sería razonable proceder a la redenominación paralelamente al cambio de la unidad de cuenta. Esta decisión corresponde a la empresa y es independiente de la decisión de los mercados de valores de negociar en euros. No es esencial que la redenominación se efectúe al comenzar la tercera fase, puesto que la denominación del capital en acciones no altera, en principio, ni su valor económico ni la capacidad de los inversores para negociar con las acciones; acciones sin valor nominal (SVN). Es ésta una solución recomendable. Con las acciones SVN no es necesario ningún canje material de los certificados de acciones. Los precios de las mismas pueden reajustarse mediante una simple división, sin que resulte preciso un reajuste del capital. La Segunda Directiva comunitaria en materia de Derecho de sociedades permite la emisión de acciones SVN. Con todo, para poder aplicarse esta solución, la mayoría de los Estados miembros tendrían que adoptar disposiciones legales nacionales. II. Panorama de la labor pendiente El mercado de valores en euros estará compuesto por un grupo de mercados nacionales que compartirán una única moneda. Salvo que el mercado tome medidas para definir y aplicar un planteamiento común a toda la zona euro, el mercado en euros se verá dividido por las diferencias que existen actualmente entre las prácticas, los usos y las normas nacionales. La mayor parte o, incluso, quizá la totalidad de los participantes en el mercado podrían desarrollar sus actividades en un entorno semejante (que equivaldría prácticamente a un statu quo), pero la eficiencia de una multiplicidad de mercados en euros, cada uno de ellos con sus propias características nacionales, sería menor que la de un mercado del euro más homogéneo. Existe un serio riesgo de que la aplicación de usos diferentes a categorías similares de instrumentos denominados en euros provoque una mayor confusión y un aumento de los problemas de correspondencia de flujos de tesorería y los errores de conciliación. A este riesgo podría verse particularmente expuesto el sector no soberano. Así, por ejemplo, en tanto que la aplicación de los usos propios del país a la deuda soberana resultaría fácil de gestionar, en el caso de una gran empresa que emita obligaciones en varios países de la zona euro, todas ellas denominadas en euros pero sujetas a distintos usos, podría producirse una considerable confusión en cuanto a los usos aplicables. Cada vez que los usos pertinentes, sería necesario efectuar una hubiese alguna duda sobre comprobación, que, pese a parecer sencilla -en su caso, podría bastar una breve llamada telefónica-, representaría un coste adicional y una posible fuente de errores. La falta de transparencia podría también ejercer un efecto disuasorio sobre los inversores, en particular, los de países no pertenecientes a la UE. Así pues, aunque no es un requisito previo para la introducción del euro, la armonización presenta una serie de ventajas, en tanto que una falta de armonización conlleva algunos inconvenientes. Durante el período de transición, es probable que los contratos denominados en las antiguas monedas nacionales se ejecuten con arreglo a los usos preexistentes. Aun después de que hayan dejado de existir las unidades monetarias nacionales podrían subsistir algunas diferencias -por ejemplo, es poco probable que se armonicen los días festivos nacionales-, pero en otros aspectos técnicos debería ser relativamente fácil alcanzar un consenso en torno a un planteamiento armonizado. Para sacar el máximo provecho de la introducción del euro evitando, en toda la medida de lo posible, los efectos perjudiciales de los ajustes, será necesario determinar los aspectos que requieren un planteamiento técnico común y los que no exigen modificaciones. III. Recomendaciones El Grupo se mostró partidario de una armonización de los usos en los nuevos mercados del c; ro. El Grupo recomienda que los emisores y demás participantes en el mercado utilicen las normas propuestas en el informe. Concretamente, el Grupo llegó a un acuerdo en torno a las siguientes recomendaciones: • Los emisores soberanos deberían redenominar su deuda negociable al comienzo de la tercera fase, empleando una metodología ascendente y redondeando el resultado al 5 cent más próximo, y si bien no debería excluirse la aplicación de otros métodos, el Grupo se mostró partidario de limitar en lo posible el número de planteamientos en materia de redenominación. Se deberían aplicar a la deuda redenominada, así como a todos los instrumentos y emisiones en circulación, los usos existentes y se debería considerar la posibilidad de realizar ofertas de canje para reagrupar las emisiones existentes dentro de emisiones en euros más amplias y líquidas, en las que el valor nominal de las obligaciones sea una cifra redonda. • Se deberían aplicar a la nueva deuda en euros los nuevos usos armonizados del mercado. El cálculo de los intereses devengados debería basarse en el método días efectivos/días efectivos. La periodicidad de los cupones debería dejarse a la elección de los interesados. Convendría contar con una definición única de lo que constituye un día hábil a efectos del euro, a saber, cualquier día en que funcionen TARGET y un sistema de liquidación. • Los organismos responsables de la formación de precios de referencia y, posteriormente, los proveedores de información en pantalla deberían anunciar rápidamente sus planes en lo que respecta a la publicación de los tipos nacionales existentes. • La redenominación de los valores de renta variable debería derivarse de la sustitución de la unidad de cuenta de una empresa por el euro. La forma más fácil de realizar el cambio consistiría en adoptar acciones sin valor nominal. IV. Informe 1. Mercados de renta fija 1. 1. Redenominación: motivaciones En diciembre de 1995, el Consejo Europeo de Madrid decidió que, al dar comienzo la tercera fase de la UEM, todas las nuevas emisiones de deuda pública negociable se efectuarían en euros. Se da ahora la circunstancia de que, además de emitir nueva deuda en euros, muchos emisores soberanos están estudiando la posibilidad de redenominar en euros el saldo vivo de la deuda denominada en unidades monetarias nacionales. Los gobiernos opinan que la redenominación ofrece claras ventajas, al conferir mayor credibilidad al compromiso por ellos contraído de cara a la creación de la UEM. Asimismo, la redenominación se considera un medio de generar, de forma instantánea, liquidez en euros en los mercados de deuda pública. La redenominación permitiría también la reapertura de las emisiones existentes en euros. En el supuesto de que no hubiese redenominación alguna, las emisiones abiertas habrían de realizarse en las antiguas unidades monetarias nacionales. Si bien los mercados de repos y derivados podrían operar con valores que, de forma temporal, conservaran sus denominaciones nacionales (hasta el final del período transitorio), existen motivos de peso, con vistas a incrementar la confianza en un nuevo mercado de capitales europeo, para convertir los valores a principios de 1999, a fin de crear un mercado uniforme del euro lo antes posible. Dado el papel fundamental que desempeña la deuda pública, para que dicha conversión pueda realizarse de manera satisfactoria, es claramente de vital importancia que los gobiernos actúen con rapidez y resolución. Algunos ven también en la redenominación una forma de evitar toda fragmentación de la liquidez durante el período transitorio, esto es desde el 1 de enero de 1999 hasta la retirada de las unidades monetarias nacionales. La hipótesis de la que se parte es que, si dos obligaciones emitidas por un mismo emisor soberano en condiciones idénticas son consideradas por el mercado diferentes y no fungibles, simplemente porque una está denominada en euros y la otra en las antiguas unidades monetarias nacionales, se producirá una reducción de la liquidez en el mercado. Esta diferencia de tratamiento carecería de todo fundamento jurídico o racional, basándose exclusivamente en factores psicológicos, como puede ser el deseo de ciertos inversores de poseer deuda denominada en las antiguas unidades monetarias nacionales. El Grupo coincide en que el mercado de deuda pública ganará en liquidez, transparencia y eficiencia si, desde el comienzo de la tercera fase, la cotización y liquidación de todos los valores de renta fija, tanto nuevos como antiguos, pasa inmediatamente a realizarse en euros. Además de los argumentos de carácter técnico en favor de la redenominación, el compromiso de los gobiernos ante el proceso y el precedente sentado de cara a los demás se verían afianzados, y se consolidaría la posición de tales gobiernos como posibles emisores de referencia. Por consiguiente, aunque la redenominación de la deuda pública no sea esencial para el éxito de la UEM, resulta sumamente oportuna y debería fomentarse, sobre todo en el caso de instrumentos activamente negociados cuyo vencimiento sea posterior al término del período transitorio. No obstante, el Grupo opina que los argumentos en favor de una redenominación por parte de las empresas tienen rebasarían mucho menos peso, y que probablemente los beneficios. Así pues, es poco probable que las empresas redenominen su deuda, pero sí pueden comenzar antes de que se inicie la tercera fase a aplicar soluciones de mercado, como las emisiones con denominación múltiple (obligaciones paralelas y "catamarán"). En el presente documento, por tanto, el análisis se limita a los posibles planteamientos en materia de redenominación que puedan resultar de interés para los emisores soberanos. los costes y problemas técnicos En principio, el Grupo sería partidario de que los gobiernos se basaran en un número limitado de métodos de redenominación. Ahora bien, está claro que la redenominación tiene implicaciones competitivas para los emisores y que en las decisiones que tomen en última instancia influirán factores tales como el coste -lativo de los distintos métodos de redenominación y la capacidad de los sistemas de liquidación de valores nacionales e internacionales para adaptarse al cambio. Con independencia de la metodología elegida, es absolutamente necesario tomar sin demora una decisión acerca de la redenominación. Quienes operan en el mercado y efectúan las liquidaciones deben disponer de tiempo suficiente para realizar todos los preparativos necesarios. Una decisión tardía podría poner en peligro el correcto funcionamiento del mercado. 1. 2. Redenominación: definición El término "redenominación" exige ciertas aclaraciones. En el Reglamento del Consejo sobre el euro, el término "redenominación" se refiere al cambio de la unidad en la que se expresa el importe de la deuda viva, que dejará de ser una unidad monetaria nacional y se sustituirá por la unidad euro. Dicho término no supone que se altere ninguna de las demás condiciones de la deuda. El Reglamento no contempla la modificación del valor nominal de una obligación (operación que suele recibir el nombre de "renominalización"). En cierto sentido, a partir del momento en que dé comienzo la tercera fase, todos los valores de renta fija se redenominarán, de hecho, en euros, puesto que sólo habrá una moneda, el euro, y todas las unidades monetarias nacionales participantes no serán sino una mera expresión del mismo. En términos de moneda, una obligación expresada en unidades monetarias nacionales participantes y una obligación expresada en euros son ambas obligaciones en euros. Al final del período transitorio, todas las denominaciones en moneda nacional pasarán a ser referencias a la unidad euro, con arreglo al tipo de conversión (artículo 14 del Reglamento del Consejo basado en el término apartado 4 del artículo 109 L). En el presente "redenominación" remite a los métodos empleados con la finalidad de sustituir simplemente las unidades monetarias nacionales en las que se expresa una deuda por el euro, sin que el valor económico de la deuda se vea afectado de manera relevante. No obstante, todas las formas de redenominación, excepto, tal vez, el método absoluto más estricto, conllevan una ligera variación del valor económico, como consecuencia del redondeo. informe, el En su definición más estricta, la redenominación es la simple conversión de un valor expresado en una unidad monetaria en otro, utilizando un factor de conversión. Por ejemplo, una obligación con un valor de 2. 000 unidades monetarias nacionales podría convertirse en una obligación con un valor de 312,600129 euros (2. 000/6,39795 [factor de conversión] = 312,600129). Mantener valores con tal número de decimales podría resultar difícil y costoso. De ahí que se proponga redondear el importe redenominado al cent más próximo, con lo que el valor inicial de 2. 000 pasaría a ser de 312,60 euros. Este tipo de redenominación será posible en virtud del Reglamento del Consejo sobre el euro basado en el apartado 4 del artículo 109 L del Tratado (en particular su artículo 8. 4). Una de las consecuencias probables de la redenominación de la deuda es que el importe de la deuda viva en euros no será un número entero. Aunque la deuda redenominada será, en principio, fungible con las nuevas emisiones en euros, el hecho de que no se exprese con una cifra redonda podría plantear dificultades en la negociación y liquidación. Obviamente, ello entrañará costes para los operadores y los organismos de liquidación; no obstante, los sistemas de compensación nacionales e internacionales están preparados para cumplir los requisitos de todo proceso de redenominación decidido por los gobiernos, y los mercados son sobradamente capaces de hacer frente al desafío que representa la negociación de importes fraccionarios. sustancialmente el valor económico de Además de la redenominación, los emisores pueden considerar la posibilidad de introducir mecanismos de renominalización para cambiar el valor nominal de sus obligaciones por un valor redondo en euros. La ventaja consistiría en que se dispondría de un conjunto homogéneo de valores en euros que ofrecería mayor liquidez. Además, se evitarían los inconvenientes que presenta la negociación y liquidación de obligaciones con un valor nominal fraccionario. Ahora bien, la renominalización modificaría las obligaciones, por lo que exigiría el acuerdo de sus tenedores y, posiblemente, algún tipo de pago de compensación, que podría tener implicaciones fiscales y conllevar un riesgo de reinversión. Asimismo, podría ser necesario emitir nuevos certificados de obligaciones o modificar los existentes. En ambos casos, la operación comportaría costes elevados para el emisor, además de los problemas logísticos que plantearía su gestión. Otra opción es que los emisores realicen ofertas de canje. Para cerciorarse de que éstas cumplan su objetivo, habría que conceder a los inversores incentivos a fin de alentarlos a aceptar la oferta. Así pues, las ventajas para los emisores, esto es, una mayor liquidez y costes de financiación reducidos, se verían contrarrestadas por los costes administrativos, que podrían ser importantes, y por la necesidad de ofrecer incentivos financieros a los inversores. 