En privilégiant la hausse des taux à la réduction de leur bilan, les banques centrales ont nui à la bonne transmission de leur politique monétaire. Les taux longs sont restés anormalement bas et ont conservé, en termes réels, un caractère négatif attractif. Par ailleurs, si les conditions de crédit bancaire se sont nettement durcies, les marchés du crédit aux entreprises ont continué à profiter de liquidités abondantes et d'un attrait renforcé par la hausse des rendements. L'ensemble a abouti à une situation asymétrique inédite dans laquelle les risques de crise immobilière et bancaire confrontent une relative aisance des conditions financières, susceptible d'alimenter une nouvelle jambe d'inflation une fois l'étreinte des banques centrales desserrée.
Face à de telles incertitudes, le pragmatisme devrait l'emporter. La Fed en a déjà fait beaucoup et a suffisamment d'arguments pour marquer une pause, sans céder, pour autant, aux sirènes d'un assouplissement à venir. Elle devrait rester, a priori, très vigilante sur son action future, au risque d'apparaître plus « faucon » qu'attendu. La BCE a plus de raisons, encore, de faire une pause à en juger par la dégradation accélérée de la conjoncture régionale, mais n'en a sans doute pas les moyens au vu de la composition de son conseil. Pour autant, si les « colombes » cèdent une dernière fois, elles semblent être en mesure de se rattraper sur la communication au sujet de l'orientation à venir, qui pourrait paraître plus accommodante qu'escompté. Quoi qu'il en soit, il est bien tôt pour penser que les banques centrales donneront, cette semaine, la direction définitive aux marchés de taux.
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Les contradictions ne manquent pas sur les marchés ces dernières semaines, parmi lesquelles les messages éminemment divergents entre le regain de confiance des marchés d'actions et l'inversion des courbes de taux focalisent l'attention. Il se passe également des choses inhabituelles sur les marchés des matières premières avec, d'un côté, les signaux positifs renvoyés par le les métaux industriels et, de l'autre, l'accélération à la baisse des cours du pétrole. Les premiers, plutôt en phase avec les bourses, semblent prendre pour argent comptant les espoirs de reprise qu'inspire l'assouplissement de la politique sanitaire chinoise ; les seconds paraissent plus sensibles à la montée du risque de récession aux Etats-Unis.
Dire aujourd'hui lesquelles de ces tendances sont les plus justifiées relève du pari tant est incertaine la trajectoire de la conjoncture internationale. Peut-être aurons-nous, d'ailleurs, les deux histoires en une, in fine, en 2023.
Ce qui est presque certain, en revanche, c'est que des divergences de telle ampleur ne sont pas amenées à durer et que la posture de la FED pourrait être décisive dans leur dénouement. Au-delà de pivoter, c'est sur son analyse de fond que le FOMC enverra les signaux susceptibles de remettre un peu de cohérence entre les différents pans de marchés : les projections de moyen terme du FOMC, les 'Dot plots', et l'interprétation qu'en fera J. Powell lors de sa conférence de presse.
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Si les banques centrales avaient les mains libres, sans doute la FED préfèrerait-elle d'emblée relever le niveau des Fed Funds de 100 points de base cette semaine, quand, de son côté, la BoE pourrait opter pour le maintien de ses taux directeurs actuels. La première augmenterait ainsi ses chances de casser les anticipations d'inflation une bonne fois pour toute et la seconde pourrait préserver l'économie britannique d'un choc dont elle n'a assurément pas besoin compte-tenu des nombreuses difficultés engendrées par le Brexit et autre pandémie. Sauf qu'aucune n'a véritablement ce choix. En procédant de la sorte, la FED risquerait d'expédier l'économie américaine en récession et les marchés financiers mondiaux dans un abîme aux conséquences imprévisibles, tandis que la seconde exposerait le Royaume-Uni à une chute de sa devise à même de souffler un peu plus sur les braises de l'inflation qui étouffe d'ores et déjà les Britanniques. Dans de telles conditions, l'une comme l'autre risque de surprendre, dans un sens ou dans l'autre, fonction de l'agglomération des sensibilités de leurs membres respectifs. Mais l'une et l'autre donneront aux marchés des indications précieuses sur leurs priorités face à un environnement, à bien des égards, inédit au regard de ce qu'elles ont affronté jusqu'alors.
