title: Ανακοίνωση της Επιτροπής - Επιπτώσεις της εισαγωγής του ευρώ στις κεφαλαιαγορές

eurovoc_concepts:
capital market
euro
financial market
monetary cooperation
monetary policy

text: ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΚΟΙΝΟΤΗΤΩΝ Βρυξέλλες, 02. 07. 1997 COM(97) 337 τελικό ΑΝΑΚΟΙΝΩΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΗΣ ΕΙΣΑΓΩΓΗΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΣΤΙΣ ΚΕΦΑΑΑΙΑΓΟΡΕΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΗΣ ΕΙΣΑΓΩΓΗΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩ ΣΤΙΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ Περιεχόμενα Ι Π Εισαγωγή και συνοπτική παρουσίαση Επισκόπηση των μελλοντικών εργασιών ΠΙ Συστάσεις IV Η έκθεση 1. Ομολογιακές αγορές Μετατροπή σε ευρώ Συμβατικοί όροι λειτουργίας των αγορών 2. Μετοχικές αγορές Γενικές παραρητηρήσεις Λειτουργία των αγορών 3. Αγορές παράγωγων μέσων Γενικές παρατηρήσεις Τεχνικά θέματα 4. Άλλα χαρακτηριστικά των αγορών Τιμές αναφοράς Διαδικασίες έκδοσης Διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας Εκδόσεις αναφοράς Συμφωνίες επαναπώλησης/επαναγοράς (repos) Υποχρεωτικές καταθέσεις Κανονιστικές ρυθμίσεις, περιορισμοί και φορολογία Άλλα θέματα V. Γλωσσάριο VI. Παράρτημα: Κατάλογος εμπειρογνωμόνων Ι. Εισαγωγή και συνοπτική παρουσίαση Προκειμένου να διερευνήσει την επίπτωση που θα έχει στις κεφαλαιαγορές η εισαγωγή του ευρώ, η Επιτροπή προέβη στη σύσταση ομάδας εμπειρογνωμόνων mo την προεδρία του κ. Α. Giovannini. Η παρούσα έκθεση είναι το αποτέλεσμα των εργασιών της ομάδας. Η Επιτροπή θεωρεί ότι η εναρμόνιση των χρηματοπιστωτικών αγορών πρέπει να γίνει από τις ίδιες τις αγορές. Καλωσορίζει την έκθεση της ομάδας εμπειρογνωμόνων και συνιστά στις χρηματοπιστωτικές αγορές να την λάβουν πλήρως υπόψη κατά τις προετοιμασίες τους για την εισαγωγή του ευρώ. Η έκθεση παρουσιάζει τα συμπεράσματα της συμβουλευτικής ομάδας1, όπως ερμηνεύονται από την Επιτροπή. Επικεντρώνεται στα τεχνικά και άλλα θέματα που θα έχουν άμεση επίπτωση στη λειτουργία των κεφαλαιαγορών μετά την εισαγωγή του ευρώ. Διατυπώνει συστάσεις για τη μετατροπή σε ευρώ των ομολογιακών και μετοχικών αγορών, καθώς και για τους νέους συμβατικούς όρους που θα έπρεπε να εφαρμόζονται στη νέα αγορά τίτλων σε ευρώ. Η έκθεση εξετάζει τις συνέπειες που θα έχει στις ομολογιακές και μετοχικές αγορές η εισαγωγή του ευρώ, ιδίως όσον αφορά τις αναγκαίες τεχνικές προετοιμασίες. Οι φορείς που δραστηριοποιούνται στις αγορές αυτές επιθυμούν να έχουν όσο το δυνατόν ταχύτερα σαφείς απαντήσεις στα θέματα αυτά (όστε να [Απορέσουν να συνεχίσουν τις προετοιμασίες για την εισαγωγή του ευρώ. 11 έκθεση δεν έχει ως σκοπό να καταγράψει όλα τα προβλήματα που σχετίζονται με τη μετάβαση των κεφαλαιαγορών στο ενιαίο νόμισμα. Παρουσιάζει την πρόοδο και τις συναινέσεις που έχουν επιτευχθεί μέχρι σήμερα στον τομέα αυτό. Η ανάπτυξη των αποτελεσματικότερων πρακτικών και η επίτευξη συναίνεσης σε ευρωπαϊκό επίπεδο, εάν είναι αναγκαία, απαιτούν τη διερεύνηση και άλλων θεμάτων. 1. Οι στόχοι της έκθεσης Οι κυριότεροι στόχοι της έκθεσης είναι να προτείνει τεχνικές λύσεις που θα μπορούσαν να υιοθετηθούν από τις αγορές και να σηματοδοτήσει τις κατευθύνσεις που πρέπει να ακολουθήσουν τόσο οι δημόσιες αρχές όσο και οι αγορές. Η έναρξη του τρίτου σταδίου της ΟΝΕ παρέχει τη δυνατότητα δημιουργίας μιας αγοράς τίτλων σε ευρώ με εύρος, ρευστότητα, βάθος και διαφάνεια, μέσω του καθορισμού κοινών κανόνων που θα εφαρμόζονται σε όλες τις συμμετέχουσες χώρες της ζώνης του ευρώ και θα διέπουν διάφορες πτυχές των συναλλαγών. Σε έναν ιδανικό κόσμο, η εναρμόνιση θα μπορούσε να λάβει τη μορφή ενός "big bang". Ωστόσο, οι υφιστάμενοι πρακτικοί και πολιτικοί περιορισμοί καθιστούν την προσέγγιση αυτή προβληματική. Η εναρμόνιση των νομικών και διοικητικών θεμάτων πρέπει να γίνει από τις αρμόδιες αρχές, αλλά τα τεχνικά θέματα, όπως οι συμβατικοί όροι της αγοράς (ημερολογιακή βάση υπολογισμού των τόκων, περίοδοι διακανονισμού και εργάσιμες ημέρες), πρέπει να ρυθμιστούν από την αγορά, η οποία κατέδειξε στο παρελθόν την ικανότητα της να εναρμονίζει τις διαδικασίες κατά τρόπο που να βελτιώνει την αποτελεσματικότητα της. Το παρόν ι Τα μέλη της ομάδας συμμετείχαν σας εργασίες υπό την προσωπική τους ιδιότητα και όχι ως εκπρόσωποι των αντίστοιχων οργανισμ<όν τους. έγγραφο συνοψίζει τις απόψεις των φορέων της αγοράς σχετικά με τον καλύτερο τρόπο εναρμόνισης των μελλοντικών αγορών σε ευρώ και διατυπώνει συστάσεις για τις κοινές τεχνικές προδιαγραφές των αγορών αυτών. 2. Κυριότερα συμπεράσματα Όσον αφορά την ομολογιακή αγορά, τα κυριότερα θέματα για τα οποία η έκθεση διατυπώνει συστάσεις είναι τα ακόλουθα: Μετατροπή σε ευρώ των χρεωστικών τίτλων σε κυκλοφορία. Παρόλο που δεν φαίνεται να αποτελεί ουσιώδες στοιχείο για τη μετάβαση στο ευρώ, η μετατροπή των τίτλων αυτών θα αύξανε τη ρευστότητα και θα ενίσχυε την αξιοπιστία της διαδικασίας, επιβεβαιώνοντας τη δέσμευση των εθνικών κυβερνήσεων να την ολοκληρώσουν επιτυχώς. Για ένα δεδομένο εκδότη, οι επενδυτές θα μπορύσαν να προτιμήσουν, για ψυχολογικούς λόγους, να κατέχουν τίτλους εκφρασμένους σε εθνικό νόμισμα και όχι σε ευρώ και η κατάσταση αυτή θα μπορούσε θεωρητικά να οδηγήσει στη διαφοροποίηση των τιμών. Αν και το ενδεχόμενο αυτό δεν φαίνεται πιθανό, η μετατροπή σε ευρώ θα καταργούσε αυτό τον κίνδυνο. Όσον αφορά τη μέθοδο μετατροπής σε ευρώ, φαίνεται ότι μια προσέγγιση τύπου "bottom-up" θα ήταν η πλέον ενδεδειγμένη. Η μέθοδος αυτή αρχίζει με τη μετατροπή κάθε μεμονωμένου χαρτοφυλακίου σε ευρώ βάσει των σταθερών συντελεστών μετατροπής με στρογγύλευση σε δύο δεκαδικά (δηλαδή στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση). Το άθροισμα όλων των μεμονωμένων χαρτοφυλακίων αντιστοιχίζεται στη συνέχεια με το σύνολο των τίτλων που κατέχονται στο κεντρικό αποθετήριο. Το σύνολο των τίτλων στο κεντρικό αποθετήριο παραμένει αμετάβλητο και επομένως η μετατροπή δεν έχει επίπτωση στο συνολικό όγκο των εκδοθέντων τίτλων. Οι χρηματικές ροές (χπό τοκομερίδια και η αξία του ομολόγου στη λήξη θα παραμείνουν σχεδόν αμετάβλητες, εκτός από ενδεχόμενες μικρές (όχι μεγαλύτερες από μία εκατοστιαία υποδιαίρεση) διαφορές από τη στρογγύλευση. Θα μπορούσε επίσης να εξεταστεί το ενδεχόμενο προσφορών ανταλλαγής τίτλων, εφόσον θα επέτρεπαν τη μεταβολή των συμβατικών όρων και τη δημιουργία εκδόσεων με μεγαλύτερη ρευστότητα. Κανόνες και συμβατικοί όροι λειτουργίας των αγορών. Η εναρμόνιση των κανόνων θα ήταν επιθυμητή, εφόσον θα αύξανε τη διαφάνεια, θα απέφευγε τις διαφορές (λιγότερα λάθη σε επίπεδο διεκπεραίωσης ανειλημμένων συναλλαγών) και θα αύξανε τη διαφάνεια της διάρθρωσης της μελλοντικής αγοράς, επιτρέποντας τη συνέχιση των προετοιμασιών. Ως προς την ημερολογιακή βάση υπολογισμού των τόκων, στις ομολογιακές αγορές πρέπει να προταθεί το πρότυπο Actual/Actual. Για την περιοδικότητα των τοκομεριδίων πρέπει να υπάρχει δυνατότητα επιλογής, δεδομένου ότι τα εξαμηνιαία τοκομερίδια παρουσιάζουν πλεονεκτήματα για τις συμβάσεις ανταλλαγής (swaps) και χαμηλό κίνδυνο τιμών, ενώ τα ετήσια τοκομερίδια έχουν μικρότερο κόστος για τους εκδότες. Προτείνεται η υιοθέτηση πρότυπου ορισμού των εργάσιμων ημερών (δηλαδή οι ημέρες λειτουργίας του συστήματος TARGET). Αν και θα ήταν προτιμ,ότερο να υπάρχει ένα κοινό πρότυπο για τις ημερομηνίες διακανονισμού, η μετάβαση σε μικρότερες (*πό δύο ημέρες περιόδους φαίνεται δυσχερής από τεχνική άποψη. Αντίθετα, η αύξηση της περιόδου διακανονισμού δεν θα ήταν αποδεκτή για τα χρηματοπιστωτικά κέντρα που λειτουργούν με αξία ιδίας ημέρας. Οι κανόνες και οι συμβατικοί όροι που Η προτείνονται για τις ομολογιακές αγορές είναι συμβατοί με εκείνους που πρότεινε το ΕΝΙ για τις χρηματαγορές. Τιμές αναφοράς. Πρέπει να εξασφαλιστεί η συνέχεια των τιμών αναφοράς. Μπορούν να συνυπάρχουν τιμές αναφοράς που υπολογίζονται σε εθνική (PIBOR, FIBOR, κλπ. ) και σε ευρωπαϊκή βάση (EURIBOR). Θα ήταν επιθυμητή η ύπαρξη δημοσιευόμενων δεικτών για τη ζώνη του ευρώ ή εναρμονισμένων κριτηρίων υπολογισμού περιφερειακών δεικτών. Οι οργανισμοί που καθορίζουν και δημοσιεύουν τιμές αναφοράς θα πρέπει να παράσχουν ακριβείς διευκρινίσεις σχετικά με τις τιμές που θα είναι διαθέσιμες στο τρίτο στάδιο. Διαδικασίες έκδοσης. Ο άτυπος συντονισμός των διαδικασιών έκδοσης κρατικών τίτλων θα ήταν χρήσιμος. Ο καθορισμός χρονοδιαγραμμάτων εκδόσεων θα διευκόλυνε την αγορά, χωρίς να αποκλείεται η δυνατότητα έκτακτων εκδόσεων. Εκδόσεις αναφοράς. Ελλείψει ομοσπονδιακού εκδότη, οι αγορές θα αποφασίσουν ποια είναι η έκδοση αναφοράς με βάση την ποιότητα, τη ρευστότητα και τα φάσμα των διαθέσιμων παράγωγων μέσων. Διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας. Διατυπώθηκε η άποψη ότι η συμμετοχή στη ζώνη του ευρώ θα μπορούσε να επιφέρει μια προσαρμογή στη διαβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας ορισμένων κρατικών εκδοτών. Η άποψη αυτή στηρίζεται στο επιχείρημα ότι οι χρεωστικοί τίτλοι σε ευρώ θα πρέπει να αντιμετωπίζονται ως τίτλοι σε συνάλλαγμα, εφόσον τα κράτη μέλη θα μεταβιβάσουν τη νομισματική κυριαρχία τους στην ΕΚΤ. Κατά της άποψης αυτής προβλήθηκαν διάφορα αντεπιχειρήματα. Η συμμετοχή στην ΟΝΕ θα ενισχύσει τη δημοσιονομική πολιτική από πλευράς πειθαρχίας και αξιοπιστίας, ενώ τα κράτη μέλη δεν θα μπορούν πλέον να χρηματοδοτούν το χρέος τους με νομισματικά μέσα. Αγορά συμφωνιών επαναπώλησης/επαναγοράς (repos). Οι φορείς της αγοράς θεωρούν ότι πρέπει να αποφευχθεί μια υπερβολικά επιθετική προσφυγή στα αρχικά περιθώρια/αρχικά περιθώρια ασφαλείας (initial margin/haircut) στην επίσημη αγορά repoç. Αντίθετα, η εφαρμογή υποχρεωτικών μεταβαλλόμενων περιθωρίων (variation margins) στις συναλλαγές αυτές είναι σημαντική για την αποτελεσματικότητα των κεφαλαιαγορών. Για τις αγορές μετοχών τα κυριότερα συμπεράσματα είναι τα ακόλουθα: στα χρηματιστήρια, η διαπραγμάτευση και η καθορισμός των τιμών θα γίνεται σε ευρώ από 1 Ιανουαρίου 1999. Οι διαμεσολαβητές θα διενεργούν τις αναγκαίες μετατροπές ώστε να δίνουν αναφορά στους πελάτες τους στο νόμισμα που αυτοί επιλέγουν· ο συντονισμός και η εναρμόνιση των κανόνων και συμβατικών όρων στην αγορά αυτή φαίνονται να έχουν μικρότερη σημασία από ό,τι σε άλλες αγορές· - η μετατροπή σε ευρώ θα ήταν ενδεδειγμένη μετά την αλλαγή λογιστικής μονάδας. Η απόφαση υιοθέτησης του ευρώ λαμβάνεται από την εταιρεία και είναι ανεξάρτητη από εκείνη του χρηματιστηρίου να καθιερώσει το ευρώ ως νόμισμα διαπραγμάτευσης. Η μετατροπή σε ευρώ δεν πρέπει απαραίτητα να γίνει στην αρχή του τρίτου σταδίου, εφόσον το νόμισμα στο οποίο είναι εκφρασμένο το μετοχικό κεφάλαιο δεν επηράζει κανονικά την οικονομική του αξία ούτε την ικανότητα των επενδυτών να διενεργούν συναλλαγές στις μετοχές της εταιρείας. Μετοχές χωρίς ονομαστική αξία (ΜΧΟΛ). II λύση αυτή θα ήταν επιθυμητή. Οι ΜΧΟΑ δεν απαιτούν υλική ανταλλαγή (χποθετήριων μετοχών. Οι τιμές των μετοχών μπορούν να προσαρμόζονται με απλή διάσπαση χωρίς μεταβολή του κεφαλαίου. Η δεύτερη κοινοτική οδηγία για το εταιρικό δίκαιο επιτρέπει τη χρησιμοποίηση ΜΧΟΑ. Ωστόσο, η λύση αυτή θα απαιτούσε τη θέσπιση εθνικής νομοθεσίας στα περισσότερα κράτη μέλη. II. Επισκόπηση των μελλοντικών εργασιών Η αγορά τίτλων σε ευρώ θα (χποτελείται από μια ομάδα εθνικών αγορών με ένα ενιαίο νόμισμα. Εάν η αγορά δεν λάβει μέτρα για να καθορίσει και να υλοποιήσει fixa κοινή προσέγγιση σε όλη τη ζώνη του ευρώ, η αγορά σε ευρώ θα είναι κίχτακερματισμένη λόγω των διαφορετικών εθνικών πρακτικών, συμβατικών όρων και προτύπων. Οι περισσότεροι, αν όχι όλοι οι φορείς θα μπορούν να ασκούν τις δραστηριότητες τους σε ένα παρόμοιο περιβάλλον (που θα διέφερε ελάχιστα από το σημερινό), αλλά η συνύπαρξη πολλών αγορών σε ευρώ με διαφορετικά εθνικά χαρακτηριστικά δεν θα ήταν τόσο αποτελεσματική όσο μια ομοιογενής αγορά. επιδείνωσης Η ύπαρξη διαφορετικών συμβατικών όρων για όμοια μέσα σε ευρώ, συνεπάγεται των προβλημάτων αντιστοιχισης σημαντικό κίνδυνο σύγχυσης, χρηματικών ροών και αύξησης των σφαλμάτων συμφωνίας λογαριασμών. Τα μειονεκτήματα ενδέχεται να είναι ιδιαίτερα σοβαρά για τους τίτλους του ιδιωτικού τομέα. Για παράδειγμα, σε περίπτωση διατήρησης ειδικών εθνικών συμβατικών όρων για τους κρατικούς τίτλους, η διαχείριση τους θα ήταν απλή, ενώ για μια μεγάλη εταιρεία που εκδίδει ομολογίες σε περισσότερες χώρες της ζώνης του ευρώ, όλες εκφρασμένες σε ευρώ αλλά διεπόμενες από διαφορετικούς συμβατικούς όρους, το θέμα του εφαρμοστέου συμβατικού όρου στις διάφορες ομολογίες θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντική πηγή σύγχυσης και θα ανάγκαζε τους ενδιαφερόμενους να προβούν σε εξακρίβωση κάθε φορά που θα υπήρχαν αμφιβολίες. Παρόλο που (μαίνεται ότι η εξακρίβωση αυτή θα ήταν απλή (και θα περιοριζόταν ίσως σε ένα σύντομο τηλεφώνημα), θα αποτελούσε ωστόσο ένα πρόσθετο κόστος και μια δυνητική πηγή σφαλμάτων. Επιπλέον, η έλλειψη διαφάνειας θα αποθάρρυνε τους επενδυτές, ιδίως εκείνους από τρίτες χώρες. Παρόλο που δεν αποτελεί προϋπόθεση για την εισαγωγή του ευρώ, η εναρμόνιση θα παρουσίαζε ορισμένα πλεονεκτήματα, ενώ η μη εναρμόνιση θα ήταν ένα μειονέκτημα. Στη μεταβατική περίοδο, είναι πιθανό ότι οι εκφρασμένες στα παλαιά εθνικά νομίσματα συμβάσεις θα εκτελούνται βάσει των υφιστάμενων συμβατικών όρων. Ακόμα και όταν δεν θα υπάρχουν πλέον εθνικά νομίσματα, ορισμένες διαφορές ενδέχεται να διατηρηθούν. 'Ετσι, η εναρμόνιση των εθνικών αργιών δεν είναι καθόλου πιθανή, ενώ για άλλα τεχνικά θέματα η συναίνεση για μια εναρμονισμένη προσέγγιση θα μπορούσε να επιτευχθεί σχετικά εύκολα. Για να αξιοποιηθούν στο μεγαλύτερο δυνατό βαθμό τα πλεονεκτήματα από την εισαγωγή του ευρώ και να περιοριστούν παράλληλα στο ελάχιστο οι διαταρακτικές προσαρμογές, πρέπει να εντοπιστούν τα θέματα που απαιτούν κοινή τεχνική προσέγγιση και εκείνα για τα οποία δεν απαιτείται καμία παρέμβαση. b III. Συστάσεις Η ομάδα τάχθηκε υπέρ της αρχής της εναρμόνισης των συμβατικών όρων για τις νέες αγορές. Συνιστά στους εκδότες και τους άλλους φορείς της αγοράς να εφαρμόσουν τα πρότυπα που προτείνονται στην έκθεση. Ειδικότερα, στην ομάδα επιτεύχθηκε συναίνεση σχετικά με τις ακόλουθες συστάσεις: • Οι κρατικοί εκδότες θα πρέπει να μετατρέψουν σε ευρώ όλους τους διαπραγματεύσιμους χρεωστικούς τίτλους τους στην αρχή του τρίτου σταδίου, με τη μέθοδο "bottom-up" και στρογγύλευση στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση. Χωρίς να αποκλείει τη χρησιμοποίηση άλλης μεθόδου, η ομάδα θεωρεί ότι θα ήταν επιθυμητό vex περιοριστεί στο ελάχιστο ο αριθμός των μεθόδων που θα χρησιμοποιηθούν για τη μετατροπή σε ευρώ. • Οι υφιστάμενοι συμβατικοί όροι θα πρέπει να διατηρηθούν για τους χρεωστικούς τίτλους που θα μετατραπούν σε ευρώ και για όλες τις έν κυκλοφορία εκδόσεις, και να εξεταστεί η σκοπιμότητα προσφορών ανταλλαγής για την αναδιάταξη παλαιών εκδόσεων σε μεγαλύτερες και πιο ρευστές εκδόσεις με στρογγυλά ποσά ονομαστικών αξιών. • Οι νέοι εναρμονισμένοι συμβατικοί όροι της αγοράς θα πρέπει να εφαρμοστούν στους νέους χρεωστικούς τίτλους σε ευρώ. Η μέθοδος υπολογισμού των δουλευμένων τόκων θα πρέπει να βασίζεται στο πρότυπο Actual/Actual. Η περιοδικότητα των τοκομεριδίων πρέπει να αποφασίζεται σε μεμονωμένη βάση. θα πρέπει επίσης να υπάρχει ένας ενιαίος ορισμός της εργάσιμης ημέρας για συναλλαγές σε ευρώ, η οποία θα πρέπει να συμπίπτει με τις ημέρας λειτουργίας του συστήματος TARGET και ενός τουλάχιστον συστήματος διακανονισμού. • Οι οργανισμοί που καθορίζουν τιμές αναφοράς και, σε ένα μεταγενέστερο στάδιο, οι φορείς παροχής ηλεκτρονικών χρηματοπιστωτικών πληροφοριών πρέπει να γνωστοποιήσουν όσο το δυνατόν συντομότερα τις προθέσεις τους για τη δημοσίευση των διαθέσιμων εθνικών τιμών. • Η μετατροπή των μετοχών σε ευρώ θα πρέπει να γίνεται μετά την υιοθέτηση από μια εταιρεία του ευρώ ως λογιστικής μονάδας. II μετάβαση σε μετοχές χωρίς ονομαστική αξία θα ήταν ο καλύτερος τρόπος για να διευκολυνθεί η μετάβαση στο ευρώ. 7- IV. Η έκθεση 1. Ομολογιακές αγορές 1. 