1. 3. Redenominación: métodos El método de redenominación debe ser rápido, fácil de aplicar, equitativo y rentable. A fin de evitar que las posiciones conexas en instrumentos derivados puedan verse afectadas, será importante definir el método de redenominación más exacto posible. Los derechos legales que asisten a los tenedores de obligaciones, y que el emisor no puede limitar o quebrantar unilateralmente, restringen, en términos de coste y viabilidad, las posibilidades de redenominación. Además, deben tenerse en cuenta factores de orden técnico, tal como la capacidad de los sistemas de liquidación para procesar transacciones en cents. Las entidades la utilización de múltiples metodologías de financieras consideran que redenominación planteará dificultades y generará elevados costes, por lo que preferirían que se adoptase un planteamiento común en la materia, que sea transparente y tenga un mínimo de efectos secundarios. La forma que revista cualquier instrumento de deuda pública que vaya a ser objeto de redenominación -por ejemplo, títulos de renta fija admitidos a cotización oficial, obligaciones al portador o valores sin soporte material- no incide sustancialmente en el coste o la complejidad del proceso de redenominación, ya que, en principio, no será necesario ningún intercambio físico de certificados de obligaciones o alteración de los mismos. Cualquiera que sea el método de redenominación utilizado, será necesario informar del cambio a los tenedores de obligaciones. La decisión de proceder a una redenominación corresponderá al emisor. De acuerdo con lo previsto en el apartado 4 del artículo 8 del Reglamento del Consejo, no se requerirá el consentimiento de los tenedores de obligaciones. Existen varios modelos básicos de redenominación. Todos los métodos llevan aparejada la posibilidad de que se produzcan errores de redondeo. La incidencia del redondeo habrá de tenerse en cuenta en cuatro niveles fundamentales: • carteras individuales • carteras en poder de las entidades financieras • depositarios • volumen global de valores emitidos En la práctica, la principal diferencia entre los métodos que se presentan a continuación radica en el nivel en el que se producen los errores de redondeo. Los métodos son los siguientes: 1. 3. 1. Redenominación en función de las obligaciones o carteras individuales - método "ascendente" Este método es el que goza de la preferencia del Grupo. "ascendente" existen dos métodos básicos. La Dentro del enfoque redenominación puede efectuarse en función de cada obligación o de las carteras individuales. En esencia, los valores, ya sea por separado o tomando la cartera de cada inversor individual y cada entidad financiera, se convierten en euros utilizando los factores fijos de conversión. En la conversión, los importes en euros se redondearán a una cifra con dos decimales (es decir, al cent más próximo). A continuación, las entidades financieras calcularán la suma de todas las obligaciones o carteras individuales y está se cotejará con el total mantenido en el depositario central. Toda diferencia entre el total calculado por las entidades financieras y el total calculado por el depositario central, que, en principio, debería limitarse a importes relativamente insignificantes, tendrá que eliminarse mediante reajustes en las cuentas de negociación de las entidades financieras, en las carteras individuales (posiblemente con una liquidación en efectivo) o a través de un banco corresponsal. Los reajustes garantizarán que la suma de las carteras individuales sea igual al importe total convertido del depositario central y que el certificado global no sufra modificación alguna. Los errores de redondeo serán menores si se convierten las carteras, puesto que el error máximo en este caso será de medio cent por cartera, en lugar de medio cent por obligación. Además, la redenominación por carteras preserva con mayor exactitud el valor económico de los futuros pagos de cupones y el valor al vencimiento. Asimismo, en la redenominación por obligaciones, los errores de redondeo serán tanto más significativos cuanto menor sea el valor nominal de cada obligación. Por otra parte, la redenominación de las obligaciones hace innecesario conocer la magnitud de cada una de las carteras -que podría resultar difícil de determinar- sobre todo en el caso de obligaciones al portador, y da lugar a que todos los inversores reciban la misma prorrata del valor en euros, con independencia del número de obligaciones que posean. Una de las ventajas del método "ascendente" es que el valor de la emisión en el depositario central no experimentaría variación alguna, por la redenominación no afecta al volumen total de valores emitidos. Los errores de 10 lo que redondeo potenciales son mucho menores: no más de medio cent por obligación o por cartera. El flujo de tesorería derivado de los pagos de cupones y el valor al vencimiento de la obligación sólo variarán, a consecuencia del redondeo, en una proporción mínima (no más de 1 cent). Una diferencia tan pequeña no puede considerarse relevante. Sin embargo, es imposible evitar la creación de obligaciones con importes nominales sin redondear expresados en euros y cents, lo cual podría plantear dificultades para la negociación y liquidación. Con todo, existen soluciones posibles. Por ejemplo, podría fijarse en 1 cent el importe mínimo negociable, o se podría establecer una distinción entre las órdenes de venta (mínimo de 1 cent) y las de compra (mínimo de 100 euros), a fin de hacer desaparecer gradualmente la negociación de tales importes únicamente en mercados no organizados. La solución más sencilla y atractiva sería efectuar la negociación y liquidación en cents, pero ello reduciría en dos decimales el valor máximo que podría figurar en un campo de datos. redondear, permitiendo importes sin los 1. 3. 2. Redenominación a partir de la denominación mínima fijada, con compensación en efectivo - método "descendente" De acuerdo con el método "descendente" de redenominación, se efectúa la conversión de una emisión de obligaciones partiendo de la denominación mínima fijada con respecto a cada obligación. La emisión inicial se divide en un determinado número de "partes" con una denominación mínima idéntica. Seguidamente, la emisión se redenomina en euros a partir de estas "partes", utilizando los factores de conversión y redondeando al cent más próximo. A continuación se calcula el nuevo importe total de la emisión, multiplicando la denominación mínima en euros por el número de partes. Es probable que este nuevo total sea distinto, debido a las diferencias de redondeo, del obtenido mediante una simple conversión en euros del total inicial en moneda nacional. La diferencia habrá de ser absorbida mediante pagos compensatorios (por ejemplo, en efectivo), con el objeto de evitar la creación o destrucción artificial de valores. Una de las ventajas del método "descendente" es que, mediante pagos compensatorios en efectivo y un ajuste del número total de obligaciones, es posible crear nuevas obligaciones con un valor nominal redondo en euros. Con todo, el pago de una compensación en efectivo expondrá al emisor o al inversor al riesgo de reinversión. Además, existe la posibilidad de que la compensación en efectivo, tanto para el emisor como para el inversor, esté sujeta a gravamen. Posiblemente, el grado de riesgo y de imposición será insignificante. Otro inconveniente del pago compensatorio, esencial en una redenominación "descendente", es la pequeña, aunque no insignificante, variación del flujo de tesorería generado por los pagos de cupones y del valor al vencimiento de la obligación. Estas variaciones, aun siendo relativamente pequeñas, podrían resultar potencialmente perjudiciales para los mercados de derivados. Las coberturas establecidas antes de la redenominación podrían, por tanto, verse afectadas. 11 1. 3. 3. Redenominación a partir de la denominación mínima fijada, sin compensación en efectivo - método "descendente" Al igual que en el caso anterior, la emisión inicial se divide en "partes" con un valor nominal fijo, se redenomina en euros mediante el factor de conversión y se redondea al cent más próximo. El nuevo total de la emisión se calcula del mismo modo, pero no hay compensación. La mayor desventaja es que, en cada conversión de una obligación, los errores de redondeo se van acumulando. En consecuencia, el valor de las carteras de los inversores podría variar considerablemente. Lo mismo cabe decir del valor total de la emisión. En el supuesto de que los inversores juzguen que la conversión afecta a su situación jurídica, podrían recurrir a los tribunales. Además, a falta de pagos compensatorios, es probable que las nuevas obligaciones denominadas en euros no tengan un valor nominal redondo, complicándose así la negociación y liquidación. 1. 3. 4. Redenominación basada en el importe nominal redondo en euros más próximo - "método de conversión arbitraria" El mérito de este método consiste en el mantenimiento del valor económico de los flujos de tesorería y los valores de amortización, junto con obligaciones de un importe nominal en euros redondo. Para conseguirlo, se cambia el valor nominal de la obligación por el importe redondo en euros más próximo. No se paga compensación en efectivo alguna, pero el cupón y el precio de amortización se reajustan para compensar la variación del valor nominal, preservando así todos los flujos de tesorería. En consecuencia, los productos derivados no deberían verse afectados. No obstante, entre los inconvenientes, cabe señalar que se produciría una discontinuidad entre el precio antiguo y el valor redenominado, y el reembolso con prima podría plantear dificultades para algunos sistemas de cálculo del rendimiento y causar cierta confusión en el supuesto de que obligaciones similares se negociasen a la par. Además, se plantea el interrogante de si la conversión del valor nominal de la obligación al importe redondo en euros más próximo contraviene la norma en virtud de la cual, en las conversiones de unidades monetarias nacionales en euros, debe utilizarse el factor de conversión íntegro. 1. 3. 5. Redenominación basada en lotes fraccionarios - método "descendente por lotes fraccionarios " Se trata, en este caso, de una variante del método "descendente", que elimina la necesidad de efectuar pagos compensatorios en efectivo. Consiste en convertir el grueso de una emisión en obligaciones en euros con un valor nominal redondo. Al igual que en la anterior variante del método "descendente", la emisión inicial se divide en "partes" y se redenomina en euros. Ahora bien, se crean dos conjuntos de valores nominales de las partes. El valor nominal de uno de los conjuntos se escoge de tal forma que, al realizarse la conversión, las 12 obligaciones pasan a tener un importe redondo en euros. El otro conjunto, esto es, el resto que no ha podido convertirse en un importe entero en euros, se convierte en obligaciones con un importe decimal en euros. La ventaja de este planteamiento es que el grueso de una emisión se convertiría en importes redondos en euros, lo que facilitaría la negociación y mejoraría la liquidez, dado que no requeriría cambios en los sistemas de negociación o liquidación y, al mismo tiempo, eliminaría la necesidad de efectuar pago compensatorio alguno. No obstante, aquellos que gestionen las obligaciones con importes decimales tendrían que soportar el coste de este proceso. La negociación de estas obligaciones sería, presumiblemente, más costosa y su liquidez mucho menor. Una posible solución consistiría en reagrupar las obligaciones de este segundo lote. Ejemplo l Método "ascendente^ Una emisión compuesta por diez obligaciones cotí un valor nominal expresado en tíntdades monetarias nacionales (?\MW) está dividida entre tres carieras: h cartera A con dos obligaciones {2. 000 UMN), la cartera B con tres obligaciones (3. Ô0Ô UMN} y la cartera € coa cinco obligaciones (5,000 OMN>. Se procede a la conversión de estas carteras, utilizando un factor de conversión de ï euro por 6,39785 UM& £>e esta forma, y una vez redondeado- el resaltado, Jas carteras pasan a tener los siguientes importes: 312,61 euros para A, 46&91 para B y 7S1S5Í para C. £1 nuevo importe totai de ía emisión es, pues, de î. 563,03 ettros, lo que equivale a 10. 000,03 UMN> &ente a los 1,563,025 10 euros qm daría la simple conversión del importe total mîciaî. El error de redondeo es claramente muy reducido, Suponiendo que la misma emisión se redenomine a partir de las distintos obligaciones <§ue ía componen* las carteras pasarían a tener los siguientes importes; A: 312,60 ewos (15630 euros x 2); B: 468,90 euros (15630 euros x 3); y C: ?&1,5Q euros (156,30 euros x 5). En este ejemplo, todas las carteras han perdido 1 cení Obviamente, cuanto mayor sea la cartera, mayor podrá ser la pérdida (o ganancia). El importe total de la emisión tras su conversión es de i>563yOÜ, Asf pues* Ka diferencia es, una vez más, mayor en 2*5 cents. mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm^ wmmmmmmmmmmmmmmmmm íiiiaiiíi^ 13 unitario de 1 euro, La diferencia de vale*1 d¿ LTrnUión & d<¿ 2 ¿buts (fô<0âÔ/$,39785 ' ~ 1,&>3»Q251)> Por consiguiente» la emisión pasaría de las ákz obligaciones iniciales de 1^000 UMN a 1. 563 obligaciones de 1 euro, y se pagaría & los tenedores de obligaciones 2 cents. Método ^descendente* sin pagos compensatorios Una emisión de diez obligaciones de un valor nominal unitario de L000 UMN se convierte en una emisión de dies obligaciones de 156>3fl euros> suponiendo que el factor de conversión sea de i euro por 6,3978$ UMN (LOOÛ/6,39785 «* 156,30251). Portante, la emisión pasaría de las diez obligaciones por un total de 10,000 UMN a diest obligaciones por un total de L563 euros. Método ^descendente** medíante lotes <r»ceío»arío$ Una emisión de diez obligaciones de un valor nominal unitario de L0OÔ UMN se divide en quince obligaciones con M importe redondo en earos y una obligación con un importe decimal Suponiendo qw eí factor de conversión sea de \ e»ro por 6,39785 UMNj la emisión se convierte en quince oblaciones de 100 euros y una de 63,03 euros{Í0. 