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La FED, c'est presque acquis, devrait procéder à un relèvement des Fed Funds d'un quart de point à l'occasion du FOMC de ce mois-ci, dans une fourchette de 0,25% à 0,50 %. Son président, J. Powell, ayant écarté l'éventualité d'un mouvement de 50 point de base en début de mois, le risque d'une mauvaise surprise sur ce front est, a priori, relativement faible. C'est ailleurs que se situent, néanmoins, les risques, en particulier sur les annonces qui seront faites en matière d'évolution du bilan de la FED et sur les perspectives des membres du FOMC quant à l'évolution à venir des taux directeurs, les « Dot Plot ». Il est vraisemblable, en effet, que ces dernières subissent une nouvelle révision à la hausse, potentiellement substantielle, compte-tenu des développements récents sur le front de l'inflation et de la vision très optimistes que conservent certains membres du FOMC sur la conjoncture américaine. Les nuances qu'apportera J. Powell à ces projections lors de sa conférence de presse seront, de facto, essentielles pour éviter que les anticipations de marché ne s'emballent alors que, de leur côté, les signes avant-coureurs de récession et de stress financier ne cessent de se multiplier.
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Après sa volte-face de la fin janvier, la FED devrait avoir parachevé sa stratégie à l'occasion du FOMC de ces deux derniers jours. Sa direction, aujourd'hui, ne fait plus guère de doute, l'essentiel sera donc dans l'enrobage et le degré de précision de ce qui sera annoncé ce soir.
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Dans la partie de son communiqué consacrée aux développements économiques depuis sa dernière réunion de septembre, la Fed aura bien du mal à trouver de quoi rosir le tableau d'une économie américaine en proie à un risque de plus en plus grand de récession. Mentionnera-t-elle cet état de fait ? C'est peu probable mais, s'agissant de l'appréciation portée sur l'évolution de la balance des risques assortis aux perspectives américaines, nul doute que celle-ci penche de plus en plus nettement du côté négatif. Revenons sur les principaux traits de la conjoncture qui traditionnellement figurent dans le communiqué du FOMC :
- L'activité industrielle a continué à se détériorer. Seront mentionnées ici les retombées négatives de la chute de l'activité dans le secteur énergétique et le contrecoup de la hausse du taux de change du dollar sur fond d'un environnement international difficile.
- L'activité des services a plutôt bien résisté et s'est développée plus solidement depuis le début de l'été mais le momentum de la croissance s'y est tassé ces derniers temps, du fait principalement de deux raisons :
- Le resserrement des marges des entreprises
- Une relative frilosité des consommateurs malgré les retombées positives de la baisse des prix de l'énergie.
- L'ensemble a pesé sur les dépenses d'investissement dont on peut légitimement anticiper une contraction ces derniers mois, en bonne partie liée à l'impact négatif du secteur énergétique sur les dépenses d'équipement et, plus généralement, à la baisse du degré de d'utilisation des capacités productives.
- Enfin, les exportations américaines ont souffert des effets combinés de la hausse du taux de change et d'une demande internationale ralentie, notamment impactée par la situation des pays émergents.
Au total, la Fed communiquera vraisemblablement sur un net ralentissement de la croissance au troisième trimestre, période durant laquelle le rythme de hausse du PIB devrait avoir été divisé par deux par rapport au deuxième trimestre.
Son appréciation sur les deux piliers de sa fonction de réaction, le taux de chômage et l'inflation, ne devrait pas aller à contre sens.
- Nul doute que les déceptions sur le front des créations d'emplois seront soulignées par la Fed pour justifier sa prudence passée, d'autant que bon nombre des indicateurs suivis pour jauger de l'amélioration des conditions du marché du travail se sont également retournées dans le courant de l'été.
- Quant à l'inflation, les derniers développements renforcent assez clairement sa communication du mois de septembre, à savoir : les risques sont à la baisse. Difficile en effet de trouver dans le détail des données sur l'environnement de prix de quelconques raisons d'inquiétudes, au-delà des loyers qui, pour l'instant, n'ont aucun effet de diffusion sur le reste de l'économie ou les salaires.
On voit mal dès lors comment la Fed pourrait maintenir ses guidances sur les développements à venir en matière de politique monétaire, notamment sur l'éventualité d'une hausse des taux d'ici la fin de l'année, soit dans six semaines. La question est donc, davantage, sur la manière dont elle évacuera ce scénario malencontreusement martelé depuis le printemps sans se discréditer et sans risquer de créer un nouveau vent de panique sur les marchés financiers.