1 Μετατροπή σε ευρώ: σκοπός Το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Μαδρίτης του Δεκεμβρίου 1995 αποφάσισε ότι από την αρχή του τρίτου σταδίου της ΟΝΕ όλοι οι νέοι διαπραγματεύσιμοι κρατικοί τίτλοι θα εκδίδονται σε ευρώ. Φαίνεται πλέον ότι εκτός από την έκδοση των νέων τίτλων τους σε ευρώ, πολλοί κρατικοί εκδότες εξετάζουν τη δυνατότητα μετατροπής σε ευρώ των εν κυκλοφορία χρεωστικών τίτλων εκφρασμένων σε εθνικό νόμισμα. Οι κυβερνήσεις εκτιμούν ότι η μετατροπή αυτή παρουσιάζει σαφή πλεονεκτήματίχ, εφόσον ενισχύει την αξιοπιστία της δέσμευσης τους για την επιτυχή ολοκλήρωση της διαδικασίας της ΟΝΕ. Επιπλέον, η μετατροπή των τίτλων αυτών σε εύρο') θεωρείται ως μέσο άμεσης αύξησης της ρευστότητας σε ευρώ στις αγορές κρατικών τίτλων. Θα επέτρεπε επίσης στους εκδότες να ανοίξουν εκ νέου υφιστάμενες εκδόσεις με την έκδοση τίτλων σε ευρύ). Χωρίς τη μετατροπή σε ευρώ, η διάθεση νέων τίτλων υφιστάμενων εκδόσεων (tap stock) θα έπρεπε να γίνει σε μονάδες του παλαιού εθνικού νομίσματος. Παρόλο που ο αγορές repos και παράγωγων προϊόντων θα μπορούσαν να λειτουργήσουν με τίτλους που θα (έως το τέλος της παρέμεναν προσωρινά εκφρασμένοι σε εθνικό νόμισμα μεταβατικής περιόδου), η αναγκαία ενίσχυση της εμπιστοσύνης στη νέα ευρωπαϊκή κεφαλαιαγορά καθιστά απαραίτητη τη μετατροπή των τίτλων σε ευρώ στην αρχή του 1999 ώστε να δημιουργηθεί το ταχύτερο δυνατό μια ομοιόμορφη αγορά σε ευρώ. Με δεδομένο τον κεντρικό ρόλο των κρατικών τίτλων, είναι σαφές ότι η ταχεία και αποφασιστική δράση των κυβερνήσεων προς την κατεύθυνση αυτή έχει καθοριστική σημασία για την επιτυχία της μετατροπής σε ευρώ. Η μετατροπή σε ευρώ προβάλλεται επίσης ως μέσο για να αποφευχθεί ο τεμαχισμός της ρευστότητας στη μεταβατική περίοδο από την 1η Ιανουαρίου 1999 έως την απόσυρση των εθνικών νομισμάτων. Η άποψη αυτή στηρίζεται στην ακόλουθη υπόθεση: εάν δύο ομόλογα που εκδίδονται με ίδιους όρους από τον ίδιο κρατικό εκδότη αντιμετωπίζονταν από την αγορά ως διαφορετικά και μη αντικαταστατά μεταξύ τους για το λόγο μόνο ότι το ένα είναι εκφρασμένο σε ευρώ και το άλλο σε παλαιές εθνικές νομισματικές μονάδες, η ρευστότητα στην αγορά θα μειωνόταν. Παρόμοια διαφορά αντιμετώπισης δεν θα είχε ούτε νομική ούτε ορθολογική βάση και θα οφειλόταν σε ψυχολογικούς μόνο παράγοντες, όπως η επιθυμία επενδυτών να κατέχουν τίτλους εκφρασμένους στις παλαιές εθνικές νομισματικές μονάδες. Τα μέλη της ομάδας θεωρούν ότι η ρευστότητα, διαφάνεια και αποτελεσματικότητα των αγορών κρατικών ομολόγων θα ενισχύονταν εάν, ήδη κατά την έναρξη του τρίτου σταδίου, οι τιμές τους εκφράζονταν σε ευρώ και ο διακανονισμός όλων των ομολόγων, παλαιών και νέων, γινόταν σε ευρώ. Εκτός από τα τεχνικά επιχειρήματα που συνηγορούν υπέρ της μετατροπής σε ευρώ, η υλοποίηση της θα επιβεβαίωνε τη δέσμευση των κυβερνήσεων να ολοκληρώσουν επιτυχώς τη διαδικασία και θα είχε παραδειγματικό χαρακτήρα. Επιπλέον, θα ενίσχυε, τη θέση των κυβερνήσεων ως δυνητικών εκδοτών τίτλων αναφοράς. Κατά συνέπεια, παρόλο που η μετατροπή των κρατικών χρεωστικών τίτλων σε εύρο') δεν είναι απαραίτητη για την επιτυχία της ΟΝΕ, είναι απόλυτα επιθυμητή και θα πρέπει να ενθαρρυνθεί, ιδίως για τους ενεργούς διαπραγματευόμενους τίτλους που λήγουν μετά το τέλος της μεταβατικής περιόδου. Ωστόσο, η ομάδα εκτιμά ότι δεν υπάρχουν επιτακτικοί λόγοι για τη μετατροπή των χρεωστικών τίτλων εταιρειών και ότι είναι πιθανό ότι το κόστος ? και τα τεχνικά προβλήματα θα υπερέβαιναν τα πλεονεκτήματα της. Για το λόγο αυτό, οι εταιρείες μάλλον δεν θα μετατρέψουν τις ομολογίες τους σε ευρώ, αλλά θα μπορούσαν να αρχίσουν, πριν από την έναρξη του τρίτου σταδίου, να προσφεύγουν σε λύσεις προσαρμοσμένες στους μηχνανισμούς της αγοράς, όπως οι εκδόσεις σε περισσότερα νομίσματα (παράλληλες ομολογίες και ομολογίες "καταμαράν"). Συνεπώς, στο παρόν έγγραφο η συζήτηση περιορίζεται στις μεθόδους μετατροπής σε ευρώ που παρουσιάζουν ενδιαφέρον για τους κρατικούς εκδότες. Η ομάδα εμπειρογνωμόνων εκφράζει καταρχήν την προτίμηση της για τη χρησιμοποίηση περιορισμένου αριθμού μεθόδων μετατροπής από τις κυβερνήσεις. Είναι ωστόσο σαφές ότι η μετατροπή σε ευρώ έχει ανταγωνιστικές συνέπειες για τους εκδότες και ότι τις τελικές τους αποφάσεις θα επηρεάσουν παράγοντες όπως το κόστος των διάφορων μεθόδων και η ικανότητα των εθνικών και διεθνών συστημάτων διακανονισμού συναλλαγών σε τίτλους να διαχειριστούν τη μεταβολή. 'Οποια και εάν είναι η μέθοδος που θα επιλεγεί, η απόφαση για τη μετατροπή σε ευρώ πρέπει να ληφθεί το ταχύτερο δυνατό. Οι φορείς της αγοράς και οι διαχειριστές συστημάτων διακανονισμού πρέπει να έχουν επαρκή χρόνο για τις αναγκαίες προετοιμασίες. Κάθε καθυστέρηση στη λήψη της απόφασης για τη μετατροπή σε ευρώ θα έθετε σε κίνδυνο την ομαλή λειτουργία της αγοράς. 1. 2 Μετατροπή σε ενρώ: ορισμός Η έννοια "μετατροπή σε ευρώ" πρέπει να προσδιοριστεί με ακρίβεια. Στον κανονισμό του Συμβουλίου για το ευρώ, η έννοια αυτή σημαίνει την αλλαγή της νομισματικής μονάδας στην οποία είναι εκφρασμένοι οι χρεωστικοί τίτλοι σε κυκλοφορία, από εθνικές νομισματικές μονάδες σε μονάδες ευρώ. Δεν σημαίνει την τροποποίηση οποιουδήποτε άλλου όρου της ομολογιακής έκδοσης. Ο κανονισμός δεν ρυθμίζει το θέμα της αλλαγής της ονομαστικής αξίας ενός ομολόγου (πράξη συχνά αναφερόμενη ως "renominalisation"). Κατά μίαν έννοια, από την έναρξη του τρίτου σταδίου, όλα τα ομόλογα θα μετατραπούν de facto σε ευρώ, εφόσον θα υπάρχει πλέον μόνο ένα νόμισμα, το ευρώ, και όλα τα νομίσματα των συμμετεχουσών χωρίον θα είναι απλώς διαφορετικές νομισματικές εκφράσεις του ευρώ. Από νομισματική άποψη, ένα ομόλογο 'εκφρασμένο σε νομισματικές μονάδες μιας συμμετέχουσας ευρώ αντιπροσωπεύουν και τα δύο μονάδες ευρώ. Στο τέλος της μεταβατικής περιόδου, όλες οι αναφορές σε εθνικές νομισματικές μονάδες θα θεωρούνται ως αναφορές σε μονάδες ευρώ, βάσει των αντίστοιχων συντελεστών μετατροπής (κανονισμός του Συμβουλίου βάσει του άρθρου 109 Λ παράγραφος 4, άρθρο 14). Στην παρούσα έκθεση, ο όρος "μετατροπή σε ευρώ" σημαίνει τις μεθόδους απλής μετατροπής της μονάδας στην οποία είναι εκφρασμένο το χρέος, από εθνικές νομισματικές μονάδες σε μονάδες ευρώ, χωρίς να επηρεάζουν με ουσιαστικό τρόπο την οικονομική αξία του χρέους. Είναι όμως σαφές ότι, λόγω της στρογγύλευσης, όλες οι μέθοδοι μετατροπής, εκτός ίσως από εκείνες που επιτυγχάνουν τη μεγαλύτερη ακρίβεια, συνεπάγονται μια μικρή μεταβολή στην οικονομική αξία του χρέους. εκφρασμένο σε ένα ομόλογο χώρας και Ο πιο στενός ορισμός της μετατροπής σε ευρώ είναι η (χπλή υποκατάσταση μιας αξίας εκφρασμένης σε μια νομισματική μονάδα από μια άλλη, με τη χρησιμοποίηση ενός συντελεστή μετατροπής. Για παράδειγμα, ένα ομόλογο αξίας 2000 εθνικών νομισματικών μονάδων θα μπορούσε να μετατραπεί σε ομόλογο αξίας 312,600129 ευρώ (2000/6,39795 [συντελεστής μετατροπής] = 312,600129). Η χρησιμοποίηση τόσο πολλών δεκαδικών ενδέχεται να αποδειχθεί δυσχερής. Προτείνεται κατά ? συνέπεια η στρογγυλεικττι του μετατρ<χπέντος σε ευρώ ποσού στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση (έτσι το αρχικό ποσό των 2000 θα γινόταν 312,60 ευρώ). Αυτό το είδος μετατροπής θα καταστεί δυνατή από τον κανονισμό (ιδίως άρθρο 8 παράγραφος 4) του Συμβουλίου που θα θεσπιστεί βάσει του άρθρου 109 Λ παράγραφος 4 της συνθήκης. Μια πιθανή συνέπεια της μετατροπής σε ευρώ είναι ότι το ανεξόφλητο ποσό του χρέους σε ευρώ δεν θα είναι ακέραιος αριθμός. Παρόλο που οι μετατραπέντες σε ευρώ χρεωστικοί τίτλοι θα πρέπει να είναι αντικαταστατοί από τίτλους νέων εκδόσεων σε ευρώ, η μη στρογγυλή τους μορφή ενδέχεται να καταστήσει δυσχερή τη διαπραγμάτευση και το διακανονισμό. Είναι σαφές ότι η κατάσταση αυτή θα αυξήσει το κόστος διαπραγμάτευσης και διακανονισμού, αλλά τα διεθνή και τα εθνικά συστήματα συμψηφισμού είναι σε θέση να ανταποκριθούν στις απαιτήσεις οποιασδήποτε διαδικασίας μετατροπής που θα επιλέξουν οι κυβερνήσεις, και οι αγορές μπορούν vex αντιμετωπίσουν την πρόκληση που αντιπροσωπεύει η διενέργεια συναλλαγών σε μη στρογγυλές μονάδες διαπραγμάτευσης. Εκτός από τη μετατροπή σε ευρώ, οι εκδότες έχουν τη δυνατότητα να προσφύγουν σε μηχανισμούς μεταβολής της ονομαστικής αξίας των ομολόγων τους σε στρογγυλές αξίες σε ευρώ. Η λύση αυτή θα δημιουργούσε ένα ομοιογενές απόθεμα τίτλων σε ευρώ με αυξημένη ρευστότητα. Θα επέτρεπε επίσης την αποφυγή των μειονεκτημάτων που συνεπάγεται η διαπραγμάτευση και ο διακανονισμός ομολόγων με μη στρογγυλές ονομαστικές αξίες. Ωστόσο, η αλλαγή ονομαστικής αξίας θα μετέβαλλε με ουσιαστικό τρόπο την οικονομική αξία ενός ομολόγου και θα απαιτούσε επομένως τη συμφωνία των ομολογιούχων και, ενδεχομένως, κάποια αντισταθμιστική πληρωμή, η οποία ενδέχεται να έχει φορολογικές επιπτώσεις και κίνδυνο επανεπένδυσης. Θα μπορούσε επίσης να καταστεί αναγκαία η έκδοση νέων ή η τροποποίηση των παλαιών πιστοποιητικών ομολόγων. Και στις δύο περιπτώσεις οι εκδότες θα επιβαρυνθούν με σημαντικό κόστος, επιπλέον των προβλημάτων οργάνωσης και διαχείρισης της όλης διαδικασίας. Μια άλλη επιλογή για τους εκδότες θα ήταν οι προσφορές ανταλλαγής τίτλων. Η επιτυχία των προσφορών αυτών θα εξαρτιόταν όμως από την παροχή κινήτρων στους επενδυτές. Συνεπώς, τα πλεονεκτήματα για τους εκδότες, δηλαδή αυξημένη ρευστότητα και χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης, θα πρέπει να σταθμιστούν με το διοικητικό κόστος, το οποίο ενδέχεται να είναι σημαντικό, καθώς και με την ανάγκη παροχής στους επενδυτές κινήτρων για την ανάληψη της προσφοράς. 1. 3 Μετατροπή σε ευρώ: μέθοδοι Η μέθοδος μετατροπής θα πρέπει να είναι ταχεία, εύκολη στην εφαρμογή, δίκαιη και να έχει χαμηλό κόστος. Για να αποφευχθεί οποιαδήποτε αποσύνδεση από παράλληλες θέσεις σε παράγωγα μέσα, η μέθοδος μετατροπής πρέπει να σχεδιαστεί με τη μεγαλύτερη δυνατή ακρίβεια. Tex νομικά δικαιώματα των ομολογιούχων, τα οποία ο δανειζόμενος δεν μπορεί να περιορίσει ή να παραβιάσει μονομερώς, συνεπάγονται περιορισμούς κόστους και εφικτότητας. Επιπλέον, πρέπει να ληφθούν υπόψη ορισμένοι παράγοντες όπως η ικανότητα των συστημάτων διακανονισμού να επεξεργάζονται συναλλαγές σε. εκατοστιαίες υποδιαιρέσεις του ευρώ. Οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί θεωρούν ότι η διαχείριση πολλών μεθόδων μετατροπής θα είναι δυσχερής και θα έχει υψηλό κόστος. Θα παροτιμούσαν την επιλογή μιας κοινής προσέγγισης στο θέμα της μετατροπής, η οποία πρέπει να είναι διαφανής και να έχει τις λιγότερες δευτερογενείς επιπτώσεις. Η μορφή των κρατικών χρεωστικών τίτλων, π. χ. εισηγμένα ομόλογα σε υλική μορφή, ομόλογα στον κομιστή ή αϋλοι τίτλοι, δεν επηρεάζει σε ουσιαστικό βαθμό /ο το κόστος ή την πολυπλοκότητα της διαδικασίας μετατροπής, εφόσον δεν πρέπει να είναι αναγκαία καμία υλική ανταλλαγή ή τροποποίηση πιστοποιητικών ομολόγων. 'Οποια και εάν είναι η επιλεγείσα μέθοδος μετατροπής, οι ομολογιούχοι πρέπει να ενημερωθούν καταλλήλως. Η απόφαση μετατροπής θα ληφθεί από τον εκδότη, χωρίς να απαιτείται, σύμφωνα με το άρθρο 8 παράγραφος 4 του κανονισμού του Συμβουλίου, συναίνεση των ομολογιούχων. Υπάρχει μια σειρά βασικών μοντέλων μετατροπής, τα οποία ενέχουν όλα ένα δυνητικό κίνδυνο σφαλμάτων στρογγύλευσης. Η επίπτωση της στρογγύλευσης πρέπει να ληφθεί υπόψη σε τέσσερα κυρίως επίπεδα: • μεμονωμένα χαρτοφυλάκια • χαρτοφυλάκια σε επίπεδο χρηματοπιστωτικών οργανισμών • θεματοφύλακες • συνολικός όγκος εκδοθέντων τίτλων Στην πράξη, η κυριότερη διαφορά μεταξύ των μεθόδων που περιγράφονται κατωτέρω έγκειται στο επίπεδο στο οποίο μπορούν να προκύψουν σφάλματα στρογγύλευσης. Οι μέθοδοι αυτές είναι οι ακόλουθες. /. 3. 1. Μετατροπή βάσει μεμονωμένων ομολόγων ή χαρτοφυλακίων - "bottom-up " Αυτή είναι η μέθοδος για την οποία η ομάδα εξέφρασε την προτίμηση της. Η προσέγγιση "bottom-up" περιλαμβάνει δύο βασικές μεθόδους. Η μετατροπή μπορεί να γίνει σε επίπεδο μεμονωμένων ομολόγων ή μεμονωμένων χαρτοφυλακίων. Οι τίτλοι, είτε μεμονωμένα, είτε ανά χαρτοφυλάκιο πελάτη είτε ανά χρηματοπιστωτικό οργανισμό, μετατρέπονται σε ευρώ βάσει των σταθερών συντελεστών μετατροπής. Κατά τη μετατροπή, τα ποσά σε ευρώ στρογγυλεύονται σε δύο δεκαδικά (δηλαδή στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση). Ο χρηματοπιστωτικός οργανισμός υπολογίζει στη συνέχεια το άθροισμα όλων των μεμονωμένων ομολόγων ή χαρτοφυλακίων και το αντιστοιχίζει με το σύνολο που κατέχει ο κεντρικός θεματοφύλακας. II διαφορά (που είναι σχετικά μικρό ποσό) μεταξύ του συνόλου που υπολογίζει ο χρηματοπιστωτικός οργανισμός και εκείνου που υπολογίζει ο κεντρικός θεματοφύλακας, απαλείφεται με προσαρμογές στους λογαριασμούς του χρηματοπιστωτικού οργανισμού, προσαρμογές στα μεμονωμένα χαρτοφυλάκια (ενδεχομένως με διακανονισμό σε μετρητά) ή προσαρμογές μέσω ανταποκρίτριας τράπεζας. Μετά τις προσαρμογές αυτές, το σύνολο των μεμονωμένων χαρτοφυλακίων ισούται με το μετατραπέν σύνολο στο κεντρικό θεματοφύλακα και δεν γίνεται καμία μεταβολή στο γενικό πιστοποιητικό. Τα σφάλματα στρογγύλευσης είναι λιγότερο σημαντικά σε περίπτωση μετατροπής χαρτοφυλακίων, στην οποία το μεγαλύτερο σφάλμα είναι μισή εκατοστιαία υποδιαίρεση του ευρώ ανά χαρτοφυλάκιο, και όχι μισή εκατοστιαία υποδιαίρεση ανά ομόλογο. Επιπλέον, η μετατροπή σε επίπεδο μεμονωμένων χαρτοφυλακίων διαφυλάσσει με μεγαλύτερη ακρίβεια την οικονομική αξία των μελλοντικών τοκομεριδίων και την αξία του τίτλου στη λήξη. Κατά τη μετατροπή σε επίπεδο μεμονωμένων ομολόγων, τα σφάλματα από τη στρογγυλοποίηση είναι τόσο μεγαλύτερα όσο μικρότερη είναι η ονομαστική αξία του ομολόγου. Από την άλλη πλευρά, η μετατροπή μεμονωμένων ομολόγων καταργεί την ανάγκη προσδιορισμού του μεγέθους // των μεμονωμένων χαρτοφυλακίων, ο οποίος ενδέχεται να είναι δυσχερής (ιδίως για τα ομόλογα στον κομιστή), και εξασφαλίζει ότι, κατ ' αναλογία προς την αξία που κατείχαν σε εθνικό νόμισμα, όλοι οι επενδυτές λαμβάνουν την ίδια αξία σε ευρώ, ανεξάρτητα από τον αριθμό των ομολόγων τους. Ένα από τα πλεονεκτήματα της μεθόδου "bottom-up" είναι ότι δεν μεταβάλλει την αξία της έκδοσης στο επίπεδο του κεντρικού θεματοφύλακα και επομένως η μετατροπή σε ευρώ δεν επηρεάζει το συνολικό όγκο των εκδοθέντων τίτλων. Ο κίνδυνος σφαλμάτων στρογγύλευσης μειώνεται σε μεγάλο βαθμό, εφόσον δεν υπερβαίνει τη μισή εκατοστιαία υποδιαίρεση ανά ομόλογο ή χαρτοφυλάκιο. Οι χρηματικές ροές από πληρωμές τοκομεριδίων και η αξία του ομολόγου στη λήξη μεταβάλλονται λόγω της στρογγύλευσης μόνο κατά ένα πολύ χαμηλό ποσό (που δεν υπερβαίνει μία εκατοστιαία υποδιαίρεση ανά στρογγυλοποίηση). Μια τόσο μικρή διαφορά δεν μπορεί να θεωρηθεί ουσιαστική. Δεν υπάρχει δυνατότητα να αποφευχθεί η δημιουργία ομολόγων των οποίων η ονομαστική αξία εκφρασμένη σε ευρώ και σε εκατοστιαίες υποδιαιρέσεις δεν είναι ακέραιος αριθμός, γεγονός που μπορεί να δημιουργήσει δυσχέρειες στη διαπραγμάτευση και το διακανονισμό. Υπάρχουν ωστόσο λύσεις. Για παράδειγμα, η μονάδα διαπραγμάτευσης θα μπορούσε να οριστεί σε μία εκατοστιαία υποδιαίρεση του ευρώ ή να γίνει διάκριση μεταξύ εντολών πώλησης (ελάχιστο ποσό μία εκατοστιαία υποδιαίρεση του ευρώ) και εντολών αγοράς (ελάχιστο ποσό 100 ευρώ) ώστε να απαλειφθούν σταδιακά τα δεκαδικά και η διαπραγμάτευση των ποσών με δεκαδικά να γίνεται μόνον εκτός χρηματιστηρίου. Η απλούστερη και πιο κομψή λύση θα ήταν η διαπραγμάτευση και ο διακανονισμός σε εκατοστιαίες υποδιαιρέσεις του ευρώ, αλλά η λύση αυτή θα μείωνε κατά δύο δεκαδικά το ανώτατο ποσό που μπορεί να εισάγεται σε μια βάση δεδομένων. /. 3. 