000OMN/M9785 * î. 563,0251 *=<15 x 100) + (1 x63,03», Alternativamente* para reducir la magnitud del lote fraccionario, podría optarse por un valor nominal de 50 euros, lo que nos daría 31 obligaciones de 50 euros y ima di ' 13*83 euros. Ejemplo 3 "Método de conversion arbitraría" Diez obligaciones con un valor nominal en unidades monetarias nacionales ("DMN") de 1,000 UMN, y un cupón del 5%, pasan a tener el importe nomina! redondo más próximo* partiendo de un factor de conversión de l euro por 6*39785 UMN+ El valor ¡nominal de cade obligación resalíante es de 156 euros y el cupón y el precio de amortización se reajustan áe\ siguiente modo: • cada nuevo cupón es igual a 5 multiplicado por 156*39785, dividido por í 56 * el nuevo precio de amortización equivale a 1000 multiplicado por 156,39785, dividido por 156 En el supuesto de que se eligiese la misma cifra arbitraria por cada unidad monetaria nacional, todas las obligaciones estarían sujetas al mismo factor de conversión, lo que simplificaría el proceso, Todos los ñujos de tesorería quedarían preservados dentro ds los límites que impongan los usos en materia de redondeo de importes, 1. 4. Usos aplicables a la deuda redenominada El principio fundamental de la continuidad de vigencia de los contratos implica que una emisión que haya sido redenominada seguirá estando sujeta a los usos y normas originales. La aplicación de éstos garantizará que los tenedores de las 14 obligaciones sigan disfrutando de los mismos derechos y que los flujos de tesorería y las posiciones cubiertas existentes no se vean afectadas. Las condiciones fijadas en la documentación legal original seguirán estando plenamente vigentes. El Grupo recomienda firmemente que la deuda redenominada y todas las emisiones e instrumentos en circulación se rijan por los usos vigentes. Los mercados no necesitan que se apliquen los mismos usos a la deuda redenominada y las nuevas emisiones en euros. La fungibilidad no sufrirá menoscabo alguno, ya que las fuerzas del mercado podrán adaptarse a las distintas variantes. Además, la modificación de los usos imperantes quedaría fuera del ámbito regulado por el Reglamento del Consejo sobre el euro. 1. 5. Ofertas de canje Las ofertas de canje constituyen un instrumento que posibilita para los emisores la redenominación, la modificación del valor nominal (renominalización) y la consolidación de la deuda en un número menor de emisiones de mayor magnitud. De esta forma se incrementaría la liquidez y se reducirían los costes de financiación para los emisores. Asimismo, podrían adoptarse los usos del mercado para las nuevas emisiones en euros, mejorando así su fungibilidad. El canje es voluntario, por lo que no sería necesario obtener el consentimiento de los tenedores para realizar la oferta ni éstos se verían obligados a aceptar valores redenominados. Entre los inconvenientes, la experiencia del mercado ha demostrado claramente que las ofertas de canje son costosas, exponen al emisor al riesgo de mercado mientras la oferta se mantiene abierta, y pueden dar lugar a la pérdida total de liquidez de la parte de la emisión original que permanezca en circulación. /. 6. Usos y normas del mercado Lograr una mayor armonización de los usos del mercado, con vistas a definir la práctica más adecuada, es un objetivo al que debería aspirarse con independencia de la UEM. La armonización de los usos y normas del mercado comporta una serie de costes; no obstante, muchos de tales costes se derivarán de la introducción del euro, haya o no armonización. Además, cabe pensar que, sin una armonización, resultará más gravoso desarrollar los oportunos sistemas, puesto que habrá de darse cabida a la multiplicidad de usos vigentes en relación con el euro. Dado que los costes que se deriven de la armonización recaerán, en gran medida, en los propios mercados, está plenamente justificado que sean ellos los que determinen la estrategia a seguir. Una posibilidad podría ser adaptarse a los usos actualmente más comunes, pero ello no debe conducir a una armonización en torno a los usos menos eficientes o a usos desfasados. Habida cuenta del natural deseo de los mercados nacionales de conservar los sistemas que les son propios y con los que están familiarizados, una armonización basada en una de las actuales normas nacionales sería problemática desde el punto de vista de los países que tuviesen que renunciar a sus usos habituales. Una posible solución sería una armonización basada en una norma internacional actual, por ejemplo la del mercado de eurodólares. De los considerables trabajos emprendidos por las asociaciones del mercado en este área, así como de la reciente declaración conjunta sobre los usos del mercado de cara al euro, se desprende claramente que existe en el mercado un consenso en pro de la 15 armonización, y que el objetivo debería consistir en seleccionar los usos más adecuados para mejorar la eficiencia y transparencia. Resulta sencillo definir, de manera aislada, usos armonizados aplicables a los nuevos contratos denominados en euros que se celebren una vez iniciada la tercera fase. No obstante, han de tenerse en cuenta las repercusiones de los posibles nuevos usos, por ejemplo, a la hora de poder ejecutar sin alteraciones los contratos denominados en unidades monetarias nacionales o en relación con la deuda redenominada. Aplicar nuevos usos a los contratos anteriores podría alterar el efecto económico buscado. Así, en caso de modificación de los días hábiles, una posición podría dejar de estar perfectamente cubierta si una parte de la cobertura se ejecuta un día más tarde de lo inicialmente previsto. Para lograr una mayor armonización, habrá que tomar decisiones acerca de los siguientes extremos: 1. 6. 1. Cómputo de días La convención sobre cómputo de días es el método de determinación del número de días con arreglo al cual se calcula el devengo de intereses. Dentro de la UE, la práctica varía entre unos centros financieros y otros, y en algunos países, los usos en materia de cómputo de días de los mercados monetario y de renta fija difieren. Los usos de los mercados de renta fija en la ÜE son actualmente los siguientes: *< Austria - Bélgica - Dinamarca - Finlandia - Francia » Alemania - Grecia irlanda - - Italia - JUmemburgo - Países Bajos - Portugal - España » Suecia - Reino Unido - Burobiigacíoftes 30/360 307360 30/360 30/360 Días efectivos/días efectivos. 30/360 Días efectivos/365 30/360 30/360+1 día 30/360 30/360 30/360 Días efectivos/días efectivos 30/360 Días efectivos/365 30/360 La norma 30/360 es la más común, si bien se debe, en gran parte, a las limitaciones de la capacidad de cálculo de los sistemas que se utilizaban cuando 16 se desarrollaron los mercados. Así pues, constituye un legado de una tecnología desfasada y presenta una serie de desventajas inherentes de todos conocidas. La introducción de la base de cómputo días efectivos/365 o días efectivos/días efectivos sería totalmente factible con los sistemas modernos y presentaría una serie de ventajas. El método días efectivos/días efectivos es el más exacto para determinar los intereses devengados sobre obligaciones, por lo que representa la solución práctica más adecuada. Además, su instauración sería consistente con el planteamiento adoptado por el mercado de obligaciones del Tesoro de EE. UU. , mientras que la introducción de la norma días efectivos/365 armonizaría los mercados europeos con el mercado japonés de deuda pública. Asimismo, se ha propuesto recientemente que las eurobligaciones emitidas con posterioridad al 1 de enero de 1999 se basen en el método días efectivos/días efectivos. En la práctica, la diferencia entre el método días efectivos/365 y días efectivos/días efectivos radica tan sólo en la consideración de los años bisiestos. La modificación de la norma 30/360 ofrecería a los inversores y analistas una mayor transparencia a la hora de evaluar los activos en euros frente a los denominados en dólares o yenes. En el supuesto de que se aprobara la propuesta del IME, introduciéndose el método días efectivos/360 en los mercados monetarios, y se optara por la norma días efectivos/días efectivos en el mercado de renta fija, no se plantearía ningún problema serio. Tal como se ha señalado antes, los usos de ambos mercados pueden ser distintos. Por ejemplo, en las operaciones de repo, la norma en materia de cómputo de días aplicable a las obligaciones ofrecidas como garantía se utiliza simplemente para calcular los intereses devengados. El uso aplicable al repo es el que prevalece en el mercado monetario, aun cuando sea diferente del imperante en el mercado de renta fija. Al modificar el cómputo de días se deberá tener presente la consideración de los instrumentos pendientes. Así, por ejemplo, habrá que determinar si es necesario seguir haciendo los cálculos relacionados con los instrumentos "anteriores" con arreglo al "anterior" método de cómputo de días, o si se puede optar por aplicar el nuevo método en todos los casos. En un mismo mercado pueden coexistir usos distintos y, si las nuevas emisiones están sujetas a nuevos usos, con el tiempo dejarán de aplicarse los antiguos. Ahora bien, es esencial asegurarse de que los sistemas puedan integrar los cambios propuestos. /. 6. 2. Periodicidad de los cupones En la UE, los cupones son, por norma, anuales. Únicamente en Italia y el Reino Unido, dos de los mayores y más desarrollados mercados de renta fija de la UE, existen cupones semestrales. Estos cupones, que son los habituales en los la mercados estadounidense y japonés de deuda pública, mejorarían correspondencia de los flujos de tesorería y reducirían el riesgo de crédito ai que se ven expuestos los inversores. En consecuencia, los cupones semestrales incidirían positivamente en el funcionamiento del mercado y, concretamente, en los productos derivados, y facilitarían una comparación directa con los demás 17 grandes mercados mundiales de renta fija. No obstante, no parece haber consenso a este respecto. Para los emisores, los cupones semestrales supondrían costes más elevados. Asimismo, se considera que los pequeños inversores suelen preferir los cupones anuales. 1. 6. 3. Días hábiles La existencia de días festivos distintos en los diversos Estados miembros es un factor que probablemente no cambiará a corto plazo y que podría dificultar la utilización del euro. Por consiguiente, la mejor solución es elaborar una definición normalizada de lo que se entiende por día hábil. Por ejemplo, el ecu se enfrenta, en la actualidad, con un problema similar y la Asociación Bancaria del Ecu elabora un calendario de días hábiles en relación con el mismo. El establecimiento de tal calendario es complicado, pero, en términos generales, sólo se permite la liquidación en ecus los días en que se encuentra abierto en la UE un gran número de centros financieros. En la práctica, el calendario del ecu goza de escasa popularidad y un planteamiento similar en relación con el euro resultaría probablemente inaceptable para el mercado. Una posibilidad sería definir como día hábil todos aquellos en que TARGET y un sistema de liquidación adecuado estén en servicio. De esta forma se obtendría el mayor número de días hábiles, puesto que se ha propuesto que TARGET, al igual que CEDEL y Euroclear, funcione todos los días del año salvo dos (día de Navidad y día de año nuevo). Lo importante es acordar un planteamiento común que permita disponer del mayor número posible de días hábiles para el euro, garantizando así un máximo de flexibilidad a la hora de casar los flujos de tesorería. 1. 6. 4. Base de liquidación en euros Los períodos de liquidación difieren considerablemente entre los distintos mercados de la UE. La liquidación del tipo de interés interbancario de referencia se efectúa, más comúnmente, sobre una base al contado con un plazo de liquidación de dos días. Esta norma podría constituir una referencia de armonización adecuada para las transacciones del mercado monetario en euros. De no aplicarse ninguna norma, el funcionamiento del mercado del euro podría verse afectado y la búsqueda de una solución al problema de los días hábiles resultaría más difícil. Actualmente, la base de liquidación de las obligaciones negociadas a escala internacional es la fecha de ejecución más tres días hábiles. Es probable que, con la introducción de sistemas de liquidación bruta en tiempo real, y habida cuenta de las evidentes ventajas que éstos presentan de cara a la reducción del riesgo de liquidación, se tienda a acortar los plazos. No obstante, a corto plazo, puede resultar menos perturbador mantener para el euro la norma actual de T+3. La norma más extendida, en la UE, es la que fija en dos días el intervalo de tiempo que media entre el momento en que se fija un tipo y su aplicación a un contrato, y ésta es la que debería aplicarse a los contratos en euros. 18 2. Mercados de renta variable 2. 1. Consideraciones generales En términos generales, parece que el efecto del euro en los mercados organizados de renta variable será menor y menos inmediato que en otros segmentos de los mercados financieros. Los emisores tienden a centrar su atención, fundamentalmente, en el mercado de renta variable de su país y la negociación tiende a centrarse en el mercado más líquido, que suele ser el nacional. La elección del mercado de cotización está determinada, sobre todo, por factores que no son la moneda de denominación (localización geográfica de las principales líneas de actividad del emisor, país donde está constituida la sociedad, ventajas de las condiciones de admisión a la bolsa de valores, organización del mercado de renta variable). La introducción de la moneda única y la desaparición del riesgo de tipo de cambio en la zona euro no modificarán, al menos a corto plazo, la actual relación entre los emisores y sus respectivos mercados nacionales. A medio plazo, la introducción de la moneda única unida a la aplicación a escala nacional de la Directiva sobre servicios de inversión2 redundará en un aumento de la competencia en los mercados nacionales y podría afectar a la estructura de los mercados de renta variable. La Directiva sobre servicios de inversión prevé la autorización de intermediarios extranjeros para operar en los mercados nacionales, ya sea estableciendo una presencia física (p. ej. , una sucursal) o mediante el acceso a distancia desde otros Estados miembros. Las condiciones de tal acceso, esto es, la negociación por vía electrónica, ya existen. La apertura de los mercados nacionales de valores se traducirá en una mayor liquidez de dichos mercados e incluso podría reforzar los actuales vínculos entre los emisores y su mercado nacional. Desde el punto de vista técnico, los cambios que la introducción del euro exigirá de las propias bolsas de valores serán relativamente escasos. En el caso de aquellas bolsas de valores que ya pueden operar en distintas monedas, el paso a la moneda única será técnicamente sencillo. Directiva 93/22/CEE de! Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a Sos servicios de inversión en e! ámbito de los valores negociables. D. O. L 141, de 11. 6. 1993, p. 27. 19 2. 2. Incidencia en el funcionamiento de los mercados y en las decisiones de las empresas A raíz de la introducción del euro, tanto los mercados como los participantes en los mismos deberán revisar los procedimientos operativos y de regulación y modificar los sistemas de negociación, liquidación e información. Las empresas habrán de gestionar la conversión de su capital social, por lo que deberán hacer frente a problemas de redenominación. La introducción del euro podría brindar la oportunidad de armonizar las normas y usos del mercado. Sin embargo, toda ventaja que se derive de dicha armonización deberá contrapesarse con los costes que ésta genere, teniendo en cuenta la conveniencia de asegurar una transición ordenada. Será preciso cierto grado de coordinación con los mercados de derivados, por lo que las bolsas de valores deberán cerciorarse de que el planteamiento adoptado coincida con el que adopten los mercados de derivados de su país. 2. 2. 1. Operaciones de las bolsas de valores Los operadores del mercado se remitirán a las bolsas de valores a la hora de definir su estrategia ante el paso a la moneda única y los mercados, en conjunto, se someterán a la tutela de las bolsas para determinar la estrategia de transición de sus sistemas colectivos. Las principales bolsas de valores europeas, encabezadas por la Federación de Bolsas de Valores Europeas, han anunciado su intención de efectuar el cambio de forma súbita y radical ("big bang"). Tal decisión implica que, a partir del 4. 1. 1999, la negociación y cotización en bolsa de todos los valores se efectuará en euros. Este planteamiento se apoya en varias consideraciones, a saber: • La fijación de una misma fecha para el cambio de moneda en todos los mercados organizados (mercados monetarios, de renta fija, de renta variable y de derivados, ya sean regulados o no regulados (OTC)) permitirá a los participantes en dichos mercados planificar sus sistemas sabiendo que todos los valores se negociarán en euros. • En numerosas bolsas de valores, esta decisión obedece también a su incapacidad para gestionar la negociación en distintas divisas. • Dada la inexistencia de una relación significativa entre el valor nominal de las acciones y su precio de negociación, no hay argumentos de peso para que los valores coticen y se negocien parcialmente en euros y parcialmente en las monedas nacionales. 20 No obstante, la hipótesis de trabajo de que se parte es que se utilizará una única moneda para todo lo relativo a las cotizaciones, órdenes e informes de negociación de cualquier valor dado. Parece haber acuerdo general en cuanto a la necesidad de evitar la doble cotización (esto es, la existencia de dos precios, uno en euros y otro en la moneda nacional), por distintos motivos, entre otros: - consideraciones jurídicas, ya que una bolsa de valores sólo puede crear un precio; - el coste y la complejidad de mantener paralelamente dos monedas para un mismo valor hacen que esta posibilidad resulte menos atractiva tanto para las bolsas como para los intermediarios; - se crea un riesgo de confusión del público. La opción del cambio súbito tendrá las siguientes implicaciones: • • las cotizaciones que aparecen en las pantallas de los centros de negociación figurarán en euros; las operaciones se ejecutarán, registrarán, casarán, confirmarán y transmitirán para su liquidación en euros; asimismo, la liquidación entre mercados se realizará en euros; • los intermediarios deberán efectuar la oportuna conversión a fin de rendir cuentas a sus clientes en la moneda por éstos elegida. Fecha deflación de los tipos de conversión: Las bolsas de valores han manifestado el deseo de conocer de antemano los tipos de conversión (en principio, con un mes al menos de antelación). No obstante, actualmente se están presentando planes de conversión que permiten el paso a la nueva moneda el 4 de enero de 1999 produciéndose la fijación de los tipos el último dia del año. El conocimiento de los tipos de conversión no parece esencial para poner a prueba el funcionamiento de los sistemas. Así, podrían realizarse pruebas previas utilizando un tipo que se aproxime todo lo posible a los tipos de conversión, como podría ser el tipo corriente del ecu. En cualquier caso, cabe la posibilidad de que algunos mercados opten por una fecha de cierre suplementaria (31 de diciembre) para cambiar y probar sus sistemas. Órdenes no liquidadas: De acuerdo con el planteamiento del cambio súbito, todas las operaciones realizadas en la moneda nacional que deban liquidarse después del 1. 1. 1999 21 habrán de liquidarse en euros. La conversión vendrá efectuada por las bolsas de valores y los sistemas de liquidación de valores. Órdenes no ejecutadas: Las órdenes no ejecutadas que, el último día hábil de 1998, estén aún pendientes en la central de ejecución de órdenes deberán cancelarse. Los intermediarios deberán convertir y volver a cursar dichas órdenes. La intención de proceder del modo señalado habrá de señalarse con la suficiente antelación, a fin de que los intermediarios puedan acordar con sus clientes un procedimiento de conversión automático. 2. 2. 2. Redenominación En el contexto de los mercados de renta variable, la redenominación consiste en la conversión del valor nominal de las acciones en euros. Esta sencilla operación puede combinarse con una modificación del valor nominal para obtener un importe redondo, en cuyo caso debería hablarse de renominalización. Dado el carácter permanente del capital social, resulta más necesaria su redenominación que en el caso de otros valores, ya que no cabe esperar que las antiguas denominaciones desaparezcan por sí solas, como podría ocurrir con la deuda a su vencimiento. Con todo, la incidencia de la redenominación en la liquidez de los mercados y en las operaciones que en ellos se realizan parece muy escasa o incluso nula. En efecto, las acciones son partes alícuotas del capital social total, y su valor nominal es independiente del precio al que se negocian. Por tanto, el cambio de la moneda en que se expresa su valor nominal no tiene por qué afectar al valor de la acción. • ¿CUÁNDO DEBE EFECTUARSE LA REPENOMINACIÓN? La redenominación es una consecuencia natural de la adopción del euro por una empresa como unidad de cuenta. Es, por tanto, una decisión empresarial, independiente de la decisión de los mercados de valores de negociar en euros. No es imprescindible que la redenominación tenga lugar al comienzo de la tercera fase, dado que la denominación del capital social no tiene por qué afectar al valor económico de las acciones ni a la posibilidad de que las mismas sean objeto de negociación por parte de los inversores. La redenominación puede efectuarse en cualquier momento durante el período comprendido entre 1999 y 2002. De no haberse procedido a ella durante se producirá automáticamente por efecto del Reglamento basado en el apartado 4 del artículo 109 L. redenominación el período transitorio, la 22 A fin de evitar gastos extraordinarios, las sociedades que deseen redenominar sus acciones pueden adoptar la oportuna decisión en la junta general ordinaria (JGO). Tal decisión puede adoptarse incluso antes de 1999; basta para ello que se faculte al Consejo de Administración de la sociedad para que modifique el capital de una determinada forma (transformando las acciones en acciones sin valor nominal o mediante una ampliación de capital). ¿QUIÉN DEBE TOMAR LA DECISIÓN SOBRE LA REPENOMINACIÓN? Corresponde a la junta general de accionistas decidir a este respecto. Es posible que, en algunos casos, sea necesario modificar previamente ciertas disposiciones de la legislación nacional. Tal sería el caso, en algunos países, a fin de admitir la emisión de acciones sin valor nominal o de autorizar a las empresas a que emitan acciones en euros (p. ej. , en Suecia) o a que modifiquen el importe mínimo autorizado de las acciones. ¿EN QUÉ PRINCIPIOS DEBE BASARSE LA REPENOMINACIÓN? Parece estar comúnmente admitido que a raíz de la redenominación: - - los derechos de voto no deberán verse afectados desfavorablemente, y los accionistas no deberán verse obligados a vender parte alguna de su participación. Por lo demás, a fin de evitar variaciones de los precios relativos, parece conveniente que el número de acciones emitidas se mantenga inalterable. ¿CÓMO HA DE EFECTUARSE LA REPENOMINACIÓN? Las empresas que se propongan redenominar su capital tienen ante sí cuatro posibilidades: A) mantener indefinidamente acciones con un valor nominal en euros sin redondear; B) convertir el valor nominal de las acciones, redondeándolo al cent más próximo; C) fijar el valor nominal en un número redondo de euros y establecer un valor nominal común; D) adoptar un sistema de acciones sin valor nominal. Estos métodos deberán aplicarse con objeto de evitar discrepancias entre el capital nominal convertido y el total de valores nominales convertidos. 23 A continuación se ofrecen ejemplos de los distintos métodos. A) Mantenimiento de acciones con un valor nominal en euros sin redondear Este método consiste en convertir en euros el capital social al tipo fijo de conversión (redondeando por exceso o por defecto al cent más próximo) y en dividir, seguidamente, el resultado obtenido por el número de acciones emitidas, sin redondear el valor nominal de las acciones en euros. Este método evitará cualquier discrepancia entre el capital nominal convertido y el total de los valores nominales convertidos. Para que la sociedad pueda aplicarlo, bastará una resolución de los accionistas. Las acciones podrían redondearse más adelante, cuando la sociedad desee realizar una emisión para aumentar el capital. Con objeto de evitar errores de redondeo, puede resultar necesario fijar el valor nominal de las acciones con varias cifras decimales, lo cual, a primera vista, carece de implicaciones. Sin embargo, dado que el número de cifras decimales deberá limitarse, al menos a efectos de información (p. ej. , en los estatutos de la sociedad), el valor nominal no redondeado puede no ser viable. El redondeo dará lugar a una variación del capital social total en acciones, que exigirá la adopción de otras medidas por la sociedad. B) Conversión del valor nominal de las acciones, redondeándolo al cent más próximo Este método consiste en convertir en euros el valor nominal de las acciones mediante la aplicación de los tipos fijos de conversión y de las normas de redondeo previstas en el Reglamento basado en el artículo 235, de modo que el capital social nominal será igual a la suma del valor nominal de las acciones emitidas. En caso de que la sociedad no adopte medida alguna, al término del período transitorio el valor nominal de las acciones se considerará convertido en euros con arreglo al método descrito. Con la aplicación de este método, la suma de los ajustes por redondeo de cada una de las acciones hará variar, al alza o a la baja, el capital social nominal de la sociedad. Para evitar toda discrepancia, la empresa tiene dos posibilidades: i) ampliar el capital mediante la capitalización de las reservas; o bien ii) reducir el capital mediante un traspaso a las reservas. Cada una de estas opciones tiene distintas implicaciones, así: 24 La capitalización de las reservas no sería viable en aquellas empresas que no contaran con suficientes reservas disponibles. La reducción del capital podría no estar autorizada por la normativa nacional, o exigir un procedimiento especial (en el Reino Unido, se requeriría una autorización de los tribunales). La modificación del importe de capital podría tener efectos fiscales para los accionistas. El importe del aumento o disminución de capital necesarios dependerá del tipo de conversión y del número y valor nominal de las acciones, siendo el efecto mayor cuando el número de acciones emitidas sea elevado y su valor nominal bajo. C) Fjjación del valor nominal en un número redondo de euros y establecimiento de un valor nominal común de 1 euro (Renominalización) Con arreglo a este método, el capital social se convierte en euros a los tipos fijos de conversión (redondeando por exceso o por defecto a la unidad más próxima). Seguidamente, el capital social se divide en acciones con valor nominal unitario de 1 euro. A continuación, para mantener la participación inicial de cada accionista en el capital social, habrán de efectuarse ajustes en el capital expresado en euros y, por ende, en el número de acciones. Esta operación puede realizarse mediante una ampliación o una reducción de capital. El efecto en el capital será aún mayor que en el caso de simple redenominación, redondeando al cent más próximo. Otra posible forma de renominalización consistiría en la negociación de fracciones, manteniendo el capital social invariable. La negociación de fracciones comportaría costes muy elevados, ya que exigiría una modificación del mecanismo bursátil o la intervención de intermediarios que negociaran con dichas fracciones para componer acciones enteras. Además, este método obligaría a los accionistas a enajenar parte de su participación. La renominalización haría variar el número de acciones emitidas por una sociedad, modificando por tanto el precio aparente de las acciones. Al no guardar relación el precio de las acciones con su valor nominal, no está claro qué ventajas puede aportar la existencia de un valor nominal común en toda Europa. Por lo demás, sería sumamente difícil lograr tal armonización, habida cuenta de las diferencias entre los valores nominales en Europa. 