2. Μετατροπή βάσει σταθερής ελάχιστης ονομαστικής αξίας με αντισταθμιστική πληρωμή σε μετρητά - "top-down " Με τη μέθοδο "top-down", μια ομολογιακή έκδοση μετατρέπεται σε ευρώ βάσει μιας ελάχιστης ονομαστικής αξίας των μεμονωμένων ομ,ολόγων. II αρχική έκδοση επιμερίζεται σε "τεμάχια" ίσης ονομαστικής αξίας. Μετατρέπεται στη συνέχεια σε ευρώ σε επίπεδο "τεμαχίων", βάσει των συντελεστών μετατροπής και με στρογγύλευση στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση. Το νέο συνολικό ποσό της έκδοσης υπολογίζεται πολλαπλασιάζοντας το ελάχιστο ποσό ονομαστικής αξίας σε ευρώ επί τον αριθμό των "τεμαχίων". Είναι πιθανό ότι το νέο σύνολο θα διαφέρει, λόγω των σφαλμάτων στρογγύλευσης, από εκείνο που θα προέκυπτε από μια απλή μετατροπή σε ευρώ του αρχικού συνόλου σε εθνικό νόμισμα. Η διαφορά πρέπει να απαλειφθεί με αντισταθμιστικές πληρωμές (π. χ. σε μετρητά) ώστε να μην υπάρχει δυνατότητα τεχνητής δημιουργίας ή καταστροφής αποθέματος χρεωστικών τίτλων. Ένα πλεονέκτημα της μεθόδου "top-down" είναι ότι οι αντισταθμιστικές πληρωμές και η προσαρμογή του συνολικού αριθμού μεμονωμένων ομολόγων επιτρέπουν τη δημιουργία νέων ομολόγων με ακέραιο ποσό ονομαστικής αξίας σε ευρώ. Οι αντισταθμιστικές πληρωμές σε μετρητά ενέχουν όμως κίνδυνο επανεπένδυσης, είτε για τον εκδότη είτε για τον επενδυτή. Επιπλέον, θα υπήρχε δυνατότητα επιβολής, τόσο στον εκδότη όσο στον επενδυτή, φόρου επί του αντισταθμιστικού ποσού. Μπορεί πάντως να θεωρηθεί ότι τα επίπεδα του κινδύνου και των φόρων θα είναι αμελητέα. ιι Η αντισταθμιστική πληρωμή, η οποία έχει κεντρικό ρόλο στη μέθοδο μετατροπής "top-down", έχει μια άλλη ανεπιθύμητη συνέπεια: επιφέρει μια μικρή αλλά όχι αμελητέα μεταβολή στις χρηματικές ροές (χπό πληρωμές τοκομεριδίων και στην αξία του ομολόγου στη λήξη. ()ι μετ(χβολές (χυτές, αν και σχετικά μικρές, θα μπορούσαν να έχουν διαταρακτικές επιπτώσεις "στις αγορές παράγωγων μέσων και να επηρεάσουν τις αντισταθμιστικές πράξεις (hedges) που συνομολογήθηκαν πριν από τη μετατροπή. 1. 3. 3. Μετατροπή βάσει μιας σταθερής ελάχιστης ονομαστικής αξίας χωρίς αντισταθμιστική πληρωμή σε μετρητά - "top-down " 'Οπως και στην προηγούμενη μέθοδο, η αρχική έκδοση επιμερίζεται σε "τεμάχια" με σταθερές ονομαστικές αξίες και μετατρέπεται σε ευρώ με το συντελεστή μετατροπής και στρογγύλευση στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση. Το νέο συνολικό ποσό της έκδοσης υπολογίζεται με τον ίδιο τρόπο, αλλά χωρίς αντισταθμιστικές πληρωμές. Το κυριότερο μειονέκτημα της μεθόδου είναι ότι τα σφάλματα στρογγύλευσης σωρεύονται σε κάθε μετατροπή ομολόγου, με ενδεχόμενο αποτέλεσμα μια σημαντική μεταβολή στην αξία των χαρτοφυλακίων πελατών. Το ίδιο ισχύει και για τη συνολική αξία της έκδοσης. Εάν οι επενδυτές θεωρούσαν ότι η μετατροπή σε ευρώ επηρεάζει το νομικό τους καθεστώς θα (Απορούσαν να προσγφύγουν στα δικαστήρια. Επιπλέον, χωρίς αντισταθμιστικές πληρωμές, η ονομαστική αξία των νέων ομολόγων σε ευρώ δεν θα είναι, κατά πάσαν πιθανότητα, ακέραιος αριθμός και θα δημιουργούσε έτσι δυσχέρειες κατά τη διαπραγμάτευση και το διακανονισμό. 1. 3. 4. Μετατροπή βάσει του πλησιέστερου στρογγυλού ποσού ονομαστικής αξίας σε ευρώ - "μέθοδος αυθαίρετης μετατροπής" Το βασικό πλεονέκτημα της μεθόδου αυτής είναι η διατήρηση της οικονομικής αξίας των χρηματικών ροών και της τιμής εξόφλησης, ενώ επιτρέπει παράλληλα τη δημιουργία ομολόγων με στρογγυλή ονομαστική αξία σε ευρώ. Η ονομαστική αξία του ομολόγου μετατρέπεται στο πλησιέστερο στρογγυλό ποσό σε ευρώ. Δεν καταβάλλεται αντισταθμιστικό ποσό σε μετρητά, αλλά το ποσό του τοκομεριδίου και η τιμή εξόφλησης προσαρμόζονται για να αντισταθμιστεί η αλλαγή ονομαστικής αξίας, διατηρώντας έτσι την (χξία όλων των χρηματικών ροών. Η μέθοδος αυτή θα επέτρεπε επομένως να αποφευχθούν οι διαταραχές στις αγορές παράγωγων προϊόντων. Ωστόσο, η μέθοδος αυτή έχει το μειονέκτημα ότι διακόπτει τη συνέχεια μεταξύ παλαιάς τιμής και τιμής του μετατραπέντος ομολόγου, και η εξόφληση του σε υψηλότερη τιμή μπορεί να δημιουργήσει δυσχέρειες για ορισμένα συστήματα υπολογισμού αποδόσεων και να προκαλέσει σύγχυση εάν όμοια ομόλογα διαπραγματεύονται στο άρτιο. Επιπλέον, τίθεται το ερώτημα εάν η μεταβολή της ονομαστικής αξίας του ομολόγου στο πλησιέστερο στρογγυλό ποσό σε ευρώ παραβιάζει την υποχρέωση χρησιμοποίησης του ακριβούς συντελεστή κατά τη μετατροπή εθνικών νομισματικών μονάδων σε ευρώ. 13 /. 3. 5. Μετατροπή βάσει μη ομοιόμορφης ονομαστικής αξίας - "odd lots top-down " Πρόκειται για παραλλαγή της μεθόδου "top down", με την οποία αποφεύγεται η ανάγκη αντισταθμιστικών πληρωμών σε μετρητά. Συνίσταται στη μετατροπή του μεγαλύτερου μέρους μιας έκδοσης σε ομόλογα σε ευρώ με ακέραια ποσά ονομαστικής αξίας. 'Οπως και στις άλλες παραλλαγές της μεθόδου "top-down", η αρχική έκδοση επιμερίζεται σε "τεμάχια" και μετατρέπεται σε ευρώ. Ωστόσο\ με τη μέθοδο αυτή δημιουργούνται δύο σύνολα ονομαστικών αξιών για τα "τεμάχια" αυτά. Η ονομαστική αξία του πρώτου συνόλου επιλέγεται έτσι ώστε να προκύψουν ομόλογα σε ευρώ με ακέραιο ποσό ονομαστικής αξίας. Το άλλο σύνολο, το οποίο παριλαμβάνει τα "τεμάχια" που δεν ήταν δυνατό να μετατραπούν σε ακέραιο ποσά σε ευρώ, μετατρέπεται σε ομόλογα με μη ακέραια ποσά ονομαστικής αξίας σε ευρώ. Το πλεονέκτημα της μεθόδου είναι ότι το μεγαλύτερο μέρος της έκδοσης μετατρέπεται σε τίτλους ακέραιου ποσού σε ευρώ, διευκολύνοντας έτσι τη δκχπραγμάτευση και αυξάνοντας τη ρευστότητα, εφόσον δεν απατείται καμία μεταβολή στα συστήματα διαπραγμάτευσης και διακανονισμού και καμία αντισταθμιστική πληρο>μή. Ωστόσο, το κόστος της διαδικασίας θα βαρύνει εκείνους που θα διαχειρίζονται τα ομόλογα με μη ακέραιο ποσό ονομαστικής αξία. Είναι πιθανό ότι το κόστος διαπραγμάτευσης τους θα έχει υψηλότερο και η ρευστότητα τους μικρότερη. Η αναδιάταξη -των ομολόγων αυτών σε νέα σύνολα θα ήταν μια δυνατή λύση. 'Wfcwn ownetoopevvi wo \Ù ομόλογα ονοματικής α|$«£ 1. 000 ώνιχώ? ν^ίρσμ^κιφν μονάδων <ΕΝΜ) καθένα, àuuçefatt m tgict χβ$ταφι&ά*Η4Κ "À" 2 Ομόλ^«(2,0θα ΕΝΜ)¥ "Β* 3 ομόλογα (3. ί)0α ΒΝΜ) «at *Ρ 5 ομ<ώγ<* (ΙίΧΗ) ΒΝϊφ. Η pB*a«$ûKj| ytaasu ο* atfatôo x<t£t0fjpi>toiajv μ*. vwrnUmi \Mm$mfc t wçé * 6,397$$ ÏSNkL Metâ *ij και *Ç" 781,51 KVQM> ΤΟ νέο συνολικό ftodô tqfe &dkm£ etafe U&JU& «cçi wJOvtai με t®JO0Q0 ENR èwmt 1. 5^3,02510 γ«* μ*& atâMj μέακςοα^ to» agguteu ΟΊΝολι&οό mvvb. Etv<& προφανή tot to οφβφκ cntQoyy^ewt)^ «feftkttcAtô μ^ρό, θα φαν: ΛΑ~ 312^0 ευοώ{156,3ί) x2>, 5Ή^46»,^ι«^(1$6»303ς3)κ«%"Γ*7δΪ,50ευοώ <ΐ$6>3$ χ $>. Xto ^ό&&γμα, «χπό. «Λ xà$to<^Mmo #ΜΛ μ*α efeavocftieta untâa^pefl* Eivctu 0«fèç on δοο μ*^?$«0θ ttoai ΊΟ χ^ϊΟΦ^Μοίνο, tose* $^tofoeot| βν$έχδϊο* v^ &ναι> q eattStaa <ή το *réo5oç3< Tô motaco JEOOO v% &&m& r*e*4 m ' μεί€«0ώΐΐ!ΐ| σε «νοώ «(ναι 1,563,00. Ettô|«èvS>$. q-âteçogÀ wtegfkitaH W& «àXt *LÇ 2,5 M Παράδειγμα 2 vMw* é«doiJt|' m Wiï& «flftgegfyuit <œ "iqtfEjpa* ονομίκη^ς a|&ç Ε^ΤΜ,,τα Ofcoict Όμ«δθ#0«^1&ι φ&ψ να îsOxmSttqrçv véçît Cpolor^fc Ονομ^κΛ»*|ξ «!*«$ * ! «$&$&«& fou Φβκώι&ιή μ»κΐφαά|ς «vé m βς&οικβ çtifoigtim μ*ι ^^o^tfift;evtc0v | <|κ^ων$ çeKttatywnt jà 3i5^ço#$ ftràçd* «ooïi&v <œ μ ^ τά <με ptiç$ n*iyoi)vo I d^àvôwi)^), "EtW^w &ΐ$#Η$ no qK&âpw ovopwppfe «4teç Uft* ENH î Iftftt m 20Çto$iÀâkc* j&tat^ovftft <* 1J& ομόλογα <*αμαϋΜ$ *$Mç i e^ d $ ém H &αφαβ4 <$ας tov £<^0ψ#Λ84$φ «tau 2 mmomak% m^m^<m% 0μΟλ(ίγ<ι 1 Γϋ«ώ με ^λη^ωμή 2 éKfttodttetttuv OîïûÔirti^éOçiÉ^ »<JÏJ ΐ ^ώ σΐο»$ MMt ty&im *0 ομολόνοον ovqttiçmflÇ; egi**$ 1φ0& WM mW^pwx^tmm. ορδ&ογα ονομασ«5ίή§ $$(&$. îS6£$$ çç$ci> ie6v *> o^eWitf|c WJPlio^iii^ e$w» I $*$& « 0 W Bl*ïM { l ^ $ J ^ f ^ ^ 3 t t f & >, <&<$• i| tiMgjtM &*&*N| î(l Ιψίαάφ&ν mm&v>4ç d|i«t| ie. éOtt EMM μεΐ^άϊε***!^ t0 ομόλογα οΐίΥΟλ^ής <ι^ίας 1,563 ty$b, m 10 mm<*$ pmm&wr%$ùmi m όμοώμο^φι^ονομα<Λικ^«1ιίε| r «^4 MirfttHtoiraÎ* îiMéfcâaârç 1$ ο μ ο λ ό^ ovo|««îttxi|g «|ίας topo EMM &%$éva ^ p g â $ $ at os 15 [ «$§μ$|< Βαν o , f l w ^ q * | ^ ^ w « ç ^S ***** * *Νϋ$ ** <$WW $5 <3{4§?γα mv 100 έν^ίί> 3w& Ι ομόλογο ' ^^ψΜτ&χϋζ fê^H ^y^^M^iQ /tm,M^^^V^^^ $y<$&»t*u& ytet να, μ ^ Λί if fl|î<* ta-u άμο&^φ* μ? μ^ Φ$ξκ*ι» «OQU& Çpjffeççtfto να éiÉi^yçi μια ϋνομ Λ<Λϋ«ή α|ί,α 50 ^\κ» ακττε νά ΐϊ^Οκχ^Ουν 3 ) ofi όλογα ïcijV ^> f »^ «αι Π«ρά6ειγμ« 3 "Μέθοδος av&efiQ&tifà μετατροΛ^'* dêîtit ομόλογα ονομαοτ^ς αξίας ΙΛΟα EMM ί<α* tow^e^iSio $%, pxxm$mvt<Xi> m ομόλογα μ$ ονομοοτίΗή tâ$& Uni p to j&qoi&mrsop cyïooyyv^ wooo 'a» wgé* μ* ιΒ«νϊε3νΕατή μκϊα-εροΐΐής i ^υρφ «Λ39785 EMM. Β ΟνομαοΙίμΛή <«. |iot^é#E ο$ίολόγο« «ivat σε 156 «υρώ wot χο τοκΟμε^ιο «αι η ΐτιμή «|όφλΐΐσης «ρο«ο^μόζονι;<ί% «»Ç €^[Ç • κάθε νέο t03^oμe$^διo ισούΐαΐ/ με 5 ε&ι 156*39785 6ta 156 • % Λ<έα τιμή eloçXrimiç wvixw* ψ ί,ΟΟΟ e^C156y397$5 ôV* 156 Εάν γ«λ κάθε Εθνικό νόμισμα βίαλίy<kav ο fôtnç ovOttlçnoç α^Ομ^ς, Qa Γφα£μχ£οταν ο iâtOç ί^υντελεσΐής μεία^^Οίπίς oe όλα τα ομόλσγα κ(λΐ η &αοιχ«σία, ftot «υτλΟΐίστι ικπην ΌΪΆ^ οι χιηψ*ιτΐΗ?$ QO&Ç ΘΛ awtftMaaav-iav Ρνεός tt»v oçioiv jrms i3wçèxcm>v a^ <Λ3μβαίικ«ί όροι στ^αγγιίλειυ<ίηί;τί»)ν ftcxJiiïw ι /C 1. 4 Συμβατικοί όροι που εφαρμόζονται στους μετατραπέντεςχρεωστικούς τίτλους Η βασική αρχή της συνέχειας των συμβάσεων έχει (ης συνέπεια ότι οι αρχικοί συμβατικοί όροι και κανόνες εξακολουθούν να εφαρμόζονται σε μ,ια έκδοση που έχει μετατραπεί σε ευρώ. Η διατήρηση των αρχικών συμβατικών όρων εγγυάται ότι τα δικαιώματα των ομολογιούχων παραμένουν αμετάβλητα και ότι οι χρηματικές ροές και οι αντισταθμισμένες θέσεις δεν επηρεάζονται από τη μετατροπή. Η πλήρης συνέχεια των όρων που περιέχονται στα αρχικά νομικά έγγραφα εξασφαλίζεται πλήρως. Η ομάδα εμπειρογνωμόνων συνιστά επίμονα τη διατήρηση των υφιστάμενων συμβατικών όρων για το χρέος που έχει μετατραπεί σε ευρώ και για όλες τις ανοικτές εκδόσεις και μέσα σε κυκλοφορία. Οι αγορές δεν απαιτούν την εφαρμογή των ίδιων συμβατικών όρων στο χρέος που έχει μετατραπεί σε ευρώ χρέος και στις νέες εκδόσεις, σε ευρώ. Ο αντικαταστατός χαρακτήρας των τίτλων δεν θα επηρεαζόταν εφόσον οι δυνάμεις της αγοράς Oct μπορούσαν να εξουδετερώσουν ενδεχόμενες διαφορές. Επιπλέον, είναι σαφές ότι η τροποποίηση των συμβατικών όρων δεν θα ενέπιπτε στο πεδίο εφαρμογής του κανονισμού του Συμβουλίου για το ευρώ. 1. 5 Προσφορές ανταλλαγής Οι προσφορές ανταλλαγής τίτλων αποτελούν για τους εκδότες ένα μέσο που επιτρέπει τη μετατροπή σε ευρώ, την αλλαγή ονομαστικής αξίας και την ενοποίηση του χρέους σε λιγότερες και σημαντικότερες εκδόσεις, αυξάνοντας έτσι τη ρευστότητα τους και μειώνοντας το κόστος δανεισμού για τους εκδότες, θα επέτρεπε επίσης την υιοθέτηση των συμβατικών όρων της αγοράς για τις νέες εκδόσεις σε ευρώ, εξασφαλίζοντας έτσι τον αντικαταστατό χαρακτήρα των τίτλων. Οι προσφορές ανταλλαγής γίνονται σε εκούσια βάση και επομένως δεν απαιτείται έγκριση των ομολογιούχων, οι οποίοι άλλωστε δεν θα είναι υποχρεωμένοι να δεχτούν τίτλους που έχουν μετατραπεί σε ευρώ. Από την πλευρά των μειονεκτημάτων, είναι σαφές από τη μέχρι τώρα εμπειρία ότι οι ανταλλαγές τίτλων έχουν υψηλό κόστος, εκθέτουν τους εκδότες σε κίνδυνο αγοράς ενόσω η προσφορά είναι ανοικτή και μπορούν να μειώσουν σημαντικά τη ρευστότητα του απομένοντος τμήματος της αρχικής έκδοσης. 1. 6 Συμβατικοί όροι και κανόνες λειτουργίας των αγορών Μια όσο το δυνατό μεγαλύτερη εναρμόνιση των συμβατικών όρων της αγοράς βάσει των αποτελεσματικότερων πρακτικών αποτελεί ένα στόχο που πρέπει να επιδιωχθεί ανεξάρτητα από την ΟΝΕ. Η εναρμόνιση των συμβατικών όρων και κανόνων λειτουργίας της αγοράς δεν μπορεί να επιτευχθεί χωρίς κόστος. Ωστόσο, στο μεγαλύτερο μέρος του το κόστος αυτό θα προκύψει απο την εισαγωγή του ευρώ, είτε γίνει εναρμόνιση είτε όχι. Πρέπει επίσης να αναμένεται ότι χωρίς εναρμόνιση το κόστος ανάπτυξης των συστημάτων θα είναι υψηλότερο, λόγω της ανάγκης διαχείρισης πολλών διαφορετικών συμβατικών όρων για το ευρώ. Το κόστος της εναρμόνισης θα βαρύνει σε μεγάλο βαθμό τις ίδιες τις αγορές και επομένως θα ήταν απόλυτα δικαιολογημένο να έχουν τη δυνατότητα να αποφασίσουν οι ίδιες τη στρατηγική που θα ακολουθηθεί. Mux δυνατότητα θα ήταν η υιοθέτηση των πλέον διαδεδομένων συμβατικών όρων, (χποφεύγοντας όμως μια εναρμόνιση βάσει αναποτελεσματικών ή μη προσαρμοσμένων στις ανάγκες της αγοράς όρους. Με δεδομένη την επιθυμία των εθνικοί αγορών να διατηρήσουν τα συστήματα με τα οποία έχουν εξοικειωθεί, μια εναρμόνιση βάσει των σημερινών εθνικών προτύπων θα δημιουργούσε προβλήματα για τις χώρες που θα πρέπει να εγκαταλείψουν τους συμβατικούς τους όρους. Μια δυνατή λύση θα ήταν η εναρμόνιση βάσει ενός διεθνούς προτύπου, όπως εκείνο της αγοράς ευρωδολαρίων. Οι σημαντικές εργασίες που έχουν πραγματοποιήσει στον τομέα αυτό οι ενώσεις των αγορών, και η πρόσφατη κοινή δήλωση σχετικά με τους συμβατικούς όρους για το ευρώ, κατέδειξαν τη συναίνεση των φορέων της αγοράς υπέρ της εναρμόνισης, καθώς και ότι ο στόχος είναι εφεξής η επιλογή των καταλληλότερων συμβατικών όρων για την ενίσχυση της αποτελεσματικότητας και της διαφάνειας των αγορών. Η ανάπτυξη, χωριστά, εναρμονισμένων συμβατικών όρων για τις νέες συμβάσεις σε ευρώ που θα συναφθούν μετά την έναρξη του τρίτου σταδίου είναι απλή. Ωστόσο, πρέπει επίσης να ληφθούν υπόψη οι συνέπειες των νέων όρων, για παράδειγμα ως προς τη συνέχεια και την ικανότητα εκτέλεσης των συμβάσεων σε μονάδες εθνικού νομίσματος και ως προς τους χρεωστικούς τίτλους που θα μετατραπούν σε ευρώ. Η επιβολή νέων όρων στις παλαιές συμβάσεις θα μπορούσε να θέσει σε κίνδυνο την επίτευξη του επιδιωκόμενου οικονομικού αποτελέσματος. Για παράδειγμα, λόγω μιας μεταβολής στις εργάσιμες ημέρες, μια θέση ενδέχεται να μην είναι πλέον πλήρως καλυμμένη εάν η εκτέλεση μιας πλευράς της αντισταθμιστικής πράξης γινόταν μία ημέρα αργότερα από ό,τι προβλεπόταν αρχικά. Για την επίτευξη όσο το δυνατόν μεγαλύτερης εναρμόνισης, θα πρέπει να ληφθούν αποφάσεις στους ακόλουθους τομείς: /. 6. 1. Συμβατικοί όροι υπολογισμού των τόκων (day counts) Ο συμβατικός όρος υπολογισμού τόκων είναι η μέθοδος με την οποία προσδιορίζεται ο αριθμός των ημερών βάσει των οποίων υπολογίζονται οι δουλευμένοι τόκοι. Οι πρακτικές ποικίλλουν στα διάφορα χρηματοπιστωτικά κέντρα της ΕΕ, και σε ορισμένες χώρες οι συμβατικοί όροι υπολογισμού τόκων μπορεί να είναι διαφορετικοί στη χρηματαγορά και στην ομολογιακή αγορά. 2ημ?ο>νοί θυμβ<*ΐικοί όροι <mç ομολογιακές αγορές <ηψ ΕΕ: XKHMX : M on tKtPtavUfflgy tasfov Αχιατρία Βέλγιο Δανία Φιλανδία Γαλλία Γερμανία Ελλάδα Ιρλανδία ϊταλία Λουξεμβούργο Κάτω Χώρες Πορτογαλία îoîtavict Σουι^&ία Ηνωμένο Βασίλειο Β^ρωΟμολογί?^ 30/360 30/360 30/360 Act/Act 3W360 Act/365 30/360 30/36Q + Ι ημέρα 30/360 30/360 30/360 Act/Act ?0/360 Act/365 30/360 >}- Ο συμβατικός όρος 30/360 είναι ο πλέον συνήθης, αλλά καθιερώθηκε κυρίως λόγω των περιορισμών στην υπολογιστική ικανότητα των συστημάτων της περιόδου ανάπτυξης των αγορών. Αποτελεί κληροδότημα μιας παρωχημένης τεχνολογίας και οι εγγενείς του ατέλειες είναι ευρέως γνωστές. Η μετάβαση στη βάση Act/365 ή Act/Act θα ήταν απόλυτοι εφικτή μ,ε τα σύγχρονα συστήματα και θα παρουσίαζε πολλά πλεονεκτήματα. II βάση Act/Act είναι ο πλέον ακριβής τρόπος υπολογισμ,ού των όουλευμένων τόκων ομολόγων και η καλύτερη πρακτική λύση. Ι «πιπλέον, η καθιέρωση της βάσης αυτής θα ήταν συνεπής με τη μέθοδο που εφαρμόζεται στην αγορά των US Treasury bonds, ενώ η βάση Act/365 θα επέτρεπε την εναρμόνιση με την αγορά ιαπωνικών κρατικών ομολόγων. Για τα ευρωομόλογα που θα εκδοθούν μετά την 1η Ιανουαρίου 1999 προτάθηκε πρόσφατα η χρησιμοποίηση της βάσης Act/Act. Στην πράξη, η διαφορά μεταξύ Act/365 και Act/Act περιορίζεται στην αντιμετώπιση των δίσεκτων ετών. Η εγκατάλειψη του κανόνα 30/360 θα αύξανε τη διαφάνεια για τους επενδυτές και τους αναλυτές κατά την αξιολόγηση των περιουσιακών στοιχείων σε ευρώ σε σχέση με εκείνα σε δολάρια και σε γιεν. Η υιοθέτηση της πρότασης του ΕΝΙ για την εφαρμογή του συμβατικού όρου Act/360 στις χρηματαγορές και η επιλογή παράλλ,ηλα της βάσης Act/Act στις 'Οπως ομολογιακές αγορές δεν θα δημιουργούσε σοβαρά προβλήματα. αναφέρεται ανωτέρω, στις δύο αυτές αγορές μπορούν να εφαρμόζονται διαφορετικοί συμβατικοί όροι. Για παράδειγμα, σε μια συναλλαγή repo το πρότυπο της ομολογιακής αγοράς χρησιμοποιείται για τα ομόλογα που κατατίθενται ως ασφάλεια, αλλά μόνο για το υπολογισμό των δουλευμένων τόκων. Στο repo εφαρμόζεται ο συμβατικός όρος της χρηματαγοράς, ακόμα και εάν διαφέρει σ,πό εκείνο της ομολογιακής αγοράς. Κάθε μεταβολή των συμβατικών όρων υπολογισμού τόκων πρέπει να λαμβάνει υπόψη τη μεταχείριση των υφιστάμενων μέσων. Θα ήταν για παράδειγμα αναγκαίο να γίνονται οι υπολογισμοί για τα"παλαιά" μέσα βάσει "παλαιών" συμβατικών όρων ή θα πρέπει να εφαρμόζονται οι νέοι κανόνες σε όλα τα μέσα; Η συνύπαρξη διαφορετικών συμβατικών όρων στην ίδια αγορά είναι δυνατή και εάν οι νέες εκδόσεις θα διέπονται από νέους συμβατικούς όρους, οι παλαιοί όροι θα εγκαταλειφθούν με την πάροδο του χρόνου. Θα πρέπει ωστόσο να εξασφαλιστεί ότι τα συστήματα μπορούν να καλύψουν τις νέες ανάγκες όποια και εάν είναι η μεταβολή που θα προταθεί. 1. 6. 2. Περιοδικότητα τοκομεριδίων Ο κανόνας στην ΕΕ είναι τα ετήσια τοκομερίδια. Εξαμηνιαία τοκομερίδια υπάρχουν μόνο στην Ιταλία και στο Ηνωμένο Βασίλειο, δηλαδή σε δύο από τις σημαντικότερες και πλέον αναπτυγμένες ομολογιακές αγορές στην ΕΕ. II γενίκευση των εξαμηνιαίων τοκομεριδίων θα βελτίωνε την αντιστοίχιση των χρηματικών ροών και θα μείωνε τον πιστωτικό κίνδυνο που αναλαμβάνουν οι επενδυτές. Είναι άλλωστε κανόνας στις αγορές κρατικών ομολόγων των ΙIIΙΑ και της Ιαπωνίας. Η καθιέρωση εξαμηνιαίων τοκομεριδίων θα είχε επομένως θετικές επιπτώσεις στη λειτουργία της αγοράς, ιδίως για τα παράγωγα προϊόντα, και θα διευκόλυνε την άμεση σύγκριση με άλλες μεγάλες παγκόσμιες ομολογιακές αγορές. Φαίνεται όμως ότι στον τομέα αυτό δεν υπάρχει /<Ρ συναίνεση. Για τους εκδότες, τα εξαμηνιαία τοκομερίδια θα έχουν υψηλότερο κόστος. Επιπλέον, οι μικροεπενδυτές προτιμούν τα ετήσια τοκομερίδια. /. 6. 3. Εργάσιμες ημέρες Η ύπαρξη διαφορετικών αργιών στα κράτη μέλη είναι ένας παράγοντας που κατά πάσαν πιθανότητα δεν θα αλλάξει βραχυπρόθεσμα και ο οποίος θα μπορούσε να παρεμποδίσει τη χρήση του ευρώ. Η καλύτερη λύση είναι επομένως η υιοθέτηση ενός πρότυπου ορισμού της εργάσιμης ημέρας. To ecu αντιμετωπίζει σήμερα παρόμοιο πρόβλημα και η Τραπεζική Ένωση για το ECU δημοσιεύει ημερολόγιο των εργάσιμων ημερών για το ecu. Ο τρόπος με τον οποίο καταρτίζεται είναι πολύπλοκος, αλλά μπορεί να θεωρηθεί γενικά ότι επιτρέπει το διακανονισμό των συναλλαγών σε ecu μόνο τις ημέρες κατά τις οποίες ο αριθμός των χρηματοπιστωτικών κέντρων που παραμένουν ανοικτά στην ΕΕ είναι αρκετά μεγάλος. Στην πράξη, το ημερολόγιο εργάσιμων ημερών για συναλλαγές σε ecu δεν είναι ιδιαίτερα δημοφιλές και είναι πιθανό ότι μια ανάλογη προσέγγιση για το ευρώ δεν θα ήταν αποδεκτή για τις αγορές. Μια λύση θα ήταν να οριστεί η εργάσιμη ημέρα ως ημέρα κατά την οποία λειτουργεί το TARGET και ένα κατάλληλο σύστημα διακανονισμού. Η λύση αυτή θα εξασφάλιζε το μεγαλύτερο δυνατό αριθμό εργάσιμων ημερών, δεδομένου ότι προτείνεται να λετουργεί το TARGET όλες τις αργίες εκτός από δύο (Χριστούγεννα και Πρωτοχρονιά), όπως το CEDEL και το Euroclear. Πρέπει να υιοθετηθεί μια κοινή προσέγγιση που θα προβλέπει όσο το δυνατόν περισσότερες εργάσιμες ημέρες για το ευρώ, εξασφαλίζοντας έτσι τη μεγαλύτερη δυνατή ευελιξία κατά την αντιστοίχιση των χρηματικών ροών. 1. 6. 4. Βάση διακανονισμού σε ευρώ Οι περίοδοι διακανονισμού ποικίλλουν σημαντικά στις διάφορες αγορές στην ΕΕ. Για τα επιτόκια διατραπεζικού δανεισμού ο διακανονισμός γίνεται συνήθως στη βάση "spot + δύο ημέρες". Το πρότυπο αυτό θα ήταν μια κατάλληλη βάση για την εναρμόνιση των συναλλαγών στη χρηματαγορά του ευρώ. Η μη υιοθέτηση ενός προτύπου θα έθετε σε κίνδυνο την ομαλή λειτουργία της αγοράς και θα καθιστούσε πιο δυσχερή την αναζήτηση μιας λύσης στο πρόβλημα των εργάσιμων ημερών. Για τα διεθνώς διαπραγματευόμενα ομόλογα ο διακανονισμός γίνεται σήμερα στη βάση "ημερομηνία συναλλαγής + 3 εργάσιμες ημέρες. Η εισαγωγή συστημάτων ακαθάριστου διακανονισμού σε πραγματικό χρόνο και τα σαφή πλεονεκτήματα από τη μείωση του κινδύνου διακανονισμού θα επιτρέψουν τη μετάβαση σε μια μικρότερη περίοδο διακανονισμού. Ωστόσο, η διατήρηση του σημερινού προτύπου (Τ+3) για το ευρώ θα είχε τις λιγότερες διαταρακτικές επιπτώσεις, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Στην ΕΕ ο πλέον συνήθης κανόνας ορισμού της χρονικής περιόδου από τον καθορισμό ενός επιτοκίου έως την εφαρμογή του σε μια σύμβαση είναι δύο ημέρες. Ο κανόνας αυτός θα πρέπει να εφαρμοστεί στις συμβάσεις σε ευρώ. Π 2 Αγορές μετοχών 2. 1. Γενικές παρατηρήσεις Σε γενικό επίπεδο, φαίνεται ότι η επίπτωση του ευρώ στις οργανωμένες αγορές μετοχών θα είναι λιγότερο σημαντική και άμεση από ό,τι στις άλλες χρηματοπιστωτικές αγορές. Οι εκδότες τείνουν να επικεντρώνονται στις εγχο')ριες αγορές μετοχών. Η διαπραγμάτευση των μετοχών γίνεται κυρίως στην αγορά μ,ε τη μεγαλύτερη ρευστότητα, η οποία είναι συνήθως η εγχώρια αγορά. II επιλογή της αγοράς στην οποία θα εισαχθούν οι μετοχές επηρεάζεται κυρίως από μεταβλητές άλλες από το νόμισμα στο οποίο αυτές είναι εκφρασμένες (γεωγραφική κατανομή των κυριότερων δραστηριοτήτων του εκδότη, χώρα της έδρας, καταλληλότητα των όρων εισαγωγής, τρόπος οργάνωσης της αγοράς). Η εισαγωγή του ενιαίου νομίσματος και η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου στη ζώνη του ευρώ δεν θα μεταβάλουν, βραχυπρόθεσμα τουλάχιστον, τις σημερινές σχέσεις μεταξύ των εκδοτών και των εθνικών αγορών τους. Μεσοπρόθεσμα, η συνδυασμένη επίπτωση από την εισαγωγή του ενιαίου νομίσματος και από την εφαρμογή στα κράτη μέλη της οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες^ θα εντείνει τον ανταγωνισμό στις εθνικές αγορές και θα μπορούσε να επηρεάσει και τη διάρθρωση των μετοχικών αγορών. Η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες επιτρέπει στις αλλοδαπές εταιρείες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών να ασκούν δραστηριότητες στις εθνικές αγορές, είτε με επιτόπια εγκατάσταση (π. χ. υποκατάστημα) είτε με εξ αποστάσεως πρόσβαση από άλλα κράτη μέλη. Η δυνατότητα πρόσβασης εξ αποστάσεως, δηλαδή με ηλεκτρονικά μέσα, υπάρχει ήδη. Το άνοιγμα των εθνικών αγορών μετοχών θα αυξήσει τη ρευστότητα τους και θα (Απορούσε επίσης να ενισχύσει τους δεσμούς μεταξύ των εκδοτών και των εθνικών αγορών τους. Από τεχνική άποψη, η εισαγωγή του ευρώ θα απαιτήσει λίγες σχετικά μεταβολές στα ίδια τα χρηματιστήρια. Για τα χρηματιστήρια που μπορούν ήδη να λειτουργούν σε ένα διανομισματικό περιβάλλον, η μετάβαση στο ευρώ θα είναι σχετικά απλή από τεχνική άποψη. 2. 2. Επιπτώσεις στη λειτουργία της αγοράς και στις αποφάσεις των εταιρειών Η εισαγωγή του ευρώ θα αναγκάσει τις αγορές και τους φορείς που δραστηριοποιούνται ο'αυτές να αναθεωρήσουν τις λειτουργικές και ρυθμιστικές τους διαδικασίες και να προσαρμόσουν τα συστήματα διαπραγμάτευσης, διακανονισμού και κοινοποίησης στοιχείων. Οι εταιρείες θα πρέπει να οργανώσουν τη μετατροπή του μετοχικού τους κεφαλαίου και θα αντιμετωπίσουν επομένως προβλήματα που σχετίζονται με τη μετατροπή σε ευρώ. Η εισαγωγή του ευρώ θα μπορούσε να (χποτελέσει μια ευκαιρία για την εναρμόνιση των κανόνων και συμβατικών όρων λειτουργίας των αγορών. Ωστόσο, τα Οδηγία αριθ. 93/22/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 10ης Μαΐου 1993 για τις επενδυτικές υπηρεσίες στον τομέα των κινητών αξιών, ΕΕ αριθ. L 141 της 11 Ιουνίου 1993, σ. 27. 2ο πλεοκτηματα της εναρμόνισης θα πρέπει να σταθμιστούν με το κόστος της, ιδίως λόγω της ανάγκης να εξασφαλιστεί η ομαλή μετάβαση στο ενιαίο νόμισμα. Στις αγορές παράγωγων προϊόντων απαιτείται ένας ορισμένος βαθμός εναρμόνισης. Τα χρηματιστήρια θα πρέπει να μερμνήσουν ώστε να υιοθετήσουν μια κοινή προσέγγιση με τις εθνικές τους αγορές παράγωγων μέσων. 2. 2. 1. Χρηματιστηριακές συναλλαγές Για τον καθορισμό της στρατηγικής τους, οι φορείς πρέπει να παρακολουθούν κατευθύνσεις που θα σηματοδοτήσουν τα χρηματιστήρια, υπό την αιγίδα των οποίων οι αγορές, στο σύνολο τους, θα αποφασίσουν τη στρατηγική για την προσαρμογή των κοινών τους συστημάτων στο ενιαίο νόμισμα. Τα κυριότερα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια, που εκπροσωπούνται από την Ομοσπονδία Ευρωπαϊκών Χρηματιστηρίων, ανήγγειλαν την πρόθεση τους να υιοθετήσουν μια προσέγγιση τύπου "big bang". Αυτό θα σήμαινε ότι (χπό τις 4. 1. 1999 οι διαπραγματεύσεις και ο καθορισμός των τιμών όλων των τίτλων θα γίνονται σε ευρώ. Η επιλογή της προσέγγισης αυτής έγινε με βάση διάφορα κριτήρια: • • • ο καθορισμός κοινής ημερομηνίας μετάβασης στο ενιαίο νόμισμα για όλες τις οργανωμένες αγορές (χρήματος, ομολόγων, μετοχών και παράγωγων, ελεγχόμενες ή εξωχρηματιστηριακές) θα επέτρεπε στους φορείς των αγορών αυτών να σχεδιάσουν τα συστήματα τους γνωρίζοντας ότι όλοι οι τίτλοι θα είναι εκφρασμένοι σε ευρώ· για πολλά χρηματιστήρια, η επιλογή αυτή υπογορεύεται επίσης από την έλλειψη δυνατότητας διαχείρισης συναλλαγών σε πολλά νομίσματα· ουσιαστικής ελλείψει και χρηματιστηριακής τιμής μιας μετοχής, δεν υπάρχει καθοριστικό επιχείρημα για τον καθορισμό της τιμής και τη διαπραγμάτευση της εν μέρει σε ευρώ και εν μέρει σε εθνικό νόμισμα. ονομαστικής σχέσης μεταξύ αξίας Ωστόσο, η βασική υπόθεση εργασίας είναι ότι, για ένα δεδομένο τίτλο, μόνο ένα νόμισμα θα χρησιμοποιείται για την έκφραση της τιμ,ής, τη διαπραγμάτευση και την κατάρτιση των πινακιδίων εκτέλεσης εντολ<ί>ν. Φαίνεται ότι υπάρχει συναίνεση ως προς την ανάγκη να αποφευχθούν οι διπλές τιμές (μια τιμή σε ευρώ και μια τιμή σε εθνικό νόμισμα), για πολλούς λόγους: νομικοί παράγοντες: δεν υπάρχει παρά μόνο μία χρηματιστηριακή τιμή· το κόστος και η πολυπλοκότητα της παράλληλης χρησιμοποίησης δύο νομισμάτων για έναν τίτλο καθιστά τη λύση αυτή λιγότερο ελκυστική για τα χρηματιστήρια και τους διαμεσολαβητές σε αγοραπωλησίες τίτλων· υπάρχει κίνδυνος δημιουργίας σύγχυσης στο κοινό. Μια προσέγγιση τύπου "big bang" θα συνεπαγόταν ότι: • οι τιμές στις οθόνες των συστημάτων διαπραγμάτευσης είναι εκφρασμένες σε εύρο')· 1{ • οι συναλλαγές αντιστοιχίζονται, επιβεβαιώνονται και διαβιβάζονται προς διακανονισμό σε ευρώ. Ο διατραπεζικός διακανονισμός γίνεται επίσης σε ευρώ· καταχωρούνται, εκτελούνται, • οι διαμεσολαβητές πρέπει να διενεργούν τις αναγκαίες μετατροπές ώστε να μπορούν να απευθύνουν στους πελάτες τους πινακίδια εκτέλεσης εντολών στο νόμισμα που αυτοί έχουν επιλέξει Ημερομηνία καθορισμού των συντελεστών μετατροπής: Τα χρηματιστήρια εξέφρασαν την επιθυμία να γνωρίσουν εκ των προτέρων τους συντελεστές μετατροπής (αρχικά, τουλάχιστον ένα μήνα πριν). Ωστόσο, τα προγράμματα μετατροπής που έχουν υποβληθεί μέχρι σήμερα θα επέτρεπαν να καθοριστούν οι συντελεστές μετατροπής την τελευταία ημέρα του έτους και την πραγματοποίηση της μετάβασης στο ευρώ στις 4 Ιανουαρίου 1999. Η γνώση των συντελεστών μετατροπής δεν φαίνεται να έχει καθοριστική σημασία για τη δοκιμή των συστημάτων. Οι δοκιμές θα πρέπει να γίνουν εκ των προτέρων με τιμές που θα προσεγγίζουν τους συντελεστές μετατροπής με την ακρίβεια που είναι σήμερα δυνατή για την προσέγγιση της τρέχουσας ισοτιμίας του ecu. Εν πάση περιπτώσει, ορισμένες αγορές θα μπορούσαν να ορίσουν μια συμπληρωματική ημερομηνία κλεισίματος (στις 31 Δεκεμβρίου) για την τροποποίηση και τη δοκιμή των συστημάτων τους. Μη διακανονισθείσες εντολές: Βάσει της προσέγγισης τύπου "big bang", όλες οι συναλλαγές που εκτελούνται σε εθνικό νόμισμα και θα διακανονιστούν μετά την 1. 1. 1999 πρέπει να διακανονιστούν σε ευρώ. II μετατροπή θα γίνει (χπό τα χρηματιστήρια και τα συστήματα διακανονισμού τίτλων. Μη εκτελεσθείσες εντολές: Οι μη εκτελεσθείσες εντολές που απομένουν σε κεντρικό σύστημα εντολών την τελευταία εργάσιμη ημέρα του 1998 θα πρέπει να ακυρωθούν. Οι διαμεσολαβητές πρέπει να μετατρέψουν και να επανεισαγάγουν τις εντολές αυτές στο σύστημα. Η ρύθμιση αυτή πρέπει να προαναγγελθεί έγκαιρα ώστε οι διαμεσολαβητές να έχουν τη δυνατότητα να συμφωνήσουν με τους πελάτες μια διαδικασία αυτόματης μετατροπής. 2. 2. 2. Μετατροπή σε ευρώ Στις μετοχικές αγορές, η μετατροπή σε ευρώ σημαίνει τη μετατροπή του ποσού της ονομαστικής αξίας των μετοχών. Αυτή η απλή μετατροπή μπορεί να συνδυαστεί με μια" μεταβολή της ονομαστικής αξίας σε στρογγυλό ποσό (renominalisation). Δεδομένου ότι το μετοχικό κεφάλαιο έχει από τη φύση του μόνιμο χαρακτήρα, η σκοπιμότητα της μετατροπής σε εύρο') είναι μεγαλύτερη από ό,τι για άλλους τίτλους, εφόσον δεν είναι δυνατό να αναμένεται ότι οι παλαιές νομισματικές εκφράσεις θα εξαφανιστούν αυτόματα, όπα)ς για μια ληξιπρόθεσμη οφειλή. 22 Ωστόσο, η επίπτωση της μετατροπής στη ρευστότητα της αγοράς και στις πράξεις που διενεργούνται σ'αυτές φαίνεται πολύ περιορισμένη ή και ανύπαρκτη. Πράγματι, οι μετοχές είναι μονάδες του συνολικού εταιρικού κεφαλαίου. Η ονομαστική τους αξία δεν τρέχουσα χρηματιστηριακή τους τιμή. Κατά συνέπεια, μια μεταβολή του νομίσματος στο οποίο είναι εκφρασμένη η ονομαστική αξία των μετοχών δεν έχει επίππυση στην αγοραία αξία τους. επηρεάζει την • ΠΟΤΕ ΘΑ ΠΡΕΠΕΙ ΝΑ ΓΙΝΕΙ Η ΜΕΤΑΤΡΟΠΗ ΣΕ ΕΥΡΩ: Η μετατροπή ευρώ είναι μια λογική συνέπεια της υιοθέτησης του ευρώ ως λογιστικής μονάδας της εταιρείας. Είναι μια απόφαση που θα λάβει η ίδια η εταιρεία, ανεξάρτητα (mo την απόφαση του χρηματιστηρίου για τη διενέργεια των συναλλαγών σε ευρώ. Η μετατροπή σε ευρώ δεν πρέπει απαραίτητα να γίνει στην αρχή του τρίτου σταδίου, εφόσον το νόμισμα στο οποίο είναι εκφρασμένο το μετοχικό κεφάλαιο δεν θα έπρεπε να επηρεάζει ούτε την οικονομική του αξία ούτε την ικανότητα των επενδυτών να διαπραγματεύονται τις μετοχές. Η μετατροπή σε ευρώ μπορεί να γίνει οποτεδήποτε στην περίοδο 1999-2002. Εάν η μετατροπή δεν γίνει έως το τέλος της μεταβατικής περιόδου, θα γίνει αυτόματα σε εφαρμογή του κανονισμού που βασίζεται στο άρθρο 109 Λ παράγραφος 4. Για να αποφύγει το πρόσθετο κόστος, μια εταιρεία που επιθυμεί να μετατρέψει τις μετοχές της θα μπορούσε να λάβει τη σχετική απόφαση σε μια ετήσια γενική συνέλευση. Η απόφαση θα μπορούσε μάλιστα να ληφθεί πριν από το 1999 και να εξουσιοδοτεί το Διοικητικό Συμβούλιο να προβεί σε προκαθορισμένες μεταβολές στο κεφάλαιο (μετάβαση σε μετοχές χωρίς ονομαστική αξία ή αύξηση του κεφαλαίου). • ΠΟΙΟΣ ΑΠΟΦΑΣΊΖΕΙ ΓΙΑ ΤΗ ΜΕΤΑΤΡΟΠΉ ΣΕ ΕΥΡΩ; Η απόφαση λαμβάνεται στη συνέλευση το)ν μετόχων. Σε ορισμένες πριπτώσεις ενδέχεται να απαιτείται προηγούμενη μεταβολή της εθνικής νομοθεσίας. Αυτό θα είναι αναγκαίο σε ορισμένες χώρες για τη χρησιμοποίηση μετοχών χωρίς ονομαστική αξία ή για την έκδοση μετοχών σε ευρώ (όπο)ς στη Σουηδία) ή για τη μεταβολή του ελάχιστου επιτρεπόμενου ποσού ονομαστικής αξίας των μετοχών. • ΒΆΣΕΙ ΠΟΙΩΝ ΆΡΧΩΝ ΠΡΈΠΕΙ ΝΑ ΓΊΝΕΙ Η ΜΕΤΑΤΡΟΠΉ; Φαίνεται ότι είναι γενικά δεκτό ότι η μετατροπή σε ευρώ δεν πρέπει: - να έχει αρνητικές επιπτώσεις στα δικαιώματα ψήφου - να υποχρεώνει τους κατόχους να πωλήσουν μέρος των μετοχών τους. Ειπλέον, για να αποφευχθεί κάθε μεταβολή στις σχετικές τιμές φαίνεται επιθυμητό να διατηρηθεί αμετάβλητος ο αριθμός τα)ν μετοχών που έχουν εκδοθεί. ο? 3 MEIIOIOTPOIIOMIIOPHI ΝΛ ΓΙΝΕΙ Π ΜΗΊΆΤΡΟΜΗ ΜΕΤΟΧΩΝ ΣΕ ΕΥΡΩ; Μια εταιρεία που επιθυμεί να μετατρέψει τις μετοχές της σε ευρώ έχει τέσσερεις δυνατότητες: Α) να αφήσει επ,'αόριστον τις μετοχές της με μη στρογγυλευμένο ποσό ονομαστικής αξίας σε ευρώ· Β) να μετατρέψει την ονομαστική αξία τα)ν μετοχών, στρογγυλεύοντας την στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση του ευρώ· Γ) να μεταβάλει την ονομαστική αξία το)ν μετοχών σε στρογγυλό ποσό σε ευρώ και να υιοθετήσει μια κοινή ονομαστική αξία· Δ) να στραφεί προς μετοχές χωρίς ονομαστική αξία. Η εφαρμογή το)ν μεθόδων αυτών είναι απαραίτητη για να αποφευχθούν οι αποκλίσεις μεταξύ μετατροιπέντος σε ευρώ ονομαστικού ποσού κεφαλαίου και συνόλου τα)ν ονομαστικών αξιών που μετατρέπονται σε ευρώ. Παραδείγματα των διάφορων αυτών μεθόδων δίνονται κατωτέρω. Λ) Μετογές με μη στρογγυλευμένο ποσό ονομαστικής αξίας σε ευρώ Η μέθοδος αυτή συνίσταται στη μετατροπή του μετοχικού κεφαλαίου σε ευρώ βάσει των συντελεστών