25 D) Adopción de acciones sin valor nommai (SVN) En un sistema de acciones sin valor nominal (SVN), éstas representan tan sólo una fracción del capital en acciones. En el caso de acciones SVN, la conversión en euros es muy sencilla; una vez modificados los estatutos de la sociedad a fin de prever tales acciones -indicando el capital social, el número de acciones emitidas y el importe mínimo de emisión-, no se requiere ninguna otra medida para efectuar la conversión en euros. Este sistema elimina la necesidad de proceder, en su caso, al canje material de los certificados de acciones. Los precios de las acciones pueden rebajarse mediante una simple división, sin que resulte precisa ampliación o reducción alguna de capital. La adopción de acciones SVN permite a las empresas no tener que recurrir a medidas onerosas y con un componente elevado de capital. Las acciones SVN están autorizadas en virtud de lo dispuesto en la Segunda Directiva en materia de Derecho de sociedades3. No obstante, estas acciones no están aún previstas en la legislación de numerosos países, por lo que, a corto plazo, deberá modificarse la normativa de dichos países de modo que sea posible aplicar esta solución. • CERTIFICAROS PE ACCIONES El requisito legal de expedir nuevos certificados de acciones a raíz de la redenominación comportaría una carga de trabajo considerable para los encargados de los Registros y resultaría enormemente gravoso para los emisores. Si la redenominación tiene lugar en el año 2002, en virtud del Reglamento basado en el apartado 4 del artículo 109 L no será preceptiva la sustitución de los certificados de acciones, siempre y cuando dicha redenominación se efectúe aplicando el tipo fijo de conversión y las normas de redondeo previstas en el Reglamento basado en el artículo 235. Por el contrario, en caso de renominalización, será precisa la sustitución de los citados certificados, dado que variará el número de acciones. Es posible que las empresas aprovechen la ocasión para desmaterializar sus acciones, si aún no lo han hecho. Segunda Directiva, 77/91/CEE, del Consejo, de 13 de diciembre de 1976, tendente a coordinar, para hacerlas equivalentes, las garantías exigidas en los Estados miembros a las sociedades, definidas en el párrafo segundo del artículo 58 del Tratado, con el fin de proteger los intereses de los socios y terceros, en lo relativo a la constitución de la sociedad anónima, así como al mantenimiento y modificaciones de su capital. D. O. L 26, de 30. 1. 1977, p. 1. 26 EJEMPLOS La conversión en euros del valor nominal de las acciones aplicando el tipo fijo de conversión dará como resultado un valor nominal expresado en caros con varios décimales. Los ejemplos que se ofrecen a continuación muestran los distintos resultados en función del método utilizado. Capital social de la empresa: 250,000,000 (expresado en unidades monetarias utaeloïiales *%3fMN*) dividido entre 50,000,000 acciones con un valor nominal de 5 ÜMN supongamos que se toma m tipo de conversión de 1,955#1 Ej&nipto 1; Opción A - *vator nominal mroûmûmuti* Capital social en euros: 250. 000. 000/1,95591 « 127. 817. 742,13 Valor aommal de las acciones m euros: 127*817. 742,13/50,000. 000 « 2,5563548426 próxima** Valor nominal de las acciones en euros: 5 / 1^5591 ~ 2*556354642503 *> (redondeado at cent mas próximo) » 2,56 Capital social: 2,56 x 50. 000. 000 -128. 000. 000 euros Ampliación de capital necesaria: 182,257,87 euros Ejffmpfo &,Qjpcjog ^,T "reimminalizaejón en, acciones cpn, un valftf;, nominal de 1 Capital social; 250,000,000/1,95591 * 127,817,742. {redondeado a la unidad más próxima) dividido entre 127. 817,742 acciones de 1 euro valor nominal anterior de las acciones: 5 TJMN * 2?56 euros í) alternativa de ampliación de capital: los accionistas recibirán 3 acciones de Î euro por cada acción de 5 VMH m su poder* así: capi&I social total: 150. 000. 000 euros ampliación de capital necesaria: 22,182,258 euros (l 7,35%) n) alternativa de reducción de capital los accionistas recibirán 2 acciones de 1 euro por cada acción de 5 UMN e» su poder, asi: capital social total: 100,000,000 reducción de capital necesaria: 27,817,742 euros (21*76%) E|€anplft4i. Qpclátt^ Capital social: 250,000,000 UMN, representado por 50,000. 000 acciones cada acción represent i/5O. O0O. OQ0 del capital social una vez efectuada la conversión: capital social: 127. 817. 742,13 euros cada acción sigue representando 1/50,000,000 del capital, 27 CONCLUSION La redenominación de las acciones responde a una decisión de la empresa y no está vinculada al funcionamiento de los mercados. Por tanto, no es necesario efectuarla de forma inmediata. En caso de que una empresa desee redenominar sus acciones, puede optar por distintas soluciones. A consecuencia de los tipos fijos de conversión, no podrán evitarse errores de redondeo, aun en el supuesto de que el valor nominal de las acciones se exprese con varias cifras decimales. La solución consistente en ampliar el capital podría resultar de interés para algunos emisores y podrá aplicarse fácilmente si se cuenta con la autorización previa de la JGA (de acuerdo con lo previsto en la Segunda Directiva de Derecho de sociedades). La solución más sencilla sería la adopción de un sistema de acciones SVN. En aquellos países cuya normativa no contemple aún este tipo de acciones, habrán de elaborarse cuanto antes las oportunas disposiciones legislativas. Se han formulado propuestas orientadas a adoptar, a escala nacional, determinadas disposiciones que puedan facilitar el proceso (p. ej. , autorizar la redenominación mediante una resolución del Consejo de Administración). Sin embargo, cabría interpretar que tal excepción a la norma impone la utilización del euro a los accionistas, vulnerando así los principios establecidos en el Reglamento basado en el apartado 4 del artículo 109 L. Aun cuando parezca difícil de lograr, habida cuenta del gran número de emisores y de las diferencias de valor entre las acciones, la armonización de las técnicas de redenominación podría reportar los participantes en el mercado. Por una parte, se reducirían los costes y, por otra, habría una mayor claridad y transparencia, sobre todo, desde el punto de vista de los inversores. importantes ventajas a Merecen especial atención los instrumentos híbridos, tales como acciones preferentes o acciones que devengan intereses, cuyo valor nominal reviste mayor importancia y cuya redenominación planteará problemas semejantes a los que plantea la de las obligaciones. 2. 2. 3. Usos del mercado En general, no parece haber razones de peso para armonizar los usos de los mercados de renta variable. Las bolsas de valores se muestran reacias a introducir cualquier modificación de los usos que no sea verdaderamente necesaria para el paso a la moneda única. 28 Negociación por lotes El tamaño de los lotes varía en función del precio de las acciones. No parece que la armonización del tamaño de dichos lotes a escala internacional pueda aportar ventajas significativas. El mantenimiento de los usos del mercado sin modificar contribuirá a la continuidad. Convención sobre magnitudes de variación mínima ("ticF) Deberían establecerse nuevos usos con respecto a los valores que coticen en euros. Podría estudiarse la posibilidad de fijar una escala normalizada de magnitudes de variación mínima, que habrán de utilizar todas las bolsas de valores. Umbrales En lo que respecta a los nuevos umbrales, deberán fijarse los oportunos importes equivalentes, en lugar de efectuar directamente la conversión de los actuales mediante los tipos de cambio oficiales. Liquidación La eficiencia de los mercados exige la existencia de un sistema eficaz de liquidación de valores; de ahí la importancia de que mejore el funcionamiento de los sistemas nacionales de liquidación. Aun admitiendo la conveniencia de establecer un plazo de liquidación armonizado, parece poco probable que pueda lograrse en un futuro próximo. En algunos países, la fijación de un plazo de liquidación armonizado (p. ej. , T+3) exigiría una extensa modificación de los plazos imperantes. Otros países se mostrarían reacios, puesto que están estudiando la posibilidad de introducir el sistema de liquidación bruta intradía. En todo caso, es éste un ámbito en el que deberá seguirse trabajando. 2. 3. Otros aspectos dignos de estudio 2. 3. 1. Datos históricos Algunas bolsas de valores facilitan series históricas de precios dentro de los servicios que ofrecen a sus miembros y clientes. Ello implica la realización de los oportunos ajustes para atender a las emisiones de derechos preferentes, las emisiones liberadas, la consolidación u otras circunstancias empresariales que hayan afectado técnicamente al precio de las acciones. Parece perfectamente posible garantizar la continuidad de este tipo de datos mediante la reformulación de las series históricas de precios convertidas en euros mediante los tipos de conversión. 29 La reformulación de series históricas participantes puede plantear problemas particulares. integradas por distintas monedas 2. 3. 2. índices de bolsas de valores Habida cuenta del enorme volumen de derivados vinculados a índices, es de la máxima importancia que éstos no sufran perturbaciones. La continuidad de los índices requiere que tanto su composición -esto es, las empresas que los configuran- como el valor de las acciones se mantengan invariables tras el cambio de moneda. Dado que el valor de las acciones no viene determinado por la moneda en que éstas están denominadas y que las normas para modificar la configuración de los índices se basan en la capitalización bursátil relativa, los índices existentes no tienen por qué verse afectados por el cambio de denominación de las acciones. 3. Mercados de derivados Con vistas a la creación de un mercado del euro amplio, líquido, profundo y transparente, es vital resolver de forma satisfactoria los problemas que plantea el comienzo de la tercera fase de la UEM para el mercado de instrumentos derivados de negociación privada. El mercado de derivados de negociación privada y swaps abarca un ámbito sumamente amplio, que engloba desde los swaps sobre tipos de interés, divisas, acciones y otros swaps hasta las opciones y otros derivados. No es, pues, sorprendente que los problemas que origina la transición en los mercados de derivados sean el reflejo de los que se plantean en los mercados de instrumentos subyacentes a los que están vinculados. Por ejemplo, los interrogantes que se plantean en relación con la deuda pública y privada, los mercados monetarios, las acciones, los índices de acciones, los mercados de divisas y futuros, tienen una trascendencia directa para los sectores asociados de los mercados de derivados OTC. 3. 1. Características de los actuales mercados de derivados en la UE Las empresas, las entidades financieras, los fondos de pensiones, los gobiernos y organismos públicos y los fondos de inversión recurren, en la actualidad, con frecuencia a los swaps y otras operaciones de derivados de negociación privada, al considerarlos un instrumento fundamental para la gestión de los riesgos de tipos de cambio y de interés y otros riesgos financieros a los que se ven expuestos en su actividad cotidiana. Las dimensiones y amplitud de los mercados europeos de derivados, junto con el enfoque innovador que aplican para facilitar complejas estructuras financieras, convierten a Europa en uno de los principales centros de este tipo de actividad. El permanente prestigio de que goza la UE como centro preponderante para la comunidad financiera internacional se basa en la existencia de un mercado pujante de derivados. Es, pues, fundamental que se superen los 30 posibles obstáculos creados por la UEM y que se resuelvan lo antes posible los aspectos problemáticos, a fin de mantener un clima de confianza y disipar toda incertidumbre entre los participantes en el mercado. 3. 2. Principales motivos de preocupación a raíz de la introducción del euro El aspecto que más preocupa a los participantes en los mercados de derivados es la continuidad de vigencia de los contratos. Debido a su compleja naturaleza y plazo de vencimiento, algunas operaciones con derivados tienen más probabilidades que otros tipos de contratos financieros de dar lugar a demandas amparadas en los principios jurídicos de "frustración" o imposibilidad de ejecución. Pese a que la continuidad de vigencia de los contratos rebase el marco del presente informe, cabe señalar que la adopción de los dos Reglamentos del Consejo sobre la introducción del euro (basados en los artículos 109L. 4 y 235 del Tratado) contribuirá a establecer un sólido fundamento jurídico de cara al comienzo de la tercera fase. Como se ha indicado anteriormente, la mayor parte de los aspectos técnicos relevantes para los mercados de derivados no se limitan específicamente a estos mercados, puesto que, de hecho, se corresponden con los ya tratados en relación con los mercados de los activos subyacentes. No obstante, está claro que las medidas que se tomen para resolver tales problemas en los mercados subyacentes deben venir acompañadas de medidas análogas en los mercados de derivados. Así, por ejemplo, es importante reconocer los estrechos vínculos existentes entre una operación realizada en el mercado de contado y la correspondiente operación de cobertura. Obviamente, la protección que confiere la cobertura frente a las fluctuaciones del mercado subyacente no debe verse afectada por la creación de la UEM. Asimismo, es esencial garantizar que se puedan seguir casando los flujos de tesorería entre el contrato de cobertura y el correspondiente contrato en el mercado de contado: debe evitarse todo riesgo de asimetría de los flujos de tesorería. Al considerar las repercusiones de la UEM para los derivados, los mercados deberían, por tanto, velar por que: • quede garantizada la continuidad jurídica tanto del contrato subyacente como del contrato de cobertura; • • los usos aplicados al cálculo de los importes a pagar y la determinación de la fecha de pago sean claros y transparentes; los cambios introducidos en el contrato subyacente, a raíz de su conversión, redenominación o la adopción de nuevos precios de referencia, queden reflejados con exactitud en la operación u operaciones con derivados correspondientes. 3. 3. Aspectos técnicos Dado que el análisis efectuado en relación con los mercados de contado se aplica también a muchos de los problemas técnicos que se plantean para los mercados de derivados, esta sección del informe será breve. 31 3. 3. 