μετατροπής (στρογγύλευση στην πλησιέστερη εκατοστιαία υποδιαίρεση) και στη διαίρεση του αποτελέσματος με τον αριθμό μετοχών που έχουν εκδοθεί, χωρίς στρογγύλευση της ονομαστικής αξίας σε ευρώ κάθε μετοχής. Η μέθοδος αυτή επιτρέπει την αποφυγή μιας ενδεχόμενης μη αντιστοίχισης του μετατραπέντος ονομαστικού κεφαλαίου με το)ν ονομαστικών αξιών που μετατρέπονται σε ευρώ. Καμία ενέργεια δεν απαιτείται από την εταιρεία εκτός από την απόφαση των μετόχων. Οι μετοχές [Απορούν να στρογγυλευθούν προς τα πάνω σε κάποια μελλοντική ευκαιρία, όταν η εταιρεία θα προβεί σε έκδοση μετοχο')ν κεφαλαιοποίησης. το σύνολο Για να αποφευχθούν τα σφάλματα στρογγύλευσης, ενδέχεται να είναι αναγκαίος ο καθορισμός ποσού ονομαστικής αξίας με περισσότερα δεκαδικά. Μια πρώτη ανάλυση φαίνεται να καταδεικνύει ότι η πράξη αυτή δεν θα έχει συνέπειες. Ωστόσο, η έκφραση της ονομαστικής αξίας σε μη στρογγυλό ποσό ενδέχεται να μην είναι εφικτή στην πράξη, εφόσον ο αριθμός των δεκαδικών πρέπει να περιοριστεί, τουλάχιστον για σύνταξη των εκθέσεων (δηλαδή στο καταστατικό της εταιρείας). Η στρογγύλευση θα μετέβαλλε όμως το συνολικό ποσό μετοχικού κεφαλαίου και θα απαιτούσε επομένως πρόσθετα μέτρα εκ μέρους της εταιρείας. Β) Μετατροπή της ονοααστικής αξίας κάθε ιιετοτής με στρογγύλευση πλησιέστερη εκατοτστιαία υποδιαίρεση στην Η μέθοδος αυτή συνίσταται στη μετατροπή της ονομαστικής αξίας της μετοχής σε εύρο') εφαρμόζοντας τους σταθερούς συντελεστές μετατροπής και τους κανόνες στρογγύλευσης του κανονισμού που βασίζεται στο άρθρο 235 της συνθήκης. Το ονομαστικό ποσό μετοχικού κεφαλαίου θα είναι το άθροισμα των ονομαστικών (χξιών των μετοχών που έχουν εκδοθεί. ζ^ι Εάν η εταιρεία δεν λάβει μέτρα για τη μετατροπή σε ευρώ, στο τέλος της μεταβατικής περιόδου οι ονομαστικές αξίες τονν μετοχών θα θεωρούνται ότι έχουν μετατραπεί σε ευρώ με τη μέθοδο αυτή. Με την εφαρμογή της μεθόδου αυτής, το άθροισμα των προσαρμογών από τη στρογγύλευση κάθε μεμονωμένης μετοχής θα μεταβάλει, προς τα πάνω ή προς τα κάτω, το ονομαστικό ποσό μετοχικού κεφαλαίου. Για να απαλείψει τη διαφορά, η εταιρεία έχει δύο δυνατότητες: α) β) να αυξήσει το κεφάλαιο με κεφαλαιοποίηση αποθεματικών, ή να μειώσει το κεφάλαιο με μεταφορά στα αποθεματικά. Καθεμία από τις λύσεις αυτές έχει διαφορετικές συνέπειες: Η κεφαλαιοποίηση αποθεματικών ενδέχεται να μην είναι εφικτή για τις εταιρείες που δεν έχουν επαρκή ελεύθερα αποθεματικά. Η μείωση του κεφαλαίου ενδέχεται να μην επιτρέπεται από την εθνική νομοθεσία ή να απαιτεί ειδική διαδικασία (π. χ, έγκριση δικαστηρίου στο Ηνωμένο Βασίλειο). Επίσης, μια μεταβολή στο ποσό μετοχικού κεφαλαίου θα μπορούσε να έχει φορολογικές επιπτώσεις για τους μετόχους. Η έκταση της αναγκαίας αύξησης ή (ΐείωσης κεφαλαίου θα εξαρτηθεί (χπό το συντελεστή μετατροπής, καθώς και από την ονομαστική αξία και τον αριθμό των μετοχών. Η μεταβολή θα είναι σημαντικότερη εάν η ονομαστική αξία των μετοχών είναι μικρή και ο αριθμός τους μεγάλος. Γ) Μετατροπή ονομαστικής αξίας σε στρογγυλό ποσό σε ευρώ ώστε να ποοκύφει κοινή ονομαστική αξία Ιευοώ (Renominalisation) Το μετοχικό κεφάλαιο μετατρέπεται σε ευρώ βάσει σταθερών συντελεστών μετατροπής (στρογγύλευση στην πλησιέστερη ακέραια μονάδα, προς τα πάνω ή προς τα κάτω). Το κεφάλαιο διαιρείται σε μετοχές ονομαστικής αξίας 1 ευρώ καθεμία. Για να διατηρηθεί το αρχικό μερίδιο του μετόχου στο κεφάλαιο της εταιρείας, το μετοχικό κεφάλαιο σε εύρο'), και συνεπώς ο αριθμός των μετοχών, προσαρμόζονται στη συνέχεια ανάλογα. Αυτό μπορεί να επιτευχθεί είτε με αύξηση είτε με μείωση του κεφαλαίου. Η επίπτωση στο κεφάλαιο θα είναι ακόμα μεγαλύτερη από ό,τι στην περίπτωση απλής μετατροπής με στρογγύλευση στην πλησιέστερη εκτοστιαία υποδιαίρεση. Μια άλλη δυνατότητα αλλαγής της ονομαστικής αξίας θα ήταν η διαπραγμάτευση σε κλάσματα μετοχικού κεφαλαίου με αμετάβλητο το συνολικό ποσό του. Η διαπραγμάτευση κλασμάτων θα συνεπαγόταν πολύ υψηλό κόστος, εφόσον θα απαιτούσε μια μεταβολή του χρηματιστηριακού μηχανισμού ή την προσφυγή σε διαμεσολαβητές που θα διαπραγματεύονται σε κλάσματα μετοχικού κεφαλαίου για να σχηματίσουν ολόκληρες μετοχές. Επυτ,λέον, η μέθοδος των κλασμάτων θα ανάγκαζε τους μετόχους να πωλήσουν μέρος των συμμετοχών τους. -Κ Η αλλαγή ονομαστικής αξίας των μετοχών θα μετέβαλλε επίσης τον αριθμό μετοχών που έχει εκδόσει η εταιρεία και επομένως τη σχετική τιμή τους. Δεδομένου ότι η χρηματιστηριακή τιμή μιας μετοχής δεν σχετίζεται άμεσα· με την ονομαστική της αξία, η διαμόρφα)ση κοινής ονομαστικής αξίας σε όλη την Ευρώπη δεν φαίνεται να παρουσιάζει κανένα πλεονέκτημα. Επιπλέον, μια εναρμόνιση στη βάση αυτή θα ήταν ιδιαίτερα δυσχερής λόγω τα)ν διαφορών μεταξύ ονομαστικών αξιών στα διάφορα κράτη μέλη. Δ) Μετάβαση σε μετογές γωρίς ονομαστική αξία (ΜΧΟΑ) Σε ένα σύστημα ΜΧΟΑ, οι μετοχές αντιπροσωπεύουν απλώς ένα κλάσμα του εταιρικού κεφαλαίου. Οι ΜΧΟΑ καθιστούν ιδιαίτερα ευχερή τη μετατροπή σε ευρώ. Μετά την τροποποίηση του καταστατικού της εταιρείας ώστε να είναι δυνατή η μετάβαση σε ΜΧΟΑ (διευκρινίζοντας το ποσό του μετοχικού κεφαλαίου, τον αριθμό των μετοχών που έχουν εκδοθεί και το ελάχιστο ποσό κάθε έκδοσης), η μετατροπή σε εύρο') δεν απαιτεί κανένα συμπληρωματικό μέτρο. Επίσης, με ΜΧΟΑ δεν απαιτείται καμία υλική ανταλλαγή αποθετήριο)ν μετοχών (εάν υπάρχουν). Οι τιμές των μετοχών μπορούν με μειωθούν με απλή διάσπαση, χωρίς καμία αύξηση ή μείωση κεφαλαίου. Οι ΜΧΟΑ επιτρέπουν στην εταιρεία να αποφύγει τη λήψη μέτρων που θα είχαν σημαντική επίπτωση στο κεφάλαιο της και υψηλό κόστος. Η χρησιμοποίηση ΜΧΟΑ επιτρέπεται από τη δεύτερη κοινοτική οδηγία για το δίκαιο των εταιρειών^, αλλά σε πολλές χώρες δεν υπάρχουν ακόμα οι αναγκαίες νομοθετικές ρυθμίσεις. Βραχυπρόθεσμα, η εφαρμογή της λύσης αυτής θα απαιτούσε επομένως την τροποποίηση της εθνικής νομοθεσίας. • ΑΠΟΘΕΤΗΡΙΑ ΜΕΤΟΧΩΝ Μια νομική υποχρέωση αντικατάστασης αποθετηρίων εγγράφα)ν συνεπεία της μετατροπής σε εύρο') θα συνεπαγόταν σημαντικό φόρτο εργασίας για τις υπηρεσίες τήρησης μητρώων μετοχών και υψηλό κόστος για τους εκδότες. Εάν η μετατροπή σε ευρώ γίνει το 2002 σε εφαρμογή του κανονισμού "άρθρο 109 Λ παράγραφος 4", καμία ανταλλαγή αποθετηρίων εγγράφων δεν είναι αναγκαία, υπό τον όρο ότι η μετατροπή γίνεται βάσει των σταθερών συντελεστών μετατροπής και των κανόνα)ν στρογγύλευσης του κανονισμού "άρθρο 235". Η αντικατάσταση των αποθετηρίων φαίνεται ωστόσο αναγκαία σε περίπτωση μεταβολής της ονομαστικής αξίας μετοχών, η οποία θα έχει ως συνέπεια και τη μεταβολή του αριθμού τους. Οι εταιρείες θα μπορούσαν να αξιοποιήσουν την ευκαιρία αυτή για να μετατρέψουν τις μετοχές τους σε άϋλους τίτλους, εάν δεν το έχουν πράξει. 3 Δεύτερη οδηγία αριθ 77/91/ΕΟΚ του Συμβουλίου της 13ης Δεκεμβρίου 1976 περί συντονισμού των εγγυήσεων που απαιτούνται στα κράτη μέλη εκ μέρους των εταιρειών, κατά την έννοια του άρθρου 58 δεύτερη παράγραφος της συνθήκης, για την προστασία των συμφεροντατν των εταίρων και των τρίτων με σκοπό να καταστούν οι εγγυήσεις αυτές ισοδύναμες όσον αφορά τη σύσταση της ανώνυμης εταιρείας και τη διατήρηση και τις μεταβολές του κεφαλαίου της, ΕΕ αριθ. L 026 της 10. 01. 77, σ. 1. UAPAAEUMATA " '- — — —' Η μετατροπή at ευρώ χης ονομαατικής αξίας των μετοχο*ν με εφαρμογή ταυ αταθερου <iWTi>ty<ni μετατροπής 6ct odnyout» oe ονομχ*ατχκή αξία w <ίθρώ με πολλά οεκαίΗπα Γα WWUQOÏ παραδ&ίγματα εμφανίζουν ta απο$ελ&ίματα ανάλογα με τη y^wmomwimm μέθοδο. Μ&τοχι^ό κεφάλαιο: 25(1000,000 (εκφραομενο αε εθνικές νομ^αματ^ς νομάδες (ENM)) διαιρεμένο αε 50,000,000 μετοχές ονομαστής αξίας 5 ΕΚΜ Συντελεθτή£ μετατροπή; 1,95591 Ylaoabzwaa ίι Λύση A ?Mw β*οοννιώΕ»ι»ένιι oyouarruxri «gla" Μετοχικά κεφάλαιο οε ευρώ: 250. 000,000/1,95591 « 127,8Π>742>ί3 <>*ϊμαοτ&κι| <*|ία μετοχών σε ευοώ: 127,S47,42,13/50,(H)0. 000 « 2>5563548426 ITgjj>ffftEiYi3w 1; Ανσιι Β "Chfoitgcmwfr αξία »ετογώγ grnoyntomevn στην a^iyrieptEftq Ονομαστή α|4α μετοχών σε $υρώ: 5/î,95i9ï *" 2,556354$42503 s> (<ηρογγυλευμέντ| οτην πλησι&ττερίϊ «wwHrnaia υποοοιαίρεοιι) » 2,56 Μετοχικό κεφάλαιο : 2,56 x 50. 000. 000 « ϊ2S. 0O0. O0O ευρώ Avav^aia αύ^οΐι κεφαλαίαου : 1$2. 257,&7 $υρώ Μετοχκά κεφάλαιο: 250. 000,000/1,95591*= 127,817,742 <<ήθθγννλεομΕνο ϋίψ ηΧφύϋ%?φ\ ακέραια μονάδα) διαιρεμένο αε 127. 817,742 μετοχές του 1 ευρώ ΓϊροΐΐΥΟύμ^νηον^αοίΐί-Ηή a | ia μετοχών 5 ΕΝ Μ * 2+56 «υρών α) Με αύ|ηση κεφαλαίου: ο μέτοχος θα λά^ει τρεις μετοχές του 1 ευρώ γ%α κάθε μετοχή των 5 ENM που κατέχει συνολικό μ?τοχιι»ό κεφάλαιο - 150,000. 000 £υρώ αναγκαία a$|tiat| >$εφαλα4ουΗ, 22, ÎS12S& $υρώ (17,35 %) Ρ) Me (*ek»icm κεφαλαίου; ο μέτοχος θα Xapet δύο μετοχές του Ι ευρώ για κάθε 5 μετοχές αε ΒΝΠνί που κατέχει συνολ^ό μετοχικό-κεφαλαίοι 100,000. 000 αναγκαία μείωση κεφαλαίου: 27. 817. 742 ευρώ (21,76%) Μετσχικό κεφάλαιο 250,000,000 ENM α^οτελοι^νο από 50. 000. 000 μ«οχές Κάθε μετοχή αντιπροσωπεύε* το 1/50. 000. 000 του μετοχίκόυ κεφαλαίου Meta ttj μετατροπή οε ευρώ: μ$τοχ^6^φαλαιθ; 127,817,742,13 ευρώ κάθε μετοχή αντ&προαωπευει «ΟΑ πάλι το 1/50>000. 000 του κεφαλαίου A} ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Η μετατροπή των μετοχών γίνεται με απόφαση της εταιρείας, ανεξάρτητα από τον τρόπο λειτουργίας της αγοράς. Μια άμεση μετατροπή δεν είναι επομένως απαραίτητη. Μια εταιρεία που επιθυμεί να μετατρέψει τις μετοχές της, μπορεί να επιλέξει μεταξύ διαφόρων μεθόδων Λόγω των σταθερών συντελεστών μετατροπής, δεν είναι δυνατό να αποφευχθούν τα σφάλματα στρογγύλευσης, ακόμα και εάν οι μετοχές έχουν ονομαστικές αξίες με πολλά δεκαδικά. Η λύση της αύξησης κεφαλαίου θα μπορούσε να είναι ελκυστική για ορισμένους εκδότες και να εφαρμοστεί εύκολα εάν η γενική συνέλευση των μετόχων την εγκρίνει (όπως επιτρέπεται από τη δεύτερη οδηγία για το δίκαιο των εταιρειών). Η πιο εύκολη λύση θα ήταν η μετάβαση σε μετοχές χωρίς ονομαστική αξία. Στις χώρες στις οποίες δεν υπάρχουν ακόμα μετοχές αυτού του είδους θα πρέπει να θεσπιστεί όσο το δυνατόν ταχύτερα η αναγκαία νομοθεσία. Προτάθηκε η θέσπιση σε εθνικό επίπεδο νομοθετικών μέτρων που θα διευκόλυναν τη διαδικασία (π. χ. έγκριση της μετατροπής με (χπόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου). Παρόμοια παρέκκλιση θα μπορούσε να ερμηνευτεί ως επιβολή στους μετόχους της χρησιμοποίησης του ευρώ, αντίθετα με τις αρχές που διατυπώνονται στον κανονισμό "άρθρο 109 Λ παράγραφος 4". Παρόλο που η επίτευξη της φαίνεται δυσχερής, λόγω του μεγάλου αριθμού εκδοτών και των διαφορών στις ονομαστικές αξίες των μετοχών, η εναρμόνιση των τεχνικών μετατροπής θα παρουσίαζε σημαντικά πλεονεκτήματα για τους φορείς της αγοράς, εφόσον θα μείωνε το κόστος της διαδικασίας και θα αύξανε τη σαφήνεια και τη διαφάνεια για τους επενδυτές. Ιδιαίτερη προσοχή πρέπει να δοθεί στα "υβριδικά" μέσα, όπως οι προνομοιούχες και οι τοκοφόρες μετοχές, για τις οποίες η ονομαστική αξία έχει μεγαλύτερη σημασία. Τα προβλήματα που θα ανακύψουν κατά τη μετατροπή των μετοχών αυτών είναι ανάλογα με εκείνα που θέτει η μετατροπή των ομολόγων. 2. 2. 3. Συμβατικοί όροι λειτουργίας των αγορών Σε γενικές γραμμές, φαίνεται ότι υπάρχουν ελάχιστα επιχειρήματα υπέρ της εναρμόνισης των συμβατικών όρων λειτουργίας των μετοχικών αγορών. Στις περισσότερες περιπτώσεις, τα χρηματιστήρια επιδιώκουν να αποφύγουν κάθε μεταβολή των συμβατικών όρων της αγοράς που δεν είναι πραγματικά αναγκαία για τη μετάβαση στο ενιαίο νόμισμα. Μονάδες διαπραγμάτευσης Η μονάδα διαπραγμάτευσης ποικίλλει ανάλογα με την τιμή της μετοχής. Φαίνεται ότι μια διεθνής εναρμόνιση των μονάδων διαπραγμάτευσης θα είχε ελάχιστα πλεονεκτήματα. Η διατήρηση των σημερινών συμβατικών όρων θα συνέβαλλε στην εξασφάλιση της συνέχειας των συναλλαγών. Συμβατικοί όροι νια τις μεταβολές τιμ,ών Πρέπει να αποφασιστεί ένας νέος συμβατικός όρος για τους τίτλους σε ευρώ. θα μπορούσε ιδίως να διερευνηθεί το ενδεχόμ,ενο μιας πρότυπης κλίμακας μεταβολής τιμών που θα χρησιποιηθεί από όλα τα χρηματιστήρια. Κατώτατα όρια Πρέπει να καθοριστούν νέα κατώτατα όρια, σε κατάλληλα ισοδύναμα ποσά και όχι με άμεση μετατροπή βάσει επίσημων συναλλαγματικών ισοτιμιών. Διακανονισμός Ο αποτελεσματικός διακανονισμός των συναλλαγών σε τίτλους αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για την καλή λειτουργία των αγορών. Τα εγχώρια συστήματα διακανονισμού πρέπει να αυξήσουν την αποτελεσματικότητα τους. Ωστόσο, όσο επιθυμητή και εάν είναι η ύπαρξη πρότυπης περιόδου διακανονισμού, η υιοθέτηση δεν φαίνεται πιθανή στο αμέσως προσεχές μέλλον. Για ορισμένες χώρες η υιοθέτηση μιας πρότυπης περιόδου διακανονισμού (π. χ. Τ+3 ) θα απαιτούσε σημαντικές μεταβολές στα σημερινά συστήματα τους. Ορισμένες άλλες χώρες ενδέχεται να μην επιθυμούν την καθιέρωση του προτύπου αυτού διότι προβλέπουν ήδη την εφαρμογή του ακαθάριστου διακανονισμού με αξία ιδίας ημέρας. Πρόκειται πάντως για ένα θέμα που θα απαιτήσει περαιτέρω εργασίες. 2. 3. Άλλοι τομείς που πρέπει να αποτελέσουν αντικείμενο προσοχής 2. 3. 1. Ιστορικά δεδομένα Ορισμένα χρηματιστήρια δημοσιεύουν σειρές ιστορικών τιμών στο πλαίσιο των υπηρεσιών που παρέχουν στα μέλη και στους πελάτες τους. Πρέπει επομένως να γίνουν ορισμένες προσαρμογές για να ληφθούν υπόψη οι εκδόσεις δικαιωμάτων εγγραφής, οι εκδόσεις κεφαλαιοποίησης, οι ενοποιήσεις και άλλα γεγονότα στη ζωή της εταιρείας που είχαν τεχνική επίπτωση στην τιμή των μετοχών. Φαίνεται απόλυτα εφικτό να εξασφαλιστεί η συνέχεια των πληροφοριών αυτών, μέσω της μετατροπής σε ευρώ των σειρών ιστορικών τιμών με βάσει τους συντελεστές μετατροπής. Ειδικά προβλήματα ενδέχεται να ανακύψουν κατά τη μετατροπή των σειρών ιστορικών τιμών που αφορούν περισσότερες συμμετέχουσες χώρες. 2. 3. 2. Δείκτες χρηματιστηριακών αγορών Ιδιαίτερη σημασία έχει η αποφυγή διαταραχών στη συνέχεια των σειρών χρηματιστηριακών δεικτών, λόγω του σημαντικού όγκου παράγωγων προϊόντων που έχουν παρόμοιους δείκτες ως υποκείμενα μέσα. Για να διασφαλιστεί η συνέχεια των δεικτών, η εταιρική τους σύνθεση και η αξία των αντίστοιχων μετοχών πρέπει να είναι η ίδια μετά τη μετάβαση στο ευρώ. Εφόσον η αξία των μετοχών δεν συνδέεται με το νόμισμα στο οποίο είναι εκφρασμένες και οι κανόνες για τη μεταβολή της σύνθεσης των δεικτών βασίζονται στη σχετική κεφαλαιοποίηση των εταιρειών που τους συνθέτουν, η μετατροπή των μετοχών τους δεν πρέπει να επηρεάζει τους δείκτες. Μ 3 Αγορές π«ρ«γ<όγο>ν προϊόντων Η επιτυχής επίλυση των προβλημάτα>ν που θα προκύψουν κατά την έναρξη του τρίτου σταδίου της ΟΝΕ στην αγορά παράγωγων μέσων που διαπραγματεύονται απευθείας μεταξύ αντισυμβαλλομένων έχει καθοριστική σημασία για τη δημιουργία μιας αγοράς με εύρος, βάθος, ρευστότητα και διαφάνεια. Το φάσμα των συναλλαγών στην αγορά τα>ν ανταλλαγών (swaps) και των απευθείας διαπραγματευόμενων παράγωγων μέσων είναι ιδιαίτερα ευρύ και καλύπτει τις ανταλλαγές επιτοκίου, συναλλάγματος, μετοχικών τίτλων και τις άλλες μορφές ανταλλαγών, τα δικαιώματα προαίρεσης και άλλα παράγα)γα προϊόντα. Συνεπώς, τα προβλήματα που τίθενται όσον αφορά τη μετάβαση στο ευρώ των αγορών παράγωγων προϊόντων αντικατοπτρίζουν εκείνα που πρέπει να αντιμετωπιστούν στις αγορές των υποκείμενων μέσων. Για παράδειγμα, τα προβλήματα στις αγορές δημόσιων και ιδιωτικών ομολογιακών τίτλων, χρήματος, μετοχών, δεικτών μετοχών, συναλλάγματος και συμβάσεων μελλοντικών συναλλαγών, έχουν άμεση επίπτωση στις αντίστοιχες εξωχρηματιστηριακές αγορές παράγωγων προϊόντων. 3. 1 Χαρακτηριστικά των σημερινών αγορών παράγωγων προϊόντων στην ΕΕ Οι ανταλλαγές και οι άλλες συναλλαγές σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα χρησιμοποιούνται ευρύτατα από εταιρείες, χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, συνταξιοδοτικά ταμεία, κυβερνήσεις, δημόσιους φορείς και οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων ως βασικό μέσο διαχείρισης του συναλλαγματικού κινδύνου, του κινδύνου επιτοκίου και άλλων χρηματοπιστωτικών κινδύνων τους οποίους ενέχουν οι καθημερινές δραστηριότητες τους. Το μέγεθος και το εύρος των ευρωπαϊκών αγορών παράγωγα>ν, σε συνδυασμό με την καινοτόμο προσέγγιση τους στην απλούστευση πολυσύνθετων χρηματοπιστωτικών διαρθρώσεων, καθιστούν την Ευρώπη ένα (χπό τα μεγαλύτερα κέντρα για τις συναλλαγές αυτές. Ο ρόλος της ΕΕ ως βασικού χρηματοπιστωτικού κέντρου σε παγκόσμιο επίπεδο βασίζεται στην ύπαρξη μιας ιδιαίτερα ανθηρής αγοράς παράγωγων προϊόντων. Έχει επομένως ουσιώδη σημασία να αντιμετωπιστούν επιτυχώς όλα τα δυνητικά εμπόδια που μπορούν να προκύψουν στο πλαίσιο της ΟΝΕ και να επιλυθούν το ταχύτερο δυνατόν τα προβλήματα για να διατηρηθεί η εμπιστοσύνη των φορέων της αγοράς και να εξαλειφθεί κάθε στοιχείο αβεβαιότητας. 3. 2 Κυριότερες ανησυχίες σχετικά με την εισαγωγή του ευρώ Ο βασικός προβληματισμός των φορέων που δραστηριοποιούνται στις αγορές παράγωγων αφορά τη συνέχεια των συμβάσεων. Λόγω της πολυπλοκότητας και της διάρκειας ορισμένων συναλλαγών σε παράγωγα, τα προϊόντα αυτά θα μπορούσαν, σε μεγαλύτερο βαθμό από ό,τι άλλα είδη χρηματοπιστωτικών συμβάσεων, να οδηγήσουν σε διαφορές μεταξύ αντισυμβαλλομένων με βάση τη νομική αρχή της αδυναμίας εκτέλεσης. Παρόλο που το πρόβλημα της συνέχειας των συμβάσεων υπερβαίνει το πλαίσιο της παρούσας έκθεσης, πρέπει να υπενθυμιστεί ότι η θέσπιση των δύο κανονισμών του Συμβουλίου για την εισαγωγή του ευρώ (που βασίζονται, αντίστοιχα, στα άρθρα 109 Λ παράγραφος 4 και 235 της συνθήκης) θα συμβάλει στην εξασφάλιση ισχυρής νομικής βάσης για την έναρξη του τρίτου σταδίου. Όπως αναφέρθηκε ανωτέρω, τα περισσότερα τεχνικά θέματα που ανακύπτουν στις αγορές παράγωγων προϊόντων δεν αφορούν ειδικά τις αγορές αυτές και είναι παρεμφερή με εκείνα που εξετάστηκαν στο πλαίσιο των αγορών των υποκείμενων μέσων τους. Είναι ωστόσο σαφές ότι όλα τα μέτρα για την επίλυση αυτών των θεμάτων στην αγορές των υποκείμενων μέσων πρέπει να συνοδεύονται από 3ο ανάλογα μέτρα στις αγορές παράγωγων προϊόντων. Πρέπει, για παράδειγμα, να αναγνωριστούν οι στενοί δεσμοί μεταξύ μιας συναλλαγής στην αγορά τοις μετρητοίς (cash market) και μιας αντισταθμιστικής πράξης (hedging transaction). Είναι σαφές ότι η εγκαθύδριση της ΟΝΕ δεν πρέπει να θέσει υπό αμφισβήτηση την προστασία που παρέχει η αντισταθμιστική πράξη έναντι διακυμάνσεων στην αγορά του υποκείμενου μέσου. Πρέπει επίσης να διασφαλιστεί η διαχρονική αντιστοίχιση των χρηματικών ροών από την αντισταθμιστική πράξη με εκείνες της συναλλαγής στην αγορά τοις μετρητοίς και να αποφευχθεί κάθε κίνδυνος αναντιστοιχίας μεταξύ το>ν δύο αυτα'νν χρηματικών ροο>ν. Κατά την εξέταση τα>ν επιπτώσεων της ΟΝΕ στα παράγα>γα μέσα, οι αγορές θα πρέπει συνεπώς να μεριμνήσουν ώστε: • • • να εξασφαλίζεται η νομική συνέχεια τόσο της σύμβασης υποκείμενου μέσου όσο και της σύμβασης αντισταθμιστικής πράξης· να υπάρχει διαφάνεια και σαφήνεια ως προς τους συμβατικούς όρους προσδιορισμού των ποσών και ημερομηνιών των πληρωμών· οι μεταβολές στη σύμβαση υποκείμενου μέσου λόγω μετατροπής, αλλαγής ονομαστικής αξίας ή ορισμού νέων τιμών αναφοράς να αντικατοπτρίζονται επακριβώς στην ή στις αντίστοιχες συναλλαγές σε παράγωγα προϊόντα. 3. 3 Τεχνικά θέματα Πολλά από τα τεχνικά θέματα που ανακύπτουν στις αγορές παράγωγων καλύπτονται από την ανάλυση των αγορών των υποκείμενων μέσων τους και επομένως αναφέρονται συντοπτικά στο μέρος αυτό της έκθεσης. 3. 3. 1. Μετατροπή σε ευρώ Από την άποψη των φορέων που δραστηριοποιούνται στις αγορές παράγωγων, η καλύτερη μέθοδος μετατροπής σε ευρώ των χρεωστικών τίτλων είναι εκείνη που εξασφαλίζει τη μεγαλύτερη δυνατή ακρίβεια. Η επίτευξη της ακρίβειας αυτής στη διαδικασία μετατροπής θα περιόριζε τις ενδεχόμενες αναντιστοιχίες χρηματικών ροών ενός ομολόγου που έχει μετατραπεί σε ευρώ και μιας αντισταθμιστικής πράξης που συνομολογήθηκε πριν από τη μετατροπή. Η μέθοδος μετατροπής που φαίνεται να οδηγεί στα πλέον ακριβή αποτελέσματα είναι η προσέγγιση "bottom-up". Στο βαθμό που περιορίζει τις αναντιστοιχίες μεταξύ χρηματικών ροών, είναι πιθανόν ότι η προσέγγιση αυτή θα προτιμηθεί από τις αγορές παράγωγων προϊόντων. Η μέθοδος μετατροπής με προσφορά ανταλλαγής θα ήταν επίσης (χποδεκτή. Όπως σημειώθηκε ανωτέρω, η υιοθέτηση ενιαίας και κοινής μεθόδου μετατροπής Οεν φαίνεται πιθανή. Οι φορείς των αγορών θα προτιμούσαν ωστόσο να χρησιμοποιηθούν όσο το δυνατόν λιγότερες μέθοδοι. Οι πρόσθετοι πόροι και οι μεταβολές συστημάτων που θα απαιτούσε η προσφυγή σε περισσότερες από δύο ή τρεις διαφορετικές μεθόδους μετατροπής θα αντιπροσώπευαν μια περιττή και υπερβολική επιβάρυνση. 3. / Αναφέρθηκε επίσης ανωτέρω ότι όποια και εάν είναι η μέθοδος μετατροπής που θα χρησιμοποιηθεί, πρέπει να εξασφαλιστεί ότι θα εφαρμοστεί με απόλυτο σεβασμό των νόμιμων δικαιωμάτων των ομολογιούχων. 3. 3. 2. Συμβατικοί όροι της αγοράς της Η εναρμόνιση των συμβατικών όρων θεωρείται επιθυμητή από τις αγορές παράγωγων, περιλαμβανομένης International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA). Παρόλο που οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί που διενεργούν πράξεις ανταλλαγών θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν, όπως άλλωστε και σήμερα, τη συνύπαρξη διαφορετικών συμβατικών όρων στις ομολογιακές αγορές, τα οφέλη από την εναρμόνιση των συμβατικών όρων του ευρώ για τη δημιουργία μιας ευρείας, ρευστής και διαφανούς αγοράς είναι σαφή, όπως άλλωστε και οι δυσχέρειες που θα δημιουργούσε η διατήρηση μιας μη εναρμονισμένης προσέγγισης που θα ενέτεινε τον κίνδυνο έλλειψης συνοχής και αύξησης των διαφορών μεταξύ αντισυμβαλλομένων. Η εξέταση, στο σημείο 1. 4, της ενδεχόμενης εφαρμογής νέων συμβατικών όρων στους μετατραπέντες σε ευρώ χρεωστικούς τίτλους έχει ιδιαίτερη σημασία για τις αγορές παράγωγων. Για να αποφευχθεί η ασυνέπεια μεταξύ των συμβατικών όρων που εφαρμόζονται σε ένα μετατραπέν σε ευρώ ομόλογο και εκείνων που διέπουν μια υφιστάμενη αντισταθμιστική πράξη, οι παλαιοί εθνικοί συμβατικοί όροι για το ομόλογο πρέπει να διατηρηθούν. Μια μέθοδος που θα επέτρεπε την εφαρμογή νέων συμβατικών όρων στους μετατραπέντες σε ευρώ χρεωστικούς τίτλους, περιορίζοντας παράλληλα στο ελάχιστο τις διαταραχές, θα ήταν η ενσωμάτωση ρητών συμβατικών διατάξεων στους όρους του ομολογιακού δανείου. Για τα ομόλογοι που θα εκδοθούν σε εθνικό νόμισμα πριν από την έναρξη του τρίτοι) σταδίου, θα ήταν δυνατό να εξασφαλιστεί επαρκής συμβατική ευκαμψία που θα επέπρεπε τόσο τη μετατροπή σε ευρώ όσο και την προσαρμογή των συμβατικών όρων. Αυτό θα απαιτούσε βέβαια την επίτευξη ανάλογης ευκαμψίας και για τις αντισταθμιστικές πράξεις, δηλαδή όρους ακριβώς παράλληλους με εκείνους του υποκείμενου ομολόγου. Ένας άλλος τρόπος διατήρησης της συνοχής μεταξύ μετατραπέντων ομολόγων και αντισταθμιστικών πράξεων θα ήταν η προσφυγή στη μέθοδο των προσφορών ανταλλαγής. Η αντικατάσταση υφιστάμενων ομολόγων σε εθνικό νόμισμα με ομόλογα σε ευρώ, διεπόμενα από νέους συμβατικούς όρους, θα επέτρεπε την ταυτόχρονη αντικατάσταση των αντισταθμιστικών συμβάσεων ανταλλαγής. Συστάσεις για εναρμονισμένους όρους λειτουργίας των αγορών περιέχονται στη κοινή δήλωση που δημοσίευσε, μεταξύ άλλων, η ISDA. Οι συστάσεις της ISDA είναι σύμφωνες με εκείνες που διατυπώνονται στην παρούσα έκθεση και βασίζονται σε μια διαδικασία ανταλλαγής απόψεων μεταξύ χρηματοπιστωτικών οργανισμών που είναι μέλη της και με άλλους ενδιαφερόμενους τρίτους. 3. 3. 3. Τιμές αναφοράς Οι συνέπειες της ΟΝΕ στις τιμές αναφοράς εξετάζονται κατωτέρω σε χωριστό κεφάλαιο. Οι συναλλαγές σε παράγωγα προαϊόντα προϋποθέτουν την ύπαρξη δημοσιευμένων πληροφοριών για τις τιμές. Οι τιμές αναφοράς έχουν επομένως ιδιαίτερη σημασία για τις αγορές παράγωγων προϊόντων. 21 Συνήθως, μια σύμβαση ανταλλαγής για την οποία χρησιμοποιούνται τα τυποποιημένα έγγραφα της ISDA παραπέμπει σε μια τιμή ή σε ένα επιτόκιο που εμφανίζεται σε μια οθόνη. Για πράδειγμα, το σκέλος "κυμαινόμενο επιτόκιο" μιας ανταλλαγής μπορεί να ορίζει ότι ένα ποσό είναι πληρωτέο βάσει του επιτοκίου LIBOR του γαλλικού φράγκου όπως εμφανίζεται στο Telerate, σελίδα 3740, στις 11. 00 π. μ. ώρα Λονδίνου δεδομένης ημέρας. Εάν, μετά την εγκαθύδριση της ΟΝΕ, το LIBOR του γαλλικού φράγκου δεν εμφανίζεται πλέον στο Telerate, σελίδα 3470, οι ορισμοί ISDA του 1991 θα επέτρεπαν να γίνει ο αναγκαίος υπολογισμός βάσει ενός επιτοκίου που εμφανίζεται σε άλλη σελίδα οθόνης, υπό τον όρο ότι πρόκειται για συγκρίσιμο επιτόκιο και έχει συμφωνηθεί ότι μπορεί να αντικαταστήσει τη σελίδα 3740. Εάν δεν πληρούνταν αυτοί οι όροι, ο αρμόδιος για τον υπολογισμό θα υποχρεούνταν να ζητήσει πληροφορίες για το επιτόκιο αυτό από έναν ορισμένο αριθμό τραπεζών αναφοράς. Ο ακριβής τρόπος με τον οποίο οι τιμές αναφοράς θα μεταβληθούν ή θα εξελιχθούν κατά τη μετάβαση στο ευρώ είναι επομένως σημαντικός για τις συναλλαγές που διενεργούνται σε νομισματικές μονάδες χωρών που θα συμμετέχουν στην ΟΝΕ βάσει τυποποιημένων εγγράφων που παραπέμπουν στους ορισμούς της ISDA. Για να είναι δυνατή η λήψη των μέτρων που θα εξασφαλίσουν τη συνέχεια των συναλλαγών, οι οργανισμ,οί που καθορίζουν τιμές αναφοράς πρέπει να λάβουν και να αναγγείλουν τις αποφάσεις τους το ταχύτερο δυνατόν. Όταν οι προθέσεις των οργανισμών αυτών θα είναι γνωστές, οι φορείς παροχής ηλεκτρονικών χρηματοπιστωτικών πληροφοριών θα είναι σε θέση να αναπτύξουν κατάλληλες οθόνες, με βάσει τις νέες απαιτήσεις και σε συνεργασία με τους πελάτες τους, επιτρέποντας έτσι τις αναγκαίες μεταβολές στα συστήματα και στα έγγραφα που χρησιμοποιούνται στις συναλλαγές. 4 Άλλα χαρακτηριστικά των αγορών 4. 1 Τιμές αναφοράς Η εισαγωγή του ευρώ ενδέχεται να οδηγήσει στην εξαφάνιση, και ίσως και στην αντικατάσταση τους με τιμές σε ευρώ, ορισμένων ή όλων των τιμών αναφοράς σε εθνικές νομισματικές μονάδες συμμετεχουσών χωρών. Επιπλέον, είναι πιθανό ότι ορισμένα εθνικά πλαίσια καθορισμ,ού εθνικών τιμών αναφοράς θα πάψουν να λειτουργούν ή θα αντικατασταθούν με οργανισμούς καθορισμ,ού τιμών αναφοράς για τη ζώνη του ευρώ. Οι τιμές αναφοράς είναι το κεντρικό στοιχείο πολλών χρηματοπιστωτικών συμβάσεων και οι συγκεκριμένοι όροι που διέπουν την εφαρμογή τους διαφέρουν για κάθε μέσο. Συνεπώς, οι εξελίξεις αυτές εγείρουν νομικά και συστημικά θέματα που πρέπει να επιλυθούν το ταχύτερο δυνατό. Εάν ορισμένες τιμές αναφοράς εξαφανιστούν ή αλλάξουν, οι φορείς των αγορών πρέπει να έχουν επαρκή χρόνο για να προετοιμαστούν και να δημιουργήσουν έτσι τις προϋποθέσεις για τη συνέχεια των συμβάσεων. Πρωταρχική σημασία έχει επομένως η ταχεία αναγγελία από τους οργανισμούς καθορισμού τιμών αναφοράς των εθνικών τιμών αναφοράς που θα πάψουν να υπάρχουν μετά την έναρξη του τρίτου σταδίου και του τρόπου με τον οποίο θα καθορίζονται εφεξής οι τιμές αυτές. Εξίσου σημαντική είναι η παροχή σαφών ενδείξεων για τις νέες τιμές αναφοράς σε εύρο'). 33 Η εισαγωγή του ευρώ έχει δύο δυνατές συνέπειες για τις τιμές αναφοράς. Μια δεδομένη τιμή αναφοράς δεν είναι πλέον διαθέσιμη. Το όργανο που καθορίζει αυτή την τιμή αναφοράς αποφασίζει να μην καθορίσει τιμ,ή αντικατάστασης για το ευρώ. Για παράδειγμα, μια σύμβαση ανταλλαγής (Απορεί να προβλέπει κυμαινόμενο επιτόκιο βάσει του FRF PIBOR. Εάν το ευρώ αντικαταστήσει το FRF, το επιτόκιο του FRF θα εξακολουθήσει να δημοσιεύεται, ή η ομάδα τραπεζών που καθορίζουν σήμερα το PIBOR θα συνεχίσει να δημοσιεύει ένα επιτόκιο, αλλά για το ευρώ; Η αρχή της συνέχειας των συμβάσεων φαίνεται να προϋποθέτει τη διατήρηση των υφιστάμενων τιμών αναφοράς. Ο κανονισμός "άρθρο 109 Λ παράγραφος 4 της συνθήκης" του Συμβουλίου για το ευρώ αναφέρει ότι "οι διαδικασίες που εκτελούνται δυνάμει νομικών πράξεων που προβλέπουν τη χρησιμοποίηση εθνικών εθνική νομισματική νομισματικών μονάδων εκτελούνται στη συγκεκριμένη μονάδα". Τίποτα όμως δεν εμποδίζει τη μετάβαση στη χρήση του ευρώ και είναι σαφές ότι οι χρηματαγορές θα υιοθετήσουν το ευρώ ήδη από την έναρξη του τρίτου σταδίου. Επιπλέον θα υπάρχει πλέον μόνο ένα νόμισμα, το ευρώ. Φαίνεται συνεπώς πιθανό ότι, σε γενικό επίπεδο, τα πλαίσια καθορισμού εθνικίύν τιμών αναφοράς θα παύσουν να ανακοινώνουν τιμές αναφοράς για εθνικές νομισματικές μονάδες και θα στραφούν σε τιμές αναφοράς για το ευρώ. Οι οργανισμοί καθορισμού τιμών αναφοράς είναι αυτοί που θα αποφασίσουν τελικά εάν πρέπει να στραφούν σε τιμ,ές αναφοράς σε ευρώ. Σε πολλές περιπτώσεις, οι οργανισμοί αυτοί είναι οι κεντρικές τράπεζες, αλλά πολλές τιμές καθορίζονται από αντιπροσωπευτικές ενώσεις του τομέα, όπως η ΒΒΑ για το LIBOR και η GBA/ZKA για το FIBOR. Όποια και εάν είναι η πηγή των τιμών, η βασική προϋπόθεση είναι η δυνατότητα ταχείας και διαφανούς λήψης της απόφασης. Πράγματι, σε περίπτωση μεταβολής των τιμών αναφοράς, οι φορείς παροχής χρηματοπιστωτικών πληροφοριών πρέπει να έχουν επαρκή χρόνο για να προτείνουν νέες τιμές και να συμφωνήσουν με τους πελάτες νέα πρότυπα παρουσίασης των τιμών. Ορισμένοι από τους οργανισμούς αυτούς ενδέχεται να αποφασίσουν να μην ανακοινώνουν πλέον τιμές αναφοράς, ούτε σε εθνικό νόμισμα ούτε σε ευρώ. Είναι πολύ πιθανό ότι ορισμένα πλαίσια καθορισμού εθνικών τιμών αναφοράς θα πάψουν να υπάρχουν και ότι θα δημιουργηθούν νέα πλαίσια που θα καθορίζουν τιμές για μέρος ή για το σύνολο της ζώνης του ευρώ. Έχει ήδη προταθεί μια πρωτοβουλία, ονομαζόμενη "EURIBOR", στην κατεύθυνση αυτή. Για να ενισχυθεί η εμπιστοσύνη των φορέων σε μια νέα τιμή αναφοράς που θα καθορίζεται για όλη τη ζώνη του ευρώ, η μέθοδος επιλογής των μελών του πλαισίου καθορισμού της τιμής αυτής πρέπει να είναι διαφανής και αξιόπιστη. Είναι σαφές ότι η διαθεσιμότητα μιας ή περισσοτέρων τιμών αναφοράς σε ευρώ είναι θέμα ανταγωνισμού (υπάρχουν σήμερα ανταγωνιστικές τιμές αναφοράς για ορισμένα επιτόκια), αλλά αυτό δεν συνεπάγεται αυτόματα ότι μια εθνική τιμή αναφοράς θα αντικατασταθεί από μια τιμή αναφοράς για τη ζώνη του ευρώ. Όσον αφορά τις δημοσιευόμενες τιμές, πολλές καταστάσεις είναι δυνατές σε περίπτωση εξαφάνισης των πλαισίων καθορισμού τιμών αναφοράς. Ο φορέας παροχής ηλεκτρονικών να παραπέμψει τον χρήστη σε άλλη οθόνη που εμφανίζει την τιμή σε ευρο') που αντικαθιστά την παλαιά τιμή αναφοράς. Η υφιστάμενη οθόνη αναφοράς θα μπορούσε να τροποποιηθεί ώστε να εμφανίζει μια τιμή για τη ζώνη του ευρώ, όπως το επιτόκιο EURIBOR. Η οθόνη θα μπορούσε να συνεχίσει να εμφανίζει το παλαιό εθνικό επιτόκιο αναφοράς (PIBOR, κλπ. ), αλλά τα επιτόκια αυτά θα μπορούσαν να χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών θα μπορούσε 3^ είναι στην πραγματικότητα επιτόκια σε ευρώ που παρέχονται από ένα νέο πλαίσιο καθορισμού τιμών αναφοράς. Όποια λύση επιλεγεί, η βασική απαίτηση είναι η έγκαιρη λήψη της σχετικής απόφασης. Οι φορείς παροχής χρηματοπιστωτικών πληροφοριών αντιμετωπίζουν σημαντικές προκλήσεις. Πράγματι, θα υποχρεωθούν ίσως να παράσχουν συμπληρωματικές σελίδες οθόνης. Για παράδειγμα, η μετάβαση από τιμές σε εθνικό νόμισμα σε τιμές σε ευρώ ενδέχεται να καταστήσει αναγκαία τη μεταβολή των συμβατικών όρων των αγορών. Έτσι, τα επιτόκια χρηματαγοράς για το βελγικό φράγκο ανακοινώνονται σήμερα στη βάση "Act/365", ενώ ο πιθανότερος συμβατικός όρος για το ευρώ είναι "Act/360". Εάν οι υφιστάμενες συμβάσεις θα από τους ισχύοντες σήμερα συμβατικούς όρους, οι φορείς παροχής ηλεκτρονικών χηρματοπιστωτικών πληροφοριών θα πρέπει να προβλέψουν την ανακοίνωση των τιμών βάσει των συμβατικών όρων της αγοράς για τα παλαιά εθνικά νομίσματα και για το ευρώ. 4. 