1. Redenominación Desde la óptica de los participantes en los mercados de derivados, el método óptimo de redenominación de la deuda sería aquel que permitiese lograr el mayor grado posible de exactitud. La exactitud en el proceso de redenominación ayudaría a limitar las posibles asimetrías de flujos de tesorería entre una obligación redenominada y una cobertura existente antes de la redenominación. El método de redenominación que probablemente podría dar el resultado más exacto es el "ascendente". Dadas las posibilidades de limitar las asimetrías de flujos de tesorería que ofrece, es probable que este planteamiento sea acogido favorablemente por los mercados de derivados. Igualmente aceptable sería un método de redenominación que comporte una oferta de conversión. Tal como se ha señalado con anterioridad en el presente informe, es improbable que exista un planteamiento común único de cara a la redenominación. Con todo, los participantes en el mercado preferirían que el número de métodos alternativos utilizados fuese el menor posible. Los recursos adicionales y las modificaciones de los sistemas que resultarían necesarios para adaptarse a más de dos o tres métodos de redenominación constituirían una carga innecesaria e inoportuna. Asimismo, como ya se ha indicado, debe velarse por que, sea cual sea el método que scutilice, su aplicación atienda debidamente a los derechos jurídicos de los tenedores de obligaciones. 3. 3. 2. Usos del mercado La armonización de los usos del mercado goza del respaldo de los participantes en los mercados de derivados, incluida la International Swaps and Derivatives Association, Inc. ("ISDA"). Si bien las entidades financieras que realizan operaciones de swap podrían adaptarse, como lo hacen ahora, a la existencia de usos diferentes en los mercados de renta fija, las ventajas de adoptar usos armonizados en relación con el euro, que se materializarían en la creación de un mercado amplio, líquido y transparente, son obvias, como los inconvenientes de adoptar un planteamiento diversificado: aumento del riesgo de que se produzcan incoherencias y posibles litigios. lo son El análisis realizado en la sección 1. 4 del presente informe con respecto a la posible aplicación de nuevos usos a la deuda redenominada tiene una particular trascendencia para los mercados de derivados. Para evitar toda inconsistencia entre los usos aplicables a una obligación redenominada y los aplicables a un contrato de cobertura existente, debería optarse por mantener, en lo que se refiere a la obligación, los usos nacionales anteriores. 32 Una forma de poder aplicar a la deuda redenominada nuevos usos, causando, no obstante, trastornos mínimos, sería incluir expresamente una disposición contractual en las condiciones de la obligación. Se podría conferir a las obligaciones emitidas en monedas nacionales antes del comienzo de la tercera fase un grado suficiente de flexibilidad contractual, tanto para la redenominación como para la adaptación de los usos aplicables. Ello exigiría, como es lógico, que los correspondientes contratos de cobertura fuesen igualmente flexibles y que sus condiciones fuesen totalmente análogas a las de la obligación subyacente. forma de mantener la correspondencia entre Otra las obligaciones redenominadas y las operaciones de cobertura sería valerse de la oferta de conversión como método de redenominación. Si se canjeasen las obligaciones en moneda nacional existentes por obligaciones denominadas en euros sujetas a nuevos usos, podrían sustituirse al mismo tiempo los swaps correspondientes. incluye La declaración conjunta publicada, entre otros, por recomendaciones específicas con vistas a la adopción de usos armonizados del mercado. Estas recomendaciones, que están en consonancia con las contenidas en el presente informe, se basan en una serie de consultas realizadas entre las entidades miembros de la ISDA y otros interesados. la ISDA 3,3. 3. Precios de referencia Las implicaciones de la UEM para las precios de referencia, en general, se tratan más adelante en una sección independiente. Las operaciones con derivados dependen de la existencia de información sobre precios publicada, por lo que este aspecto tiene una particular relevancia para los mercados de derivados. Tradicionalmente, un contrato de swap sobre tipos de interés basado en documentación normalizada de la ISDA remite a un precio o tipo presentado en una pantalla. Por ejemplo, la parte de un swap correspondiente al tipo de interés variable puede exigir que se pague un importe por referencia al LIBOR en francos franceses que figure en la página 3740 de Telerate a las 11 de la mañana, hora local de Londres, de un determinado día. Si, con la creación de la UEM, no se publicase ya el LIBOR en francos franceses en la página 3740 de Telerate, las definiciones de la ISDA de 1991 permitirían efectuar los oportunos cálculos por referencia a un tipo presentado en otra página de la pantalla, siempre y cuando esta página sustituya la 3740 y en ella aparezca un tipo comparable. De no ser así, el agente que efectúe los cálculos de la operación en cuestión deberá solicitar las cotizaciones a una serie de bancos de referencia. La forma exacta en que se modificarán o desarrollarán las precios de referencia durante la transición al euro es, pues, importante para las operaciones que se refieran a unidades monetarias nacionales de los países participantes y se documenten de acuerdo con las definiciones de la ISDA. A fin de permitir que se tomen las medidas oportunas para garantizar la continuidad de estas operaciones, los organismos responsables actualmente de la formación de precios de referencia han de adoptar decisiones y hacerlas públicas lo antes 33 posible. Una vez se conozcan las intenciones de los citados organismos de cara al futuro, los proveedores de información en pantalla podrán establecer una colaboración con sus clientes para desarrollar las oportunas pantallas de sustitución, y se podrán efectuar las consiguientes modificaciones de los sistemas y documentación. 4. Otras características del mercado 4. 1. Precios de referencia A miz de la introducción del euro, cabe la posibilidad de que algunos de los precios de referencia de las monedas nacionales participantes, cuando no todos ellos, dejen de existir, reemplazados, tal vez, por tipos en euros. Más aún, es posible que algunos paneles nacionales de precios de referencia dejen de funcionar y en su lugar se creen paneles de la zona euro. Los precios de referencia constituyen un elemento clave de numerosos contratos financieros y las condiciones precisas de su aplicación variarán en función del instrumento considerado. En consecuencia, esta posible evolución plantea problemas jurídicos y sistémicos que deben abordarse con urgencia. Si los precios de referencia están destinados a desaparecer o a cambiar, los participantes en el mercado deberán disponer de un plazo lo bastante amplio para realizar los preparativos que les permitan garantizar la continuidad de los contratos. Así pues, es primordial que los organismos responsables de la formación de precios de referencia anuncien a la mayor brevedad cuáles de ellos seguirán existiendo una vez iniciada la tercera fase y cómo se generarán dichos precios. Asimismo, es importante que se sepa con claridad qué nuevos precios de referencia en euros se crearán. La introducción del euro tiene dos posibles implicaciones en lo que respecta a los precios de referencia. Puede ocurrir que un determinado precio de referencia deje de estar disponible y que el panel que proporcionaba los desaparecidos precios de referencia nacionales decida no publicar un tipo sustitutivo para el euro. A título de ejemplo, un swap puede tener actualmente un tipo variable determinado con referencia al PIBOR en francos franceses. En el supuesto de que el franco francés se sustituya por el euro, ¿seguirán publicándose tipos para el franco francés y continuará el panel de bancos del PIBOR publicando un tipo, si bien para el euro? El principio de continuidad de vigencia de los contratos parece aconsejar que se mantengan los actuales precios de referencia. Asimismo, la propuesta de Reglamento del Consejo sobre el euro, basado en el apartado 4 del artículo 109 L del Tratado establece que "los actos que se hayan de llevar a cabo en el marco de instrumentos jurídicos que dispongan la utilización de una unidad monetaria nacional se ejecutarán en dicha unidad monetaria nacional". Por otra parte, no se prohibe la adopción del euro, y es evidente que los mercados monetarios pasarán a utilizar el euro al comienzo de la tercera fase; lo que es más, habrá una única moneda, que será el euro. Por tanto, a la vista de lo anterior, sería lógico que los 34 paneles dejaran de publicar tipos en las monedas nacionales y comenzaran a ofrecer tipos en euros. En última instancia, corresponderá a los organismos responsables de la formación de precios de referencia decidir si pasan a adoptar tipos en euros. En muchos casos, dichos organismos son los bancos centrales; algunos tipos, sin embargo, vienen establecidos por asociaciones, tales como la BBA en el caso del LIBOR y la GBA/ZKA en el del FIBOR. El requisito fundamental, con independencia de qué organismo establezca el tipo de referencia, es que las decisiones sean rápidas y transparentes. Si se decide cambiar los tipos, los proveedores de información en pantalla necesitarán tiempo para proponer la forma de presentación de los nuevos tipos y llegar a un acuerdo con sus clientes en cuanto al nuevo formato. Cabe la posibilidad de que los organismos responsables de la formación de precios de referencia decidan dejar de ofrecer tipos, ya sea en la moneda nacional o en euros. Es muy posible que algunos de los paneles nacionales de precios de referencia desaparezcan y surjan otros que publiquen tipos para la totalidad o parte de la zona euro. Existe ya un proyecto en este sentido, denominado EURIBOR. A fin de garantizar la confianza en todo nuevo tipo que se cree para la zona euro, el sistema de selección del panel encargado de establecerlo habrá de ser transparente y creíble. Si bien la posibilidad de disponer de uno o más tipos en euros vendrá evidentemente determinada por consideraciones de competencia, y aunque actualmente hay competencia entre precios de referencia con respecto a tipos específicos, no cabe suponer, automáticamente, que cada uno de los precios de referencia nacionales serán sustituidos por uno de la zona euro. La eventual desaparición de los paneles de precios de referencia podría llevar a distintas situaciones en lo que se refiere a los tipos publicados. Así, el proveedor de información en pantalla puede remitir al usuario a un tipo sustitutivo en euros expuesto en otra pantalla. La actual pantalla de referencia podría modificarse de manera que ofreciera un tipo de la zona euro, como el EURIBOR. La pantalla podría seguir exhibiendo el anterior tipo nacional (PIBOR, etc. ), si bien los tipos serían en realidad tipos en euros, ofrecidos por un nuevo panel de precios de referencia. Cualquiera que sea la solución elegida, es imprescindible, también en este caso, que la decisión se tome cuanto antes. La tarea a que han de hacer frente los proveedores de información en pantalla es considerable. Puede darse el caso, por ejemplo, de que deban ofrecer páginas adicionales porque el paso de tipos en las monedas nacionales a tipos en euros puede hacer necesario modificar los usos del mercado. A título de ejemplo, los tipos del mercado monetario para el franco belga se publican actualmente sobre la base días efectivos/365, en tanto que en el caso del euro la convención más probable será días efectivos/360. Así, si los contratos en vigor han de regirse por los usos vigentes, será preciso que los proveedores de información en pantalla prevean cotizaciones basadas en los usos del mercado aplicables tanto a la antigua moneda nacional como al euro. 4. 2. Procedimientos de emisión de deuda pública Causa inquietud la posibilidad de que la presencia de emisiones nacionales de deuda y de deuda emitida por el BCE en la misma sección de la curva transmitan al 35 mercado señales equívocas en lo que hace a la política monetaria. Ello podría resultar particularmente peligroso durante las primeras fases de la transición al euro, en que la curva de aprendizaje será especialmente pronunciada. Una mayor coordinación entre los emisores soberanos, ya sea formal o informal, podría incrementar la liquidez, la transparencia y la previsibilidad de los mercados. Por lo demás, sería conveniente que el calendario de las subastas se diera a conocer de antemano. Sin embargo, los emisores y algunos operadores del mercado no comparten esta opinión y aducen que la política de emisiones debe estar sujeta a la libre competencia y mantenerse independiente de la política monetaria. La unión monetaria no exige la armonización de los procedimientos de sindicación y licitación. Con todo, la introducción del euro pondrá de relieve la existencia de obstáculos reglamentarios que se oponen a un auténtico mercado único en este ámbito. La introducción del euro debería representar una oportunidad de suprimir la exigencia, impuesta a los operadores del mercado primario especializados en valores del Tesoro de estar radicados en el país del emisor. Los requisitos reglamentarios conforme a los cuales los inversores institucionales -tales como las empresas de seguros- están obligados a invertir en determinados activos de deuda pública y en moneda nacional dejarán de estar justificados por el riesgo de tipo de cambio en la zona euro. 4. 