2 Διαδικασίες έκδοσης κρατικών τίτλων Εκφράστηκαν ανησυχίες ότι η συνύπαρξη τίτλων δημόσιου χρέους εθνικών εκδοτών και χρεωστικοί τίτλων της ΕΚΤ στο ίδιο τμήμα της καμπύλης αποδόσεων θα δημιουργούσε σύγχυση κατά την ερμηνία από τις αγορές της σηματοδοτούμενης νομισματικής πολιτικής. Ο κίνδυνος θα ήταν ιδιαίτερα σοβαρός στα πρώτα στάδια της μετάβασης στο ευρώ, κατά τα οποία η κλίση της καμπύλης εκμάθησης θα είναι εξαιρετικά απότομη. Η ενίσχυση, άτυπα ή επίσημα, του συντονισμού μεταξύ εκδοτών του δημόσιου τομέα θα αύξανε τη ρευστότητα, τη διαφάνεια και την προβλεπτική ικανότητα των αγορών. Χρήσιμη θα ήταν επίσης η προαναγγελία χρονοδιαγραμμάτων δημοπρασιών τίτλων. Ωστόσο, οι εκδότες και ορισμένοι φορείς των αγορών δεν συμφωνούν με την άποψη αυτή και προβάλλουν το επιχείρημα ότι η πολιτική για τις εκδόσεις υπόκειται στους κανόνες ανταγωνισμού και πρέπει να παραμείνει αναξάρτητη από τη νομισματική πολιτική. Η νομισματική ένωση δεν προϋποθέτει την εναρμόνιση των διαδικασιών κοινοπρακτικής αναδοχής εκδόσεων και δημοπρασιών τίτλων. Ωστόσο, η εισαγωγή του ευρώ θα καταστήσει εμφανή την ύπαρξη ρυθμιστικών εμποδίων σε μια πραγματικά ενιαία αγορά στον τομέα αυτό. Η καθιέρωση του ευρώ θα πρέπει να θεωρηθεί ως ευκαιρία για την κατάργηση της υποχρέωσης που υπέχουν σήμερα οι κύριοι διαπραγματευτές να είναι εγκατεστημένοι στη χώρα του εκδότη. Οι ρυθμιστικές απαιτήσεις που υποχρεώνουν τους θεσμικούς επενδυτές, π. χ. τις ασφαλιστικές εταιρείες, να κατέχουν περιουσιακά στοιχεία υπό μορφή κρατικών τίτλων και στοιχείων σε εθνικό νόμισμα δεν θα δικαιολογούνται πλέον στη ζώνη του ευρώ από λόγους που σχετίζονται με τον συναλλαγματικό κίνδυνο. 4. 3 Διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας' χρεωστικοί τίτλοι του δημοσίου Διατυπώθηκε η άποψη ότι η προσχώρηση στη ζώνη του ευρώ θα μπορούσε να επιφέρει προσαρμογές στη διαβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας ορισμένων κρατικών εκδοτών. Η απόψη αυτή στηρίζεται στο επιχείρημα ότι το δημόσιο χρέος σε ευρώ πρέπει να αντιμετωπίζεται ως χρέος σε συνάλλαγμα διότι οι ^μετέχουσες χώρες δεν θα μπορούν πλέον να το χρηματοδοτούν με νομισματικά μέσα, εφόσον θα έχουν μεταβιβάσει τη νομισματική τους κυριαρχία στην ΕΚΤ. Προβάλλεται επίσης το επιχείρημα ότι υπάρχει αβεβαιότητα ως προς την αποτελεσματικότητα των κανόνων δημοσιονομικής πολιτικής που θα εφαρμοστούν στο τρίτο στάδιο της ΟΝΕ. Αντίθετα, άλλοι θεωρούν ότι η συμμετοχή στην ΟΝΕ θα ενισχύσει την πειθαρχία και την αξιοπιστία της δημοσιονομικής πολιτικής, θα ήταν επομένως παράδοξο να if κατατάσσεται μια χώρα που τηρεί τα κριτήρια της συνθήκης σε κατηγορία πιστοληπτικής ικανότητας λιγότερο ευνοϊκή από ό,τι μια χώρα που δεν συμμετέχει ακόμα στην ΟΝΕ και δεν έχει ολοκληρώσει τις αναγκαίες δημοσιονομικές προσαρμογές όσον αφορά το εκφρασμένο σε εθνικό νόμισμα δημόσιο χρέος της. Πρέπει επίσης να σημειωθεί ότι ακόμα και σήμερα τα κράτη μέλη δεν έχουν πλέον καμία δυνατότητα νομισματικής χρηματοδότησης του χρέους τους. Ένας άλλος σημαντικός παράγοντας είναι η διατήρηση της ικανότητας των συμμετέχουσα')ν χωρών να επιβάλλουν φόρους. Η φορολογική πολιτική παραμένει αναμφισβήτητα τομέας εθνικής αρμοδιότητας. Δεν θα υπάρχει "ομοσπονδιακός" φορολογικός θεσμός στη ζώνη του ευρώ. Οι συγκρίσεις με περιοχές ομοσποόιακών κρατών, όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες ή ο Καναδάς, δεν λαμβάνουν υπόψη τη διαφορά αυτή. Κατά πάσαν πιθανότητα, το κόστος δανεισμού για μια μεμονωμένη χώρα δεν θα μεταβληθεί ουσιαστικά λόγω μιας μικρής προσαρμογής στη διαβάθμιση της πιστοληπτικής της ικανότητας, λαμβανομένης υπόψη της σημασίας άλλων παραγόντων, όπως η ρευστότητα και η αποτελεσματικότητα του δικτύου κύριων διαπραγματευτών της χώρας. 4. 4 Διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας: χρεωστικοί τίτλοι εταιρειών Είναι πιθανό ότι η ΕΕ θα έχει διαβάθμιση πιστοληπτικής ικανότητας AAA και επομένως οι εταιρείες δεν θα υπόκεινται πλέον στον δυνητικό περιορισμό της διαβάθμισης της χώρας στην οποία είναι εγκατεστημένες. Ωστόσο, σε γενικό επίπεδο δεν αναμένεται ουσιαστική μεταβολή στις διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας των εταιρειών λόγω της ΟΝΕ. Αναμένεται πάντως ότι η ΟΝΕ θα έχει ικανότητας των συνολικά θετική επίπτωση στις διαβαθμίσεις πιστοληπτικής εταιρειών, δεδομένου ότι ο τομέας των ιδιωτικών επιχειρήσεων θα επωφεληθεί αμέσως από τα πλεονεκτήματα του ενιαίου νομίσματος. Σε ένα μεταγενέστερο στάδιο, οι επενδυτές θα μπορούσαν να διαφοροποιήσουν το χαρτοφυλάκιο τους αποκτώντας τίτλους που εκδίδονται από εταιρείες εγκατεστημένες σε άλλες συμμετέχουσες χώρες. Οι διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας θα αποκτούν έτσι όλο και μεγαλύτερη σημασία σε μια ευρύτερη αγορά στην οποία το κύρος μιας εταιρείας ενδέχεται να μην αποτελεί πλέον καθοριστικό παράγοντα. Η πρόταση του ΕΝΙ να συμπεριλάβει μη κρατικούς τίτλους στον κατάλογο των επιλέξιμων στοιχείων για τις πράξεις ανοικτής αγοράς της ΕΚΤ, εν μέρει βάσει της διαβάθμισης της φερεγγυότητας τους, θέτει το ερα')τημα του τρόπου με τον οποίο θα εξασφαλιστεί η συνοχή των διαβαθμίσεων αυτών στη ζώνη του ευρώ. 4. 5 Εκδόσεις αναφοράς Τα επιτόκια αναφοράς προκύπτουν από εκδόσεις χρεωστικών τίτλων κυβερνήσεων, οι οποίοι παρέχουν στις αγορές την καλύτερη προσέγγιση της ελεύθερης κινδύνου απόδοσης. Για το ευρώ η μέθοδος αυτή δεν είναι εφικτή, εφόσον καμία χώρα δεν θα μπορεί να ελέγχει απόλυτα το νόμισμα αυτό. Στο αμέσως προσεχές μέλλον, δεν θα υπάρχει στη ζώνη του ευρώ μεμονωμένος εκδότης με το απαιτούμενο για γο σκοπό αυτό καθεστώς ("ομοσπονδιακός" εκδότης τίτλων), θα πρέπει επομένως να βρεθούν άλλες προσεγγίσεις των επιτοκίων αναφοράς. Προς το παρόν, στη ζώνη του ευρώ δεν προβλέπεται προσφυγή σε επίσημο χρονοδιάγραμμα εκδόσεων, αλλά είναι πιθανό ότι η ΟΝΕ θα οδηγήσει σε έναν άτυπο συντονισμό των κυριότερων εκδόσεων κρατικών τίτλων. Οι δυνητικοί εκδότες αναφοράς θα πρέπει να αναγγείλουν πολύ πριν χρονοδιαγράμματα τακτικών εκδόσεων για να εφασφαλίσουν την υποστήριξη των αγορών. II τάση 3L (χυτή θα μπορούσε να, αναγκάσει ορισμ,ένες χο'ιρες να προβούν σε μεταβολές για να αυξήσουν την αποτελεσματικότητα των διαδικασιών έκδοσης. II έκταση των μετ(χβολο')ν θα εξαρτηθεί <χπό το μ,έτρο στο οποίο τα νέα χαρακτηριστικά θα θεωρηθούν απαραίτητα για την απόκτηση καθεσταπος εκδότη αναφοράς. Πρέπει να σημειωθεί ότι οι υπερεθνικοί εκδότες με διαβάθμιση πιστοληπτικής ικανότητας AAA και επαρκή όγκο εκδόσεων θα μπορούσαν να ανταγωνιστούν τους εθνικούς κρατικούς εκδότες για την απόκτηση του καθεστώτος αυτού. Η ETE έχει επανειλημμένως αναγγείλει τις φιλοδοξίες της στον τομέα αυτό. Οι πιθανότητες να καταστεί ένας μεμονωμένος υπερεθνικός εκδότης μόνος εκδότης αναφοράς για τους τίτλους σε ευρώ είναι μάλλον περιορισμένες. Ωστόσο, εάν διαφορετικοί εκδότες πληρούν τους όρους που προϋποθέτει ο ρόλος του εκδότη αναφοράς σε ορισμένα διαστήματα της κλίμακας προθεσμιών λήξης, ένας ή περισσότεροι από αυτούς ενδέχεται να μην είναι κρατικοί εκδότες (π. χ. λόγω ανεπαρκούς εκδοτικής δραστηριότητας ορισμένων κρατών μελών για δεδομένες προθεσμίες λήξης). 4. 6 Συμφωνίες επαναγοράς/επναπώλησης (repos) Το ΕΝΙ παρουσίασε ήδη τις προτάσεις του για την επίσημη αγορά των repos. Ο επιδιωκόμενος στόχος είναι η δημιουργία ενιαίου μέσου που θα έχει τα ίδια οικονομικά αποτελέσματα σε όλες τις χώρες της ζ(όνης ευρο'). Οι αποδεκτοί αντισυμβαλλόμενοι θα επιλέγονται σε ομοιόμορφη βάση με μια διαδικασία που δεν έχει οριστικοποιηθεί. Η επιλεξιμότητα περιουσιακών στοιχείων για τη σύσταση ασφαλειών θα προσδιορίζεται με ένα διεπίπεδο σύστημα. Το πρώτο επίπεδο θα περιλαμβάνει τα στοιχεία που πληρούν τα κριτήρια επιλεξιμότητας που ορίζονται από την ΕΚΤ για τη ζώνη του ευρώ. Τα στοιχεία του δεύτερου επιπέδου θα προσδιορίζονται από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες βάσει των κατευθύνσεων της ΕΚΤ και θα έχουν ιδιαίτερη σημασία για τις εθνικές αγορές. Παρόλο που τα στοιχεία του δεύτερου επιπέδου θα επιλέγονται από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες, θα είναι επιλέξιμα στο σύνολο της ζώνης του ευρώ και όχι μόνο στη χώρα της κεντρικής τράπεζας που τα έχει καθορίσει. Οι φορείς επιθυμούν κυρίως να (χποφύγουν μια υπερβολικά επιθετική χρήση αρχικο>ν περιθωρίων/αρχικών περιθωρίων ασφαλείας (initial margin/haircut) στην επίσημη αγορά repos, η οποία θα επέβαλλε έναν περιττό περιορισμό στην ανάπτυξη των αγορών. II εφαρμογή περιθωρίων στις πράξεις χρηματοδότησης του ΕΣΚΤ έχουν καθοριστική σημασία για την αποτελεσματικότητα των κεφαλαιαγορών, για τρεις βασικούς λόγους: • όσο πιο αποτελεσματικές είναι οι συμφωνίες για τα εφαρμοστέα περιθώρια, τόσο μεγαλύτερη είναι η διαφάνεια των επιτοκίων της χρηματογοράς ως στοιχείων που σηματοδοτούν τη νομισματική πολιτική, • αποτελεσματικές συμφωνίες περιθωρίων επιτρέπουν σε χρηματοπιστωτικούς ογανισμούς που βασίζονται στην αύξηση της ρευστότητας από την κεντρική τράπεζα να διαχειρίζονται καλύτερα τους ισολογισμούς και τα κεφάλαια κίνησης τους, • με τις πρακτικές του, το ΕΣΚΤ θα καθορίσει αναπόφευκτα τα πρότυπα για όλες τις ευρωπαϊκές αγορές. Η καθιέρωση αναποτελεσματικών πρακτικών θα μείωνε την αποτελεσματικότητα των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών. Ο στόχος των περιθωρίων είναι να εξσφαλίσουν ότι οι αντισυμβαλλόμενοι είναι πλήρως καλυμμένοι για όλη τη διάρκεια της συναλλαγής. Ο δανειστής κατέχει πάντα ασφάλειες αξίας ίσης με το ποσό του δανείου. Ο δανειζόμενος καταθέτει ασφάλειες των οποίων η αξία δεν υπερβαίνει ποτέ το ποσό του δανείου. Ο γενικός αυτός στόχος επιτυγχάνεται με καθημερινή συμμετρική αποτίμηση των περιθωρίων σε τρέχουσες τιμές. Εάν η αξία των ασφαλειών μειώνεται, ζητείται από τον δανειζόμενο να καταθέσει πρόσθετη ασφάλεια ώστε ο δανειστής να παραμένει πλήρως καλυμμένος. Ομοίως, εάν η αξία των ασφαλειών αυξηθεί, ο δανειζόμενος μπορεί να ζητήσει την επιστροφή μέρους των ασφαλειών, οι οποίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν για παροχή πρόσθετων ασφαλειών σε άλλο αντισυμβαλλόμενο με τον οποίο ο δανειζόμενος έχει συνάψει αντισταθμιστική συναλλαγή". Στις αγορές αυτές υπάρχουν σήμερα δύο είδη περιθωρίων, τα αρχικά και τα μεταβαλλόμενα. Το επίπεδο του αρχικού περιθωρίου προσδιορίζεται κυρίως (χπό τη φερεγγυότητα του αντισυμβαλλομένου και την προθεσμία λήξης του repo (όσο μεγαλύτερη είναι η προθεσμία λήξης, τόσο υψηλότερος είναι ο κίνδυνος υπερημερίας). Ο κίνδυνος αγοράς, που βαρύνει πάντα τον αρχικό κάτοχο των τίτλων και όχι τον αγοραστή, πρέπει να καλύπτεται πλήρως με μεταβαλλόμενα περιθώρια. Στις αγορές των repos, τα αρχικά περιθώρια θεωρούνται κληροδότημα του παρελθόντος και η χρήση τους αποφεύγεται, εφόσον ένα μεταβαλλόμενο περιθώριο που υπόκειται σε καθημερινή συμμετρική αποτίμηση είναι πολύ πιο αποτελεσματικό. Οι διαφορές πιστωτικού κινδύνου αντικατοπτρίζονται στο επιτόκιο του repo, δηλαδή στο ποσοστό της απόδοσης που καρπούται ο παρέχων τα ρευστά διαθέσιμα. Ωστόσο, εάν οι επίσημες πράξεις repo της ΕΣΚΤ διενεργούνται βάσει ενιαίου επιτοκίου repo, οι όποιες διαφορές στις διαβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας για τους κρατικούς τίτλους δεν συνυπολογίζονται στο επιτόκιο αυτό και πρέπει να αντικατοπτρίζονται μέσω διαφορετικών αρχικών περιθωρίων. Εάν οι διαφορές αυτές δεν λαμβάνονταν υπόψη, οι αντισυμβαλλόμενοι θα επεδίωκαν να καταθέτουν τις φτηνότερες δυνατές ασφάλειες. n<ie<t$«iY|*«t«t εφαρμογής WÛXHZW <#ών μετοφ&λλάμ^ν^ν gectfttDgtaw <*ΐ<* repos • Κεντρική τράπεζα δανείζει 100 e«wtt ecu σε αντισυμβαλλόμενο και λαμβάνει γαλλικά OAT 10% λήξης 2ûXÛ,2W\. H συναλλαγή γίνεται μ$ <*|ία 24,02. Ï W, Ε τιμή τον ομολόγου στην αγορά τοις μετρητοίς (cash matitot) κίνα* 119,10, Οι δονλευμένοι τόκοι είναι 9. 946 μονάδες (364 ημέρες) MU εΛομένως η συνολική τιμή του ομολόγου είναι 129,046, Για vti. ε%ναι πλήρες καλυμμένη η κεντρική τράπεζα, ο (Αντισυμβαλλόμενος οτο repo πρέπει συνεπώς να παραδόσεί ΟΑΤ ÏQY* λήξης 2&Ο120Ο1 αξίας 77,492 «tort. Μετά ΟΛό δύο ημέρες πληρώνεται το τοκομερίδιο του ομολόγου (7,749. 200 ecu}. , το οποίο η κεντρΦή τράπεζα υποχρεούται βάσει ΤΦΥ όρων της συμφοανίας repo, να καταβάλλει οτον αντισυμβαλλόμενο της ( manufactured dividend). Χωρίς κατάθεση πρόσθετης ασφαλείας, η κεντρική τραπέζια θα ήταν υποκαλυμμενη κατά σχεδόν 10%. • Η τιμή ενός ομολόγου Ou μπορούσε να μειωθεί για παράδειγμα κατά 10 μονάδες σε δέκα συνεδριάσεις. Εάν ο αντιαομβαλλόμενος δεν υπ^ρεούνταν γά αυξήσει την ασφάλεια η κάλυψη της κεντρικής τράπεζας θα ήταν γρήγορα ανεπαρκή? • Αντισυμβαλλόμενος δανείζει ασφάλεια αξίας 100 εκατ ecu ««' ',-τντοίκη τοάπεζί. »'vavri ytuOtaVv διαθεσίμων. Enç επόμενες 10 σ"υνεδριάαης η αγαρ> ,>ημε»ιί>νει άνοδο KÎU q ;;J~w της αοφάλπας αυξάνεται στα {{{) εκατ, ecu. ίίάν ο αντ- '^Παλλόμενος ίχ·Μ -ptv/ujm avTurtgOfaοτική πράξη για ν<ι αντΐ{ποι%ίσειτοχαρΐΏφυλάκ _ r^jcfô£tt{ n£_nvy-j^ bo·*\ 3? transaction), πρέπει να καταθέσει 10 βκατ. ecu ο*ζ πρόσθετη «Οφάλειά. l\a VU αποψύγοίιν περιττά ανοίγματα στις αυναλλαγύς τους, οι αντισυμβαλλόμενοι <ηϊμψ««ΐνοίίν ένα επίπεδο ενεργοποίησης *œ$t0oi(>ta*v* κάτω του οποίου οι διαχυμάναεις #την θ|4α της ασφάλειας δεν απαιτούν αυ^ομεΐμίκτεις στα μετα^&λόμεν** περιθώρια* Το ανωτέρω παράδειγμα καταδεικνόει τη σημασία των ουι^μετρκκών μεταβαλλόμενων περιθωρίων* ακόμα και ατην περίπτωση που ο δαν^στής ίων ρευστών δι Λ α % ων έχει την υψηλότερη δυνατή φερεγγυότητα μ$ μηδενικό κίνδυνο υπερημερίας^ Η καθοριστική οημασία του μηχανισμοί» ^μετρικών Περιθωρίων εξηγείται ά^όδυϋ λόγους. Ψ Τα ασυμμετρία περιθώρια νοθεύουν τα οικονομία δεδομένα των συναλλαγών m όφελος τον δανειστή ρευστιαν διαθεσίμων. Παρόμοια κατάσταση θα μπορούμε να στρεβλώσει τα επιτόκια της χρηματαγοράς και να μειώσει Τη διαφάνεια της, • Τα αουμμετρικά περιθώρια αυξάνουν οτην πραγματικότητα τον π%ατωτικό κίνδυνο του δανειζομένου (όπως κατΛικνί^αι οτο τρίτο παράδειγμα ανωτέρω}* CH ΐΤ6ριοσότεροι συναλλαασόμενοι αντιστοιχίζουν τις θέσεις του χαρτοφυλακίου τίτλων τους. Κάθε ασυμμετρία ατα περιθώρια των αντ^τοΐ-χΐόμ^οϊν θέσεων τους αυξάνει τη μεταβλητότητα των χρηματικά'™ ροών και επόμενους τον κίνδυνο υπερημερίας. Υπάρχουν καταστάσεις στις οποίες η εφαρμογή συμμετρικής αποτίμησης σε τρέχουσες τιμές δεν μειώνει ουσιαστικά τον κίνδυνο της υποκείμενης ασφάλειας. Τυπική είναι η περίπτωση στην οποία δεν υπάρχουν αξιόπιστες τιμές για την ασφάλεια^ πχ όταν αυτή δεν αποτελεί αντικείμενο ενεργούς διαπραγμάτευσης σε ρευστή αγορά. Λυτό μπορεί να συμβεί για ορισμένα στοιχεία του δευτέρου επιπέδου ασφαλειών. Σε τέτοιες συνθήκες, η εφαρμογή των λιγότερα αποτελεσματικών αρχικών περιθωρίου, σε συνδυασμό με τη συμμετρική αποτίμηση σε τρέχουσες τιμές θα ήταν μια ικανοποιητική λύση, 4. 7 Υποχρεωτικά αποθεματικά Το ΕΝΙ δημοσίευσε διευκρινίσεις για την ενδεχόμενη χρήση τα)ν υποχρεωτικών αποθεματικών ως μέσου νομισματικής πολιτικής. Οι προπαρασκευαστικές αυτές εργασίες προβλέπονται από τη συνθήκη, αλλά την απόφαση για επιβολή των αποθεματικών θα λάβει η ΕΚΤ. Η αποτελεσματικότητα των υποχρεωτικών αποθεματικών είναι ένα θέμα που υπερβαίνει το πλαίσιο της έκθεσης, αλλά πρέπει να αναφερθεί ότι οι φορείς της αγοράς εξέφρασαν έντονες ανησυχίες για τις επιπτώσεις της επιβολής υποχρεωτικών αποθεματικών. τανν νέα>ν αγορών σε Οι ανησυχίες αφορούν ιδίως το πρόσθετο κόστος που θα βαρύνει ορισμένες χρηματοπισταντικές πράξεις σε ευρο') λόγω το>ν υποχρεωτικών αποθεματικών, με κίνδυνο κατακερματισμού μετατόπισης δραστηριοτήτων σε εξωχώρια χρηματοπιστωτικά κέντρα. II άποψη αυτή στηρίζεται στην εμπειρία του παρελθόντος από τον κατακερματισμό των αγορών παράγωγων προϊόντων: τα υποχρεωτικά αποθεματικά συνέβαλαν σημαντικά στη μετατόπιση εκτός Γερμανίας δραστηριοτήτων στις αγορές χρήματος και repos του DEM. Οι δραστηριότητες αυτές χαρακτηρίζονται, από την ίδια τη φύση τους, από ιδιαίτερα ,λη κινητικότητα. Οι φορείς των αγορών μπορούν να αναδιαρθρώνουν γρήγορα τις δραστηριότητες τους για να απ,οφύγουν κάθε πρόσθετο κόστος, και εάν δεν το πράξουν θα πρέπει να αντιμετωπίσουν ένα ανταγωνιστικό μειονέκτημα. ευρώ και Όλοι οι φορείς της αγοράς συμφωνούν ότι η επιβολή υποχρεωτικών αποθεματικών μπορεί να θέσει σε κίνδυνο την ανάπτυξη μιας ενοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς σε ευρώ. 2? Σε όλες τις αγορές και αν. όλες τις χώρες, ο χρηματοπκ ιταλικός τομέας εξέφρασε την ισχυρή προτίμηση του για την μη επιβολή υποχρεωτικοί (ΐποθεματικο>ν αλλά, σε περίπτωση επιβολής τους, υπάρχουν μηχανισμοί που μπορούν να αμβλύνουν τις αρνητικές επιπτο'κιεις. Ειδικότερα, τα υποχρεωτικά αποθεματικά θα μπορούσαν να οριστούν σε μηδενικό επίπεδο ή να είναι τοκοφόρα στο σύνολο τους. Οποιαδήποτε από τις δύο αυτές λύσεις θα άμβλυνε τη διαταρακτική επίπτωση των' υποχρεανακών αποθεματικών. Πρέπει ωστόσο να σημειωθεί ότι η συμπίεση των περιθωρίων κέρδους σε ορισμένες αγορές θα συνεπαγόταν ότι, εάν τα αποθεματικά είναι εν μέρει μόνο τοκοφόρα, θα εξακολουθήσουν να στρεβλώνουν τις τιμές σε βαθμό που θα συνιστούσε επαρκές κίνητρο για τη μετατόπιση δραστηριοτήτων. Πρέπει τέλος να σημειωθεί, πάντα (χπό τεχνική άποψη, ότι για να μπ,ορέσουν οι ενδιαφερόμενοι φορείς να προβούν στις συστημικές προετοιμασίες που απαιτούν τα υποχρεωτικά αποθεματικά, η απόφαση σχετικά με τη σημασία και τη διάρθρακτη των αποθεματικών πρέπει να ληφθεί το ταχύτερο δυνατόν. Οι αγορές αναμένουν επομένως από την ΕΚΤ να ανακοινώσει το συντομότερο δυνατό μετά τη σύσταση της το 1998 ένα λεπτομερές πρόγραμμα εφαρμογής. 4. 8 Κανονιστικές ρυθμίσεις περιορισμοί και φορολογία Όποιος και εάν είναι ο βαθμός εναρμόνισης που θα επιτευχθεί για τους συμβατικούς όρους και τις πρακτικές της αγοράς, θα εξακολουθήσουν να υπάρχουν στρεβλώσεις λόγω των διαφορών μεταξύ εθνικών φορολογικών καθεστώτατν και εθνικών κανονιστικοί ρυθμίσεων. Οι διαφορές αυτές δημιουργούν περιορισμούς στις συναλλαγές και στις επενδύσεις. Η εναρμόνιση στον τομέα αυτό φαίνεται δυσχερής βραχυπρόθεσμα, αλλά η εισαγωγή του ευρώ θα επιτρέψει μια μεγαλύτερη συνειδητοποίηση ορισμένων στρεβλώσεων, όπως: • στρεβλώσεις που οφείλονται στα εθνικά φορολογικά καθεστώτα, • στρεβλώσεις λόγω διαφορών στα επίπεδα προσταστίας των επενδυτών, s • εθνικοί περιορισμοί στις συναλλαγές και στις επενδύσεις, όπως οι περιορισμοί στα είδη περιουσιακών στοιχείων στα οποία μπορούν να επενδύουν τα συνταξιοδοτικά ταμεία. Σε καθέναν από τους τρεις αυτούς τομείς, η Επιτροπή προτείνει ενέργειες για τη μείωση των στρεβλώσεων. Για την εξάλειψη των φορολογικών στρεβλώσεων, το πρόγραμμα δράσης της Επιτροπής για την ολοκλήρωση της ενιαίας αγοράς καλεί τα κράτη μέλη να επιβεβαιώσουν την προτεραιότητα των εργασιών για τη θέσπιση μιας δέσμης φορολογικών μέτρων που θα επιτρέψει την εξισορρόπηση των αντίστοιχα)ν εθνικο>ν συμφερόντων. Τα μέτρα αυτά θα περιλαμβάνουν ιδίως: • έναν κώδικα συμπεριφοράς για την εξάλειψη του επιζήμιου φορολογικού ανταγαννισμού, ο οποίος δημιουργεί δυσχέρειες σε όλα τα κράτη μέλη· • μέτρα για την κατάργηση των στρεβλώσεων στη φορολογία των εισοδημάτων κεφαλαίου, τα οποία θα (χποβλέπουν ιδίως στην εξασφάλιση πραγματικής φορολογίας της διασυνοριακής αποταμίευσης, διαφυλάσσοντας παράλληλα την ανταγωνιστικότητα τα)ν ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών αγορών- Hù • μέτρα για την κατάργηση της παρακράτησης στην πηγή επί τα>ν διεταιρικών πληρωμο')ν τόκα)ν, τ(χ οποία εντάσσονται σε μια μακροχρόνια προσπάθεια για την εξάλειψη των αντικινήτρων στην ανάληψη διασυνοριακής οικονομικής δραστηριότητας (διπλή φορολογία) Για την προστασία των επενδυτών υπάρχει ήδη ένα σύστημα εναρμονισμένων ελάχιστο)ν κανόνο)ν, τα οποία αφήνουν στις εθνικές αρχές ορισμένα περιθώρια ερμηνείας, ιδίως όσον αφορά την εφαρμοστέα στον τομ,έα αυτό έννοια του "γενικού συμφέροντος". Όσον αφορά τους περιορισμούς στις συναλλαγές και στις επενδύσεις, το ΙΙράσινο βιβλίο της Επιτροπής για τη χρηματοδότηση των επικουρικών συντάξεων στην ενιαία αγορά επισημ,αίνει ότι το σημερινό καθεστο'ις προληπτικής εποπτείας το>ν επενδύσεων στοιχεύον ενεργητικού οργανισμών ασφάλισης συντάξεων και ζο)ής έχει ως αποτέλεσμα τη μόνιμη επένδυση μεγάλου μέρους το>ν στοιχείων αυτών σε εγχώρια ομόλογα του δημοσίου. Προτείνει μια κοινή προσέγγιση βάσει της αρχής της σύνεσης, στο πλαίσιο της οποίας οι περισσότεροι ποσοτικοί περιορισμοί δεν θα είναι πλέον αναγκαίοι, ενώ οι απαιτήσεις νομισματικής αντιστοιχίας θα είναι περιττές στη ζώνη του ευρώ μετά την εισαγωγή του ενιαίου νομίσματος. Η αγορά ενυπόθηκης πίστης (στις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές, οι ενυπόθηκες ομολογίες είναι το πλέον σημαντικό μέσο μετά τους κρατικούς τίτλους) υπόκειται σε ειδικούς περιορισμούς λόγο) διαφορετικών ρυθμιστικών απαιτήσεων. Οι διαφορές αυτές θα ενταθούν ακόμ,α περισσότερο όταν δεν θα υπάρχει πλέον το εμπόδιο στη διασυνοριακή χρηματοδότηση, δηλαδή η διαφορά κυριότερο νομισμάτίον. Μια διεξοδική ανάλυση του ρυθμιστικού πλαισίου που διέπει τα μέσα (χυτά είναι επομένως σκόπιμη. 4. 9 Άλλα θέματα Υπάρχει μια σειρά θεμάτανν που θα πρέπει να αποτελέσουν αντικείμενο περαιτέρω ανάλυσης. Παρόλο που μερικά από αυτά, όπως οι συντελεστές μετατροπής και τα συστήματα διακανονισμού εξετάστηκαν συνοπτικά ανωτέρω, μια πιο λεπτομερής ανάλυση είναι απαραίτητη. Όσον αφορά τους συντελεστές μετατροπής, αυτό που προέχει είναι η εξασφάλιση ομαλούς μετάβασης στο ενιαίο νόμισμα και επομένως η καλύτερη προσέγγιση θα ήταν η αναζήτηση λύσης που θα είναι πλήρως αποδεκτή από τις αγορές. Οι αγορές πρέπει να έχουν τη βεβαιότητα ότι μετά το τέλος της διαδικασίας δεν θα υπάρχουν παράγοντες αστάθειας που θα τους αφαιρούσαν κάθε δυνατότητα να διενεργούν αντισταθμιστικές πράξεις για να καλύψουν τις θέσεις τους. Για να αυξηθεί η σταθερότητα το)ν αγορών, πρέπει ιδίως να αποφευχθεί ο κίνδυνος διαμόρφωσης συνθηκών που επιτρέπουν στους φορείς να μαντέψουν τον κανόνα με τον οποίο θα καθοριστούν οι συντελεστές μετατροπής. ΙΙρέπει επομένο)ς να καταστεί σαφές ότι οι προϋποθέσεις για τη συνέχεια των δραστηριοτήτων έχουν εξασφαλιστεί και ότι ν ". 'λ'χ είναι δυνατός ο καθορισμός συντελεστούν με πολιτικά κριτήρια. ΙΙρανταρχική σημασία έχει η διατήρηση της εμπιστοσύνςη στο νομοθετικό πλαίσιο και της βεβαιότητας ότι η μετατροπή του ecu σε ευρο') θα γίνει στη βάση 1 ecu = 1 ευρο'). Οι φορείς θεωρούν ότι θα ήταν επικίνδυνο να διαμορφωθεί μια κατάσταση στην οποία η αγορά θα "παίζει" χο)ρίς καμία συμπληρωματική πλαισίοκτη Πράγματι, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες της τελευταίας εργάσιμης ημέρας θα μπορούσαν να (Αποκλίνουν σημαντικά από το επίπεδο μακροπρόθεσμης ισορροπίας γύρα) από το Hi οποίο έχουν σταθεροποιηθεί επί δύο χρόνια. Στην περίπτακτη αυτή οι τελευταίες διακυμάνσεις δεν θα αντικατοπτρίζουν πλέον τα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα. Η αξιοπιστία θα είναι ο καθοριστικός παράγοντας κατά την προαναγγελία το>ν συντελεστούν μετατροπής. Εφόσον οι συντελεστές αυτοί ανακοινωθούν, πρέπει να μπορούν να θεο)ρηθούν ότι αντικατοπτρίζουν τα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα. Στον τομέα των συστημάτων διακανονισμού πρέπει να εξεταστούν περαιτέρα) ορισμένα τεχνικά θέματα, όπως η αντιμετώπιση τα>ν τίτλων που έχουν μετατροιπεί σε ευρώ (δεκαδικά ψηφία, μέθοδοι μετατροπής), ο διακανονισμός σε διαφορετικά νομίσματα και ο διασυνοριακός διακανονισμός. Ένα άλλο θέμα που πρέπει να εξεταστεί λεπτομερώς είναι η προστασία τα>ν επενδυτών, η οποία θεωρείται βασικός παράγοντας για την αποτελεσματική λειτουργία μιας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Επιπλέον, ο παράγοντας αυτός είναι καθοριστικός και για την ικανότητα της αγοράς να προσελκύει επενδυτές από όλο τον κόσμο. m V. ΓΛΩΣΣΑΡΙΟ Actual/Actual ("Πραγματικό/Πραγματικό"): συμβατικός όρος υπολογισμού των δούλε/υμένων τόκίσν με τον οποίο οι τόκοι λογίζονται βάσει του πραγματικού αριθμού ημερολογιακών ημερών κάθε μήνα και κάθε έτους. ΙΙροτείνεται για την ομολογιακή αγορά. Actual/360 (Πραγματικό/360): συμβατικός όρος υπολογισμού των όουλευμένων τόκων με τον οποίο οι τόκοι λογίζονται βάσει του πραγματικού αριθμού ημερολογιακού ημερών κάθε μήνα και ενός έτους 360 ημερών. Προτείνεται για τις πράξεις του ΕΣΚΤ στη χρηματαγορά. Εργάσιμη ημέρα για το ευρο'): κάθε ημέρα κατά την οποία είναι δυνατή η διαπραγμάτευση, ο διακανονισμός και η πληρωμή σε ευρώ. Ασφάλεια (collateral): περιουσιακό στοιχείο που δίνεται σε ενέχυρο από ένα δανειζόμενο σε ένα δανειστή για τη διάρκεια του δανείου. Γενικά, το ποσό της κατεχόμενης ασφάλειας υπολογίζεται έτσι ώστε ο δανειστής να μην εκτίθεται ποτέ σε κίνδυνο αγοράς. Σε περίπτωση υπερημερίας του δανειζόμενου η ασφάλεια μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την εξόφληση του δανείου. Κεντρικό αποθετήριο τίτλαιν: σύστημα κατάθεσης τίτλθ)ν και επεξεργασίας ταχν συναλλαγών σε τίτλους με λογιστικές εγγραφές. Περιοδικότητα τοκομεριδίου: συχνότητα (ετήσια ή εξαμηνιαία) με την οποία ο εκδότης αναλαμβάνει να καταβάλλει τόκους για ένα χρεωστικό τίτλο. Η συχνότητα ποικίλλει, ανάλογα με το κράτος μέλος. Συμβατικός όρος υπολογισμού τόκων: συμβατικός όρος για τον αριθμό ημερών που λαμβάνονται υπόψη για τον υπολογισμό των δουλευμένων τόκων (βλέπε ανωτέρω Actual/Actual και Actual/360). Αϋλοι τίτλοι: τίτλοι που κατέχονται σε μη υλική μορφή, συνήθως μέσω ηλεκτρονικών εγγραφών σε αυτοματοποιημένο λογιστικό σύστημα. Ζοϊνη του ευρο'): γεωγραφική ζώνη που περιλαμβάνει τα κράτη μέλη που έχουν υιοθετήσει 0)ς νόμισμα το ευρο') σύμιρο>να με τη συνθήκη. Αρχικό περιθώριο ασφάλειας (haircut): χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της αξίας ενός τίτλου ως ασφάλεια. Το αρχικό περιθώριο ασφάλειας ποικίλλει ανάλογα με τη φύση του τίτλου, τον κίνδυνο αγοράς που ενέχει και την προθεσμία λήξης του. Αρχικό περιθώριο: ποσό ρευστών διαθεσίμων ή επιλέξιμων τίτλων που πρέπει να κατατεθεί πριν από τη διενέργεια συναλλαγής με περιθώρια. Εκδότης: φυσικό πρόσωπο που εξουσιοδοτείται να εκδίδει και να θέτει σε κυκλοφορία έναν τίτλο. Ρευστότητα; ικανότητα ταχείας αγοράς ή πώλησης ενός περιουσιακού στοιχείου, χωρίς μεταβολή της αγοραίας αξίας του (δηλαδή ικανότητα ταχείας ρευστοποίησης του). Αποτίμηση στην τρέχουσα τιμή: αύξηση ή μείοχτη της τιμής ενός τίτλου σε συνάρτηση με τις διακυμάνσεις της αξίας του στην αγορά. «*3 Μετοχές χωρίς ονομαστική αξία: μετοχές που (χντιπροσωπεύουν ένα κλάσμα του εκδοθέντος κεφαλαίου και δεν έχουν ονομαστική αξία. Επιτρέπονται από τη δεύτερη οδηγία του Συμβουλίου για το εταιρικό δίκαιο και χρησιμοποιούνται ευρύτατα στο Βέλγιο και στο Λουξεμβούργο, καθώς και στις Ηνα)μένες Πολιτείες. Αρχή της σύνεσης: αρχή που υιοθετήθηκε από πολλές αρχές ως πρότυπο για τους λαμβάνοντες επενδυτικές αποφάσεις για λογαριασμό άλλων: οι λαμβάνοντες τις αποφάσεις αυτές πρέπει να ενεργούν με σύνεση, δηλαδή να αποφεύγουν τις κερδοσκοπικές επενδύσεις, να επιδιώκουν μια εύλογη χρηματοοικονομική απόδοση και να διαφυλάσσουν την αξία του κεφαλαίου. Σύστημα ακαθάριστου διακανονισμού σε πραγματικό χρόνο (ΣΑΑΠΧ): σύστημα ακαθάριστου διακανονισμού στο οποίο η επεξεργασία και ο διακανονισμός των συναλλαγών γίνεται συνεχώς σε πραγματικό χρόνο. Μετατροπή σε ευρο') (redenomination): μετατροπή της μονάδας στην οποία είναι εκφρασμένο το ποσό χρεωστικών ή μετοχικών τίτλων σε κυκλοφορία, από μια εθνική νομισματική μονάδα σε ευρώ, χωρίς μεταβολή κανενός άλλου όρου. Μεταβολή ονομαστικής αξίας (renominalisation): μεταβολή της ονομαστικής αξίας ενός ομολογιακού ή μετοχικού τίτλου. Συμφωνία επαναγοράς/επαναπώλησης (repo): συμφωνία μεταξύ ενός πωλητή και ενός αγοραστή με την οποία ο πωλητής αναλαμβάνει να επαναγοράσει τον τίτλο που πώλησε σε καθορισμένη τιμή και ημερομηνία ή στη διάρκεια συγκεκριμένης περιόδου. Μονάδα διαπραγμάτευσης: ελάχιστος αριθμός μετοχών που μπορούν να διαπραγματεύονται και για τις οποίες δίνεται τιμή σε χρηματιστήριο. Το μέγεθος των μονάδων διαπραγμάτευσης διαφέρει για κάθε τίτλο και εξαρτάται από την τιμή της μετοχής. Tap stock: έκδοση τίτλων που έχουν πανομοιότυπα χαρακτηριστικά με εκείνα μιας υφιστάμενης κανονικής έκδοσης. Οι τίτλοι αυτοί είναι απόλυτα αντικαταστατοί από τους εν κυκλοφορία τίτλους της αρχικής έκδοσης. Οι εκδόσεις αυτές είναι συνήθως μικρότερες από τις κανονικές και προορίζονται να καλύψουν την υπολειμματική ζήτηση στην αγορά για συγκεκριμένο τίτλο. TARGET (Διευρωπαϊκό Αυτοματοποιημένο Σύστημα Ταχείας Διαβίβασης Κεφαλαίων με Διακανονισμό σε Πραγματικό Χρόνο): σύστημα πληρωμών αποτελούμενο από ένα ΣΑΔΠΧ σε κάθε κράτος μέλος. Τα εθνικά ΣΑΔΠΧ θα συνδέονται μεταξύ τους μέσω μηχανισμού διασύνδεσης ώστε να γίνονται διασυνοριακές μεταβιβάσεις χρηματικών ποσών με αξία ιδίας ημέρας σε όλη τη ζώνη του ευρώ. Τα ΣΑΔΠΧ των κρατών μελών που δεν συμμετέχουν ακόμα στη ζώνη του ευρο') θα μπορούν επίσης να συνδεθούν με το TARGET εάν έχουν ικανότητα επεξεργασίας πράξεων σε ευρώ. Συμβατικοί όροι για τις μεταβολές τιμών: μέθοδος στρογγύλευσης της τιμής μιας μετοχής κατά τη διαπραγμάτευση. Διαφορετικές μεταβολές τιμο')ν μπορούν να εφαρμόζονται σε διαφορετικές κλίμακες τιμών. Υποχρεωτικά μεταβαλλόμενα περιθώρια: ποσό σε ρευστά διαθέσιμα ή σε επιλέξιμους τίτλους που πρέπει να κατατίθεται από το δανειζόμενο για να εξασφαλιστεί ότι οι αντισυμβαλλόμενοι είναι πλήρως καλυμμένοι σε όλη τη διάρκεια της συναλλαγής. Το ποσό του μεταβαλλόμενου περιθωρίου προσδιορίζεται βάσει καθημερινής συμμετρικής αποτίμησης σε τιμές αγοράς της συσταθείσας ασφάλειας. 11 VI. ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΚΑΤΑΛΟΓΟΣ ΕΜΠΕΙΡΟΓΝΩΜΟΝΩΝ4 Συμβουλευτική ομάδα για τις επιπτάκτεις που θα έχει στις κεφαλαιαγορές η εισαγωγή του ευρώ Κ. Α. Giovannini^ Κ. M. Beleza Κ. G. Bishop Κ. Ch. Bourdillon Κα. G. Evans Κ. D. Hoehn Κ. J. Moro Κ. Ε. Namor Κ. P. Praet Κ. V. Remay Κ. Th. Richter Κ. S. Schuster Κ. F. Von Dewall Κ. D. Angel Κα. C. Bennet Κ. D. Blake Κ. Β. Blower Κ. Th. Bollier Κα. V. Bourcier Κ. J. Bruen Κ. M. Chatfield Κ. W. Claeys Κ. I. Clarke Κ. R. Cocquyt Κ. J. Corrigan K. P. Cotella Κ. B. Crowe K. C. Dammers K. S. De Forges K. P. De Grauwe Μέλη της ομάδας LTCM Banco Commercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribas BBV Bruxelles San Paolo Générale Bank Paribas Deutsche Bôrse AG Deutsche Bank AG ING Group Άλλοι συμμετέχοντες LIFFE Salomon Brothers International Goldmann Sachs BB A- British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency/EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven 4 Τα μέλη της ομάδας συμμετείχαν υπό την προσωπική τους ιδιότητα και όχι ως εκπρόσωποι των αντίστοιχων οργανισμών. 5 Πρόεδρος. / Μ Κ. P. DeWeerd Κ. J. Dowsett Κ. J. -F. Dubroeucq K. M. Elderfield Κ. A. Evans Κ. C. J. Farrow K. M. Fox Κα. C. Franke Κ. P. Gennart J. Grant K. B. Greborn K. J. Hardt Κ S. Harry Κ. K. Hoekerd Κ. R. Hoffman Κ. L. Horngren Κ. A. Houmann Κ. Ch. Huhne Κ. K. Knappe Κ. J. Knight Κ. Κα. Ε. Letermendia K. T. Mackie Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. Κ. κ. κ. κ. κ. κ. κ. I. Mackintosh G. Mazzuchelli P. Mercier P. Mortimer-Lee R. Monro-Davies M. Obstfeld M. PapenfuB C. Parry D. Pepper Y. Poullet O. Putzeys K. Reuss G Rutzel J. S amain N. Schabel H. Style P. Tamayo A. Tohani M. van Turenhoudt F. Veverka Th. Weisgerber A. Wigny London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson Federation of European Stock Exchange ISDA LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Bôrse AG Générale Bank Goldman Sachs VPC/The Swedish Central Securities European Mortgage Federation SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office EBF IBCA German Banking Association - EBF Federation of European Stock Exchange EBF (European Banking Federation) European Mortgage Federation Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. European Monetary Institut Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement europén des Caisses d'Epargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken- und Wechsel-Bank Générale Bank European Mortgage Federation ΙΡΜΑ BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) German Banking Association General Bank %> ISSN 0254-1483 COM(97) 337 τελικό ΕΓΓΡΑΦΑ GR 09 02 Αριθ. καταλόγου : CB-CO-97-345-GR-C ISBN 92-78-22410-3 Υπηρεσία Επισήμων Εκδόσεων των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων L-2985 Λουξεμβούργο