3. Calificación: deuda pública Hay quien sostiene que la pertenencia a la zona euro podría dar lugar a un ajuste de la calificación del riesgo atribuida a determinados emisores soberanos. Tal creencia se apoya en el argumento de que la deuda denominada en euros debería tener la consideración de deuda en moneda extranjera, dado que, al haber transferido la soberanía monetaria al BCE, los distintos países participantes no podrán monetizar su deuda en euros. Se aduce, asimismo, que hay incertidumbre en cuanto a la eficacia de las normas de política presupuestaria que habrán de aplicarse en la tercera fase de la UEM. En contraposición a los anteriores argumentos, se ha aducido que la pertenencia a la UEM reforzará la política presupuestaria, en lo que hace a la disciplina y la credibilidad. Por tanto, no parece lógico que un país que cumpla las condiciones previstas en el Tratado pueda recibir una calificación inferior a la atribuida a un país "pre-in", que esté aún realizando los necesarios ajustes presupuestarios en lo que respecta a la deuda denominada en moneda nacional. Cabe señalar, asimismo, que la financiación monetaria de la deuda es una opción a la que los Estados miembros ya no pueden recurrir. Otro factor importante es que los países participantes mantendrán impuestos. La política la facultad de recaudar presupuestaria seguirá siendo, indiscutiblemente, competencia nacional. La zona euro no cuenta con un organismo fiscal "federal". Toda comparación con las regiones de Estados federales, como Estados Unidos o Canadá, pasa por alto esta diferencia. Es poco probable que el coste que para un país comporta la emisión de deuda varíe sustancialmente como consecuencia de un leve ajuste de su calificación crediticia, 36 habida cuenta de la importancia de otros factores, como la liquidez y la eficiencia del sistema del mercado primario de valores del Tesoro. 4. 4. Calificación: deuda privada Con toda probabilidad, la calificación atribuida a la UE será AAA, de modo que desaparecerá el peligro de que las empresas se vean limitadas por la calificación del riesgo atribuida al país en el que estén radicadas. No obstante, es poco probable, en general, que la calificación de las empresas varíe sustancialmente a causa de la UEM. Globalmente, la UEM tendrá un efecto favorable en la calificación de las empresas, puesto que las principales ventajas derivadas de la moneda única se dejarán sentir, de manera inmediata, en el sector no soberano. Con el tiempo, los inversores podrían intentar diversificar sus carteras mediante la adquisición de deuda privada emitida por empresas situadas en otros países participantes. Así, la calificación crediticia irá adquiriendo cada vez mayor importancia en un mercado más amplio en el que las empresas pueden no ser muy conocidas. La propuesta formulada por el IME, tendente a incluir la deuda privada entre los activos susceptibles de ser utilizados por el BCE en sus operaciones de mercado abierto, basándose, en parte, en su calificación del riesgo, obliga a plantearse cómo se puede garantizar la coherencia de las calificaciones en toda la zona euro. 4. 5. Emisiones de referencia Las emisiones de referencia para las monedas nacionales son las emisiones de deuda de los correspondientes Estados, puesto que son las que el mercado reconoce como mejor indicación de la tasa de rendimiento libre de riesgo. En el caso del euro, tal planteamiento no será posible, dado que ningún país tendrá pleno control sobre dicha moneda. Hasta donde cabe prever, no habrá emisor alguno de la zona euro que pueda ostentar la condición de emisor de referencia ( esto es, no habrá un emisor "federal" de deuda). Así las cosas, deberán determinarse otras indicaciones. Si bien no se prevé, de momento, fijar un calendario oficial de emisiones en la zona euro, parece que un resultado probable de la UEM será la coordinación informal de las principales emisiones soberanas. Los emisores de referencia potenciales habrán de presentar calendarios de nuevas emisiones, que deberán efectuarse con regularidad y anunciarse con la suficiente antelación a fin de obtener el apoyo de los mercados. Ello puede impulsar a determinados países a introducir cambios con objeto de aumentar la eficiencia de los actuales procedimientos de emisión. El alcance de los cambios vendrá determinado por la medida en que tales modificaciones se consideren esenciales para alcanzar la condición de emisor de referencia. Cabe subrayar asimismo que los emisores supranacionales con calificación AAA y suficiente volumen de emisión podrían competir con los emisores soberanos para obtener la condición de emisores de referencia. El BEI ha indicado reiteradamente sus ambiciones a este respecto. Tal vez sea poco probable que un emisor supranacional pueda llegar a ser el único emisor de referencia para el euro; sin embargo, es posible que si varios emisores cumplen tal función respecto de 37 determinados tramos de la banda de vencimientos (p. ej. , debido a la falta de emisiones de algunos Estados miembros en determinados tramos), uno o más de los emisores de referencia no sean soberanos. 4. 6. Repos El IME ha presentado sus propuestas con respecto al mercado oficial de repos. Dichas propuestas están orientadas a proporcionar un único instrumento que produzca el mismo efecto económico en todos los países participantes en el euro. La aptitud de las contrapartes se determinará sobre una base uniforme, si bien el procedimiento exacto no está aún ultimado. La admisibilidad de los activos para la constitución de garantías se basará en un sistema de dos niveles. El primer nivel estará constituido por aquellos activos que cumplan los criterios de admisibilidad establecidos por el BCE para la zona euro. Los activos del segundo nivel serán los que establezcan los bancos centrales nacionales, siguiendo las directrices del BCE, y serán particularmente importantes para los mercados nacionales. Los activos del segundo nivel seleccionados por los distintos bancos centrales nacionales serán admisibles en toda la zona euro y no únicamente en el país del banco central considerado. Los participantes en el mercado tienen particular interés en evitar una utilización excesivamente agresiva de los márgenes iniciales o recortes ("haircut") en el mercado oficial de repos, ya que ello restringiría innecesariamente el desarrollo de los mercados. La constitución de márgenes en las operaciones de financiación del SEBC reviste una importancia capital de cara a la eficiencia de los mercados de capitales, por las tres razones siguientes: • cuanto mayor sea la eficacia de los acuerdos de constitución de márgenes, mayor será la transparencia de los tipos del mercado monetario como indicadores de la política monetaria; • unos acuerdos de constitución de márgenes más eficaces permitirán a aquellas entidades que dependen de la asignación de recursos líquidos por el banco central una gestión más eficiente de su balance y de su capital circulante; • el SEBC, con sus propias prácticas, marcará inevitablemente la pauta para el conjunto de los mercados de capitales europeos. La adopción de métodos ineficientes llevará inexorablemente a un funcionamiento menos eficiente del mercado de capitales europeo. El objeto de la constitución de márgenes es asegurar que las contrapartes estén plenamente cubiertas por una garantía a lo largo de toda la duración de la operación. Así, el prestamista tiene en todo momento en su poder una garantía de valor equivalente al del préstamo. Por su parte, el prestatario deposita una garantía que en ningún caso excede del valor del préstamo. El objetivo general se alcanza mediante la valoración simétrica diaria a precios de mercado de la garantía. Si el valor de ésta ha disminuido, el prestatario deberá constituir garantías adicionales, de modo que el prestamista siga estando plenamente cubierto. Análogamente, si 38 aumenta el valor de la garantía, el prestatario puede exigir al prestamista la devolución de una parte de la misma. La garantía restituida puede entonces destinarse, por ejemplo, como garantía suplementaria, a otra contraparte con la que el prestatario haya celebrado una operación compensatoria. En la actualidad, existen en el sector dos tipos de márgenes, el margen inicial y el margen de variación. El nivel del margen inicial debería venir determinado primordialmente por la calificación crediticia de la contraparte y el vencimiento del repo (cuanto mayor sea el plazo de vencimiento, mayor será el riesgo de incumplimiento). El riesgo de mercado, que sigue recayendo sobre el propietario inicial de los valores y no sobre el comprador, debería estar plenamente cubierto por el margen de variación. En los mercados de repos, en general, el margen inicial se considera una herencia del pasado y está siendo eliminado, dado que el margen de variación, basado en la valoración simétrica diaria a precios de mercado, es mucho más eficaz. Las diferencias de los riesgos de crédito se reflejan en el tipo de interés del repo, esto es, la tasa de rendimiento que obtiene el proveedor de efectivo. No obstante, si las operaciones oficiales de repo del BCE se realizan sobre la base de un tipo de interés único, las posibles diferencias en la calificación de riesgo de los emisores soberanos no podrían reflejarse en dicho tipo, por lo que debería recurrirse a la imposición de márgenes iniciales diferentes. De no tenerse en cuenta tales diferencias, existe el peligro de que las contrapartes tiendan a depositar la garantía menos costosa posible. Ejemplos die determinación de márgenes de variación para ios repos * Vn hstim central presta 100 millones de ç&as & vm «ftofapmti y reíale OÁT francesas aï 10% con vencimiento el 26 de febrero de 200L ta operación se ejecuta con valor 24 de febrero de 1909. La obligación cotiza a 119*1$ en eí mercado de contado, Bado que los intereses devengado» son de %Hé puntos (364 días)> el precio global es de I2SMH& Así jaies, para qu$ eï bsâiipo central esté totalmente cubierto, la contraparte deberá entregar 77,492 millones en OAT IW* 26 febrero 2G0Í+ Dos días después, vence el cupón de la obligación (7. 749. 200 ecus), que, con arreglo al acuerdo de repot el banco central debe pagar a la contraparte a modo de dividendo. A partir de ese momento, de no depositarse una garantía suplementaria, el déficit de coartara del banco central será de casi un 10%. * El precio de una obligación podría disminuir, por ejemplo, 10 puntos a lo largo de 10 jornadas de contratación* Sí las contrapartes no estuvieran obligadas a incrementar las garantías» el banco central pasaría rápidamente a registrar déficit de cobertura. * Una contraparte presta 100 millones de ecus en concepto de garantía a un banco central a cambio de efectivo y, a continuación, el mercado registra una sabida pronunciada de precios a lo largo de las 10 siguientes, jornadas de contratarán V\ \hlor de la garantía aumenta hasta alcanzar 110 rmlkmes de &iw. 3» *n <. •- "u'. -r tic K" M ' ^rte^, una operr1' in fîsr. da t^Tper". torn. ÍMJSH «JC|. "V • * i *< ' de ecus eft c - ^r*o de p. -J> ií< v' cVr -- ¡ Para prevenir t¿ riesgo de nperaci* \^ jruvxwp ;;»•>» !a>. paies ÏOK. C » *. /»*!. ¡ acuerdo, un umbral de activación de! margesí, de modo que las variaciones del v¿ < r é: « * ¡garantía en el mercado que no alcancen tal umbral no darán lugar a la constitución de. ': - 39 márgenes de variación. El ejemplo anterior demuestra la importancia de que los márgenes de variación sean simétricos» aun en el caso de que el prestamista de efectivo ostente la máxima calificación crediticia, con un riesgo de incumplimiento igual a cero. La constitución de márgenes simétricos es fundamental por Jas dos razones siguientes: * La constitución de márgenes asimétricos sesjga el efecto económico de la operación en favor del prestamista de efectivo» lo que distorsionará* a m veas* los tipos del mercado monetario y reducirá la transparencia, * Los márgenes asimétricos incrementan* en realidad, el riesgo de crédito del prestatario de efectivo (como demuestra el tercero de tos ejemplos antes citados). La mayor parte de los participantes en el mercado mantienen posiciones casadas en sus carteras de valores. Toda asimetría en su riesgo de garantía aumenta la volatilidad de los flujos de tesorería, con el consiguiente aumento del riesgo de incumplimiento, Hay casos en que la aplicación del sistema de valoración simétrica a precios de mercado no reducirá de manera significativa la exposición al riesgo que comporta la garantía subyacente» El caso característico es aquél en que no bay precios fiables pava la garantía, debido, por ejemplo» a la falta de negociación activa en un mercado líquido. Éste podría ser el caso de algunos activos de segundo orden. En tal supuesto, una solución satisfactoria podría consistir en aplicar conjuntamente el margen inicial, menos eficaz, y la valoración simétrica a precios de mercado. 4. 7. Reservas obligatorias El IME ha publicado datos sobre la posible utilización de reservas obligatorias como instrumento de política monetaria. Estos trabajos preparatorios vienen impuestos por el Tratado, si bien la decisión sobre el recurso a tales reservas será adoptada por el BCE. No es propósito del presente informe discutir la eficacia de las reservas obligatorias; no obstante, es importante hacerse eco de la considerable inquietud manifestada por los participantes en el mercado en lo que respecta a los efectos de la imposición de dichas reservas. El principal motivo de inquietud son los costes suplementarios que las reservas obligatorias comportarán para determinadas operaciones financieras en euros. Existe un riesgo de deslocal i zación de los nuevos mercados del euro y es posible que la actividad se desplace fuera de la UE. En esta apreciación pesa mucho la experiencia de la deslocalización provocada en el pasado por los derivados; a título de ejemplo, las reservas han influido poderosamente en el desplazamiento fuera de Alemania de las operaciones del mercado monetario y de repo en DEM. La actividad financiera es por naturaleza enormemente móvil. Los operadores financieros pueden reestructurar sus actividades con suma rapidez a fin de evitar costes suplementarios y, de no hacerlo, se exponen a quedar en situación de desventaja competitiva. 40 La opinión generalizada entre los participantes en el mercado es que la imposición de reservas obligatorias puede comprometer el desarrollo de un mercado financiero unificado en euros. Aun cuando todos los mercados y países se muestran claramente partidarios de que no se impongan las mencionadas reservas obligatorias, si se llegaran a imponer, hay mecanismos que podrían paliar sus efectos negativos. Concretamente, podría fijarse en cero su importe o podrían constituirse reservas plenamente remuneradas. Cualquiera de estas dos soluciones atenuaría el efecto de deslocalización; con todo, es preciso señalar que, dado lo reducido de los márgenes con que operan algunos mercados, incluso las reservas remuneradas sólo parcialmente falsearían los precios lo bastante para propiciar el desplazamiento de la actividad. Por último, otro aspecto técnico que merece señalarse es que, para que los participantes en el mercado puedan preparar sus sistemas de cara a la constitución de reservas obligatorias, es fundamental que se determine cuanto antes el alcance y la estructura de las mismas. Así pues, los mercados esperan que el BCE anuncie, lo antes posible a partir de su instauración en 1998, un programa técnico pormenorizado. 4. 8. Normativa, restricciones y fiscalidad Con independencia del grado de armonización de los usos y prácticas del mercado que se consiga, seguirá habiendo distorsiones derivadas de las diferencias entre los regímenes fiscales nacionales y las disposiciones reglamentarias que restringen la negociación e inversión. La armonización en este área parece difícil a corto plazo, pero la introducción del euro fomentará una mayor toma de conciencia de las distorsiones que provocan: • los distintos regímenes fiscales nacionales, • los distintos grados de protección de los inversores, • las restricciones nacionales a la negociación e inversión, tales como las que limitan las categorías de activos en los que pueden invertir los fondos de pensiones. En los tres casos, la Comisión propone una serie de medidas para reducir las distorsiones. Para alcanzar este objetivo en el ámbito fiscal, el plan de acción de la Comisión en pro del mercado único pide a los Estados miembros que confirmen la prioridad de llegar a un acuerdo en torno a un conjunto de medidas fiscales que permita establecer un equilibrio entre sus intereses respectivos, y en el que se incluirá lo siguiente: • un código de conducta destinado a resolver el pernicioso problema de la competencia fiscal, que plantea dificultades a todos los Estados miembros; • medidas para eliminar las distorsiones en la imposición de las rentas del capital imposición efectiva del ahorro y, concretamente, para garantizar la 41 transfronterizo y preservar, al mismo tiempo, la competitividad de los mercados financieros europeos; • medidas encaminadas a eliminar la retención en origen sobre los pagos de intereses entre sociedades, que forman parte de una larga labor para erradicar todo aquello que pueda desincentivar la actividad económica transfronteriza (doble imposición). En lo que respecta a la protección de los inversores, existe ya un conjunto de normas mínimas armonizadas que deja cierto margen de interpretación a las autoridades nacionales, especialmente en lo que respecta al concepto de "interés general" aplicado a la protección de los inversores. En cuanto a las restricciones a la negociación e inversión, el Libro Verde de la Comisión sobre los sistemas complementarios de pensiones en el mercado único apunta que la supervisión cautelar de los activos de los fondos de pensiones y las entidades de seguro de vida da lugar a que una parte importante de los mismos se inviertan en deuda pública nacional. El Libro Verde aboga por un planteamiento común basado en el principio del "buen padre de familia". De esta forma, la mayor parte de las restricciones cuantitativas resultarían innecesarias, al mismo tiempo que los requisitos en materia de congruencia de divisas, por su parte, serán superfluos dentro de la zona euro una vez que se haya introducido la moneda única. El mercado del crédito hipotecario (las obligaciones hipotecarias representan el instrumento más importante en los mercados de capitales europeos después de la deuda pública) se ve particularmente condicionado por las diferencias entre los requisitos reglamentarios. Ello se acentuará cuando lo que, hasta ahora, viene siendo el principal obstáculo para la financiación transfronteriza -la diferencia de moneda- desaparezca. En consecuencia, resulta oportuno revisar por completo la situación reglamentaria de estos instrumentos. 4. 9. Otros problemas Ciertos problemas requieren un estudio más detenido. Aunque algunos de ellos, como los tipos de conversión y los sistemas de liquidación, han sido examinados brevemente, sería necesario profundizar en su análisis. En lo referente a los tipos de conversión, el objetivo fundamental es garantizar una transición sin sobresaltos, por lo que sería más acertado hallar una solución que se adapte a las necesidades de los mercados. Los mercados han de tener la certeza de que, al final del proceso, no habrá volatilidad, porque no podrán cubrirse. Para propiciar la estabilidad del mercado, es importante evitar el riesgo de que los mercados adivinen cuál será la norma de fijación de los tipos de conversión. Por consiguiente, debe estar claro que quedará garantizada la continuidad y que toda fijación política está descartada. Resulta esencial mantener un clima de confianza en cuanto al marco jurídico y, en particular, en cuanto a la conversión del ecu en euro al tipo de 1:1. 42 Los mercados consideran que sería arriesgado dejarles operar sin ninguna orientación adicional. Ciertamente, los tipos del mercado del último día hábil podrían haberse desviado del nivel de equilibrio a largo plazo en torno al cual se hayan mantenido estables durante dos años, no reflejando así los parámetros fundamentales de la economía. El aspecto primordial en lo que respecta al anuncio previo de los tipos de conversión es la credibilidad. Si se anuncian los tipos de conversión, habrá de considerarse que los tipos anunciados reflejan los parámetros fundamentales de la economía. En el caso de los sistemas de liquidación, es necesario examinar con mayor detenimiento los aspectos técnicos, es decir, el procesamiento de los valores redenominados (decimales, diferentes técnicas de redenominación), la liquidación en distintas monedas y la liquidación transfronteriza. La protección de los inversores es otro aspecto que requiere un estudio más exhaustivo. La protección de los inversores se considera uno de los factores clave de un mercado financiero eficiente. Además, es un factor fundamental del poder de atracción que ejerce el mercado en el plano internacional. 43 V. GLOSARIO Acciones sin valor nominal: acciones que representan una fracción del capital emitido y carecen de valor nominal. Las acciones SVN están autorizadas en virtud de la Segunda Directiva en materia de Derecho de sociedades y su utilización está muy extendida en Bélgica y Luxemburgo, así como en EE. UU. Convención sobre cómputo de días: método destinado a determinar el número de días que se contabilizan para calcular los intereses devengados (véanse las anteriores definiciones de "días efectivos/días efectivos" y "días efectivos/360"). Convención sobre magnitudes de variación mínima ("f/c/r"): método de redondeo del precio de las acciones a efectos de cotización. Las magnitudes de variación mínima aplicables a las distintas franjas de precios pueden ser diferentes. Depositario central de valores: todo sistema destinado a tener en depósito los valores y a procesar las correspondientes operaciones mediante anotaciones en cuenta. Días efectivos/días efectivos: una norma de cómputo de días a efectos del devengo de intereses, con arreglo a la cual éstos se calculan sobre la base del número efectivo de días durante los cuales se devengan intereses y del número efectivo de días del año. Es el método que se recomienda para el mercado de obligaciones. Días efectivos/360: una norma de cómputo de días a efectos del devengo de intereses, con arreglo a la cual éstos se calculan sobre la base del número efectivo de días durante los cuales se devengan intereses y de un año de 360 días. Es el método propuesto para las operaciones del SEBC en el mercado monetario. Día hábil para el euro: cualquier día en el que pueda negociarse y efectuar liquidaciones y pagos en euros. Emisión abierta: emisión de valores que posee características idénticas a una emisión normal en circulación, de manera que la emisión abierta es totalmente fungible con la emisión inicial en circulación. Por lo general, las emisiones abiertas son más reducidas que las emisiones normales y están destinadas a satisfacer una demanda particular de determinados valores en el mercado. Emisor: persona jurídica facultada para emitir o distribuir valores. Garantía: todo activo entregado como caución por un prestatario a un prestamista durante la vida del préstamo. Por lo general, el importe de la garantía depositada se calcula de manera que el prestamista no quede expuesto en ningún momento al riesgo de mercado. En caso de incumplimiento por parte del prestatario, puede ejecutarse la garantía para reembolsar el préstamo. 44 Liquidez: la capacidad de comprar o vender un activo con rapidez y sin afectar al valor de mercado del mismo (esto es, la capacidad de convertir rápidamente en efectivo un activo). Margen de variación: importe en efectivo o en valores admisibles que el prestatario debe depositar para que las contrapartes tengan plena cobertura a lo largo de toda la duración de la operación. El importe del margen de variación se determina mediante la valoración a precios de mercado de la garantía. Margen inicial: importe de efectivo o en valores admisibles que debe depositarse antes de realizar una operación de constitución de márgenes. Pacto de recompra (repo): acuerdo entre un vendedor y un comprador, con arreglo al cual el vendedor se compromete a recomprar el valor vendido a un precio fijado de antemano y en una fecha pactada o durante un período de tiempo determinado. Periodicidad de los cupones: los intervalos a los que, a lo largo de un año, el emisor se compromete a pagar intereses sobre un instrumento de deuda (seis meses o un año). Estos intervalos varían de unos países a otros. Principio del "buen padre de familia" norma adoptada por numerosas autoridades, a modo de orientación de toda persona que debe tomar decisiones en materia de inversión por cuenta de terceros. De dicha persona se espera, fundamentalmente, que actúe con buen criterio, como lo haría cualquier persona prudente, es decir, que evite realizar inversiones especulativas, trate de obtener rendimientos razonables y preserve el capital. Recorte ("haircut"): método utilizado en el ámbito de los valores para calcular el valor de éstos como garantía. El recorte varía en función del tipo de valor, del riesgo de mercado que éste comporta y del plazo pendiente hasta la fecha de vencimiento. Redenominación: el cambio de la unidad en la que está expresado el importe de la deuda en circulación o el capital, pasando de una moneda nacional a la unidad euro, sin modificar ningún otro elemento. Renominalización: el cambio del valor nominal de una obligación o de una acción. Sistema de liquidación bruta en tiempo real: sistema de liquidación bruta en el que el procesamiento y la liquidación de las operaciones tienen lugar de forma ininterrumpida en tiempo real. Tamaño de los lotes: el número de acciones que pueden negociarse y para las que se publica un precio en una bolsa de valores. El tamaño de los lotes está en función de los distintos valores y depende del precio de la acción. TARGET (Sistema electrónico transeuropeo express de liquidación bruta de transferencias en tiempo real): sistema de pagos integrado por un sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) en cada uno de los Estados miembros. Los sistemas RTGS nacionales estarán interconectados a través del mecanismo Interlinking a fin de permitir la realización de transferencias transfronterizas intradía en toda la zona 45 euro. Los sistemas RTGS de los listados miembros "pre-in" podrán asimismo conectarse a TARGET, siempre que puedan procesar operaciones en euros. Valoración a precios de mercado: el aumento o la reducción del precio de un valor en consonancia con las variaciones del valor del mismo en el mercado. Valores sin soporte material: valores carentes de soporte papel, representados en general por medio de apuntes electrónicos en un sistema de contabilidad informatizado. Zona euro: el ámbito geográfico que engloba a los Estados miembros que hayan adoptado el euro como moneda, conforme a lo dispuesto en el Tratado. 46 VI. ANEXO RELACIÓN DE EXPERTOS1 Grupo consultivo sobre el impacto de la introducción del euro en los mercados de capitales Miembros del grupo Sr. A. Sr. M. Sr. G. Sr. Ch. Sra. G. Sr. D. J. Sr. E. Sr. P. Sr. V. Sr. Th. Sr. S. Sr. F. Sr. Giovanni2 Beleza Bishop Bourdillon Evans Hoehn Moro Namor Praet Remay Richter Schuster Von Dewall Sr. D. C. Sra. C. Sr. B. Sr. Sr. Th. Sra. V. J. Sr. M. Sr. W. Sr. I. Sr. R. Sr. J. Sr. Angel Bennet Blake Blower Bollier Bourcier Bruen Chatfield Claeys Clarke Cocquyt Corrigan Sr. P. Sr. B. Sr. C. Sr. S. Sr. P. Sr. P. Cotella Crowe DaSra. rs De Forges De Grauwe De Weerd LTCM Banco Comercial Portugués Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribas BBV Bruxelles San Paolo Générale de Banque Paribas Deutsche Bôrse AG Deutsche Bank AG ING Group Otros participantes LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency/EFFAS Crédito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven London Stock Exchange 1 Los expertos han participado en los trabajos a título personal y no como representantes de sus respectivos organismos. Presidente. 47 J. Sr. Sr. J. F. Sr. M. Sr. A. Sr. C. J. Sr. M. Sra. C. Sr. P. J. Sr. B. Sr. J. Sr. S. Sr. Sr. K. Sr. R. L. Sr. Sr. A. Sr. Ch. Sr. K. Sr. J. Sra. E. Sr. T. Sr. I. Sr. G. Sr. P. P. Sr. R. Sr. M. Sr. M. Sr. C. Sr. Sr. D. Sr. Y. Sr. O. Dowsett Dubroeucq Elderfield Evans Farrow Fox Franke Gennart Grant Greborn Hardt Harry Hoekerd Hoffman Horngren Houmann Huhne Knappe Knight Letemendia Mackie Mackintosh Mazzuchelli Mercier Mortimer-Lee Monro-Davies Obstfeld Papentuss Parry Pepper Poullet Putzeys Sr. K. Reuss Sr. G. Rützel Sr. J. Samain Sr. N. Schabel Sr. H. Style Sr Tamayo P. Sr Tohani A. Sr. M. van Turenhoudt Sr. F. Veverka Sr. Th. Weisgerber Sr. A. Wigny Dresdner Kleinwort Benson Federación Europea de Bolsas de Valores ISDA LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Bôrse AG Générale de Banque Goldman Sachs VPC/The Swedish Central Securities Federación Hipotecaria Europea SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office Federación Bancaria Europea (EBF) IBCA Asociation Bancaria Alemana - EBF Federación Europea de Bolsas de Valores Federación Bancaria Europea (EBF) Federación Hipotecaria Europea Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. Instituto Monetario Europeo Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement d'Épargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken- und Wechselbank Générale de Banque Federación Hipotecaria Europea IMPA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) Asociation Bancaria Alemana Générale de Banque européen des Caisses 48 ISSN 0257-9545 COM(97) 337 final DOCUMENTOS ES 09 02 N° de catálogo : CB-CO-97-345-ES-C ISBN 92-78-22407-3 Oficina de Publicaciones Oficiales de las Comunidades Europeas L-